近年来我国居民的储蓄率持续提升，根据经济学原理，居民收入主要用于储蓄和消费两项，边际消费倾向约为人均消费支出除以人均可支配收入，而用100%减去边际消费倾向就可以得到储蓄率的数据。综合中国近十年统计数据来看，储蓄率明显有升高趋势，分析其背景，2013到2019年我国居民收入增长，而边际消费倾向递减，