来源：人大重阳

（一）美国通胀拐点将至？经济或临近衰退时点，核心通胀将有缓和

从美国各项经济数据来看，经济需求正面临衰退的趋势，意味着核心通胀率此后将得到缓和，10月数据或是拐点。

从GDP结构来看，三季度数据强劲主要由于出口强劲增长，其中出口环比折年率为14.4％，较二季度13.8％继续抬升，商品服务对GDP环比拉动率达2.77%。个人消费支出部分商品消费分项对GDP环比拉动率连续三个季度为负，服务消费的拉动明显走弱，私人投资分项的拉动连续两个季度为负，表明驱动美国经济长期增长的潜在经济需求正在回落。虽然当期表现强势，但是净出口后续对增长的支撑作用将减弱。具体来看，对出口增长贡献最大的是工业用品和材料，特别是石油和天然气，其强势增长的背景是受到俄乌冲突影响。冲突以来，俄罗斯能源产品出口欧洲受限，美国在此背景下加大对欧洲出口石油和天然气，今年前三个季度，美国液化天然气出口量达6190万吨，较去年同期增长13%，仅上半年美国出口到欧洲的液化天然气总量已超过了去年全年，同时，今年前三个季度的美国海运原油出口量较去年同期增长了24.2%，其中美国对欧盟的整体出口增加了52.2%。后续，四季度美国国内对石油的需求季节性上升，出口量受限，叠加全球需求增速放缓，欧洲能源替代需求对美国工业原材料的出口提振将减弱。

投资方面，住宅投资在美联储加息的背景下会持续拖累GDP，第三季度环比下降26.4%，对GDP的拖累达到1.4%。伴随着美联储激进加息，抵押贷款利率持续走高冲击美国房地产市场，因而较多购房者选择观望，1-9月美国成屋销售数据同比下滑12%。考虑到通胀仍然较高，美联储短期难以停止加息步伐，房地产或进一步拖累GDP。

图二：美国GDP分项同比贡献

来源：wind，国联证券研究所

图三：美国成屋销售情况

图四：美国PMI走势

来源：同花顺，福能期货

图五：美国10月PMI数据低于荣枯线

图六：美国10月新增非农就业人数(千·人)及平均时薪同比

来源：wind，国联证券研究所

10月美国部分就业数据走低，但整体难言太弱。2022年10月美国失业率较9月增加0.2%至3.7%，高于预期3.6%，新增非农就业26.1万人，高于预期20.5万人，创2021年4月以来最小增幅。

美国劳动力市场依旧紧张，职位空缺率仍在高位，时薪同比增速走弱，但仍然较高。尽管从3月到8月职位空缺率从7.3%下滑至6.3%，但是9月该值反弹至6.5%。同时，10月劳动参与率为62.2%，略低于前值62.3%，整体仍低于疫情前水平。而10月平均时薪同比增长4.73%，前值4.98%，环比增长约0.4%，高于前值0.3%，工资增速仍在高位。

服务业就业表现强劲，劳动力供给较紧张。10月商品生产、服务生产分别新增3.3、20万人就业，体现服务部门就业市场强劲。其中，信息业时薪环比增速与新增就业人数同时下滑，表明其就业市场走弱。而商业服务、教育医疗、休闲酒店均出现时薪环比增速上升而新增就业人数下滑，体现这三个行业劳动供给紧缺。

俄乌冲突危机延续，气候干扰风险较强，食品通胀仍有上行可能。黑海粮食贸易协议此前在俄抗议下暂停，后经联合国协调已于近期重新生效。在冲突背景下粮食贸易充满了不确定性，对全球农产品供给产生重要影响，同时在粮食供给担忧背景下，各国频出粮食出口禁令，或进一步加剧区域间粮食供给风险；另一方面，气候变化与极端天气已成为威胁全球粮食产量的重要风险，尤其在当前低库存背景下，全球粮食安全的不稳定性被放大。

对华关税仍有续作可能，对通胀拉动或超一个百分点。四年前美国依据所谓“301调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动，已分别于今年7月6日和8月23日结束，但9月美国贸易代表办公室在受益于对华关税的国内行业代表要求下继续执行关税行动，并启动复审程序。因此，301关税行动并没有在其四周年之际到期，美国贸易代表办公室将在审查期间继续对301关税清单内的中国产品征收附加关税。此前，PIIE曾在报告中论述取消对华灌水对美国通胀的影响，认为结束与中国的贸易战将给美国一次性减少1.3%的CPI。

图七：加征关税对CPI抬升的传导路径

来源：华创证券研究所

美国居民债务和信贷状况显示了负债的增加主要来源于有收入的群体，目前债务较低的违约人数和违约率表明家庭资产负债表对美国消费形成了支撑，也支撑了美国通胀的韧性。美国通胀要比较快的下行，在供应链瓶颈导致供给曲线左移的背景下，必须需要持续的紧缩和失业率的较大幅度上升。

图八：疫情以来美国居民债务增长迅速

来源：中国宏观经济论坛

（三）欧美通胀成因差异化分析：宏观环境和经济韧性存在区别

第一是分项成因不同。从细项来看，英国和欧元区的通胀压力主要来源于能源和食品价格上涨。此外，商品权重中，欧美食品权重差距最大，欧元区HICP食品权重比美高8.8个百分点，其次是非能源工业品，欧较美高5.6个百分点，欧能源权重则高于美3.9个百分点。

第二是对消费者信心的冲击不同。美英欧三家央行都采取了紧缩政策，且美国紧缩政策最为激进。但自俄乌2月爆发冲突以来，英国和欧元区9月消费者信心指数分别较2月下滑23个百分点和19.3个百分点，而美国最新发布的10月消费者信心指数较2月仅下滑了3.0个百分点。

第三是宏观外部环境的差异。美国没有欧洲面对的俄乌战争压力，欧洲没有美国面对的中美关税压力。英国和欧洲都是能源和粮食进口国。但俄乌冲突后，乌克兰港口被封锁粮食出口骤减，俄罗斯也减少了石油和天然气的出口，欧洲天然气价格暴涨。能源和食品价格的快速上涨，英国和欧洲只能被迫承受高通胀压力。由于制造业成本的大幅抬升，大量资金撤离欧洲，转向美国和中国。但对作为能源和粮食出口国的美国而言，尽管全球能源和粮食价格的上涨同样推高了美国的通胀，但美国的经济并未受到打击，美国的劳动力市场和消费依然火热，加上欧洲制造业纷纷在美国增加投资，反而增加了美国的竞争力。

图九：英国、欧元区和美国消费者信心指数走势不同

来源：同花顺

（四）通胀如何影响加息进程？市场对加息预期明显降温

10月通胀数据公布后，市场加息预期明显降温。由于美联储11月2日的议息会议提出了加息的“滞后影响”、为放缓加息做了铺垫，加上11月4日公布的美国失业率超预期回升，近期市场对美联储放缓加息的预期已有所升温。10月通胀数据的公布，更强化了这一预期。CME FedWatch数据显示，截至11月10日，与11月3日美联储会议后相比，12月加息50BP的概率由50%左右上升至80%以上。同时，其预期的终端利率（加权平均值）由5.03%下降至4.87%左右，且对2023年下半年就降息的押注更加积极。此外，2年美债收益率、5年和10年美债实际利率，当日均大幅回落26-27BP，也印证了加息预期的显著降温。

然而市场需关注美联储的预期引导。美联储12月会议前，仍有一份就业数据和一份通胀数据有待观察；即便美联储在12月仅加息50BP，未来加息的幅度和次数仍有不确定性，尤其考虑到若市场宽松预期太过浓烈，通胀反弹风险可能上升，届时美联储可能需要释放新的“鹰派”信号，以管理市场预期。

图十：美国政策利率加权平均预期走势

来源：同花顺

图十一：2年期美国国债收益率曲线走势

来源：wind，平安证券研究所

图十二：目前实际政策利率仍为负值，通胀高企

来源：wind，国海证券研究所

图十三：近期FRA-OIS利差走高

来源：wind，国海证券研究所

（五）全球来看，各国央行激进加息或已进入尾声

全球主要国家利率快速上行的情况下，本次美国通胀水平高位回落或为各国的货币政策调整赢得时间窗口，并且由于当前美国经济的基本面难以支撑较高的美元指数，美元指数的走势也将见顶，世界各国货币继续贬值的压力将逐渐下降。除了美联储以外，多个发达经济体也开始或准备放慢货币紧缩的步伐。

发达国家央行方面，加拿大央行意外决定仅加息50个基点，其行长麦克勒姆表示，虽然距离确保通胀处于低水平、稳定和可预测的目标还有很长的路要走，但货币政策紧缩阶段将接近尾声。加拿大皇家银行RBC发布报告称，全球环境恶化、国内增长放缓、劳动力市场疲软的早期迹象以及整体通胀率下降速度快于预期等因素都支持加拿大加息速度放缓，加息的影响尚未完全影响到更广泛的经济活动。预计明年上半年加拿大经济将出现温和衰退，央行12月将加息25个基点，随后利率会保持在4%。澳大利亚联储于10月开始主动放慢了加息步伐。11月1日宣布将基准利率上调25个基点至2.85%，这是今年第七次加息。澳大利亚联储认为，有迹象表明经济正在失去动力，因此有必要采取谨慎的措施，目前不断上升的借贷成本已经给高负债的澳大利亚家庭增加了很多的压力。英国央行上周以分歧表决的结果将基准利率上调75个基点至3%，不过英国央行强调利率峰值将低于金融市场预期的水平（即明年将达到5.25%的峰值），并警告称如果利率沿着市场预期的路径前进，这可能将引发为期两年的衰退。“我们无法对未来利率做出承诺，但基于目前的状况，利率的上涨幅度将低于金融市场目前的价格。”英国央行行长贝利（Andrew Bailey）表示。

新兴市场和发展中国家的货币政策转向步伐相较于发达经济体更快。道琼斯市场统计发现，18家新兴市场央行中有5家在10月份上调了325个基点，远低于6月和7月超过800个基点的规模。作为本轮全球加息潮的“排头兵”，不少中东欧国家已经考虑结束紧缩周期。捷克今年8月起率先叫停加息周期。截至11月初捷克央行连续第三次将基准利率维持在7.00%。

图十四：主要发达经济体央行加息的同步性

来源：Wind，广州期货研究中心

美联储加快收紧货币政策期间，全球金融市场波动加大，相关风险通过跨境资本流动、资产配置组合调整、汇率波动、避险情绪等渠道波及至国内，人民币汇率和A 股波动性提高，在美联储议息会议前后跨境资本短期流出压力增大，对国内货币政策操作空间和资本市场、汇率等形成压力。若本轮加息放缓，一方面，未来人民币贬值和资本流出压力将会缓解。另一方面，由于欧美经济放缓，外需和出口可能收缩。10月我国CPI同比上涨2.1%，前值2.8%，拿掉猪以后呈通缩趋势；10月PPI同比降1.3%，前值涨0.9%。CPI和PPI同比均大幅回落，表明需求转弱，外需和内需均疲软。通胀对货币政策掣肘大幅减弱，同时由于美元指数回落带来的人民币贬值压力减轻，货币政策宽松的空间已经打开。

对于美国通胀放缓，加息压力减轻方面，诺贝尔奖得主保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）认为，“真实的”美国通胀率可能已经冷却到4%以下，租金价格下降和工资增长放缓就是证据，不包括食品和能源价格的核心消费者价格指数（CPI）可能高估了住房成本的上涨速度。尽管过去三个月核心CPI同比上涨了6%左右，但其“真实”水平可能在4%左右。牛津经济研究院高级经济学家施瓦茨（Bob Schwartz）指出，通胀放缓可能会继续，高峰已经过去，美联储加息的压力有所减轻。一方面，支撑去年和今年年初价格上涨压力的供给侧瓶颈正在缓解。另一方面，由于家庭正在恢复正常的购买习惯，在服务上的消费缓解了商品价格压力，疫情导致的消费者购买模式扭曲正在恢复。

在美联储内部的政策讨论中，形成了分化的意见。美联储会副主席布雷纳德称，美联储可能“很快”会放缓加息步伐，但不会停止加息。美联储在提高利率和保持限制性货币政策立场方面“已经做了很多工作”，包括迅速加息、缩减资产负债表等。未来美联储将继续努力使通胀率降至2%。这意味着美联储短期内不会停止加息。另一位支持加息的圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储的基准利率将需要进一步提高到足以使通胀率下降的水平，呼吁利率至少为5%至5.25%。布拉德还称，更严格的假设则可能需要升至7%，才能给通胀带来下行压力。美国财政耶伦同样表示市场不应该过度依赖单个月度的指标。她强调，目前还有许多板块会持续向经济注入通胀，特别是占到CPI足足三分之一的住房支出，预期将在2023年带来更多的痛苦，继续推高通胀。而支持放缓加息的亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克表示，他已准备好放缓加息步伐，并认为美联储需要将利率进一步上调100个基点就能应对通胀。按照博斯蒂克的说法，这将使美联储的终端利率设定在4.75%-5%区间内，略低于市场普遍预期的终端利率。

美国当前虽然通胀略微放缓，但仍存在很扎实的高通胀基础，再加上中期选举造成政治上的不确定性因素增加，美联储能否转变政策方向仍有待进一步观察。

在考虑到美联储货币政策对全球主要经济体的溢出效应的同时，应坚持立足于中国自身国情和宏观环境需要来制定我国的货币政策，坚持引导金融服务实体经济的基调。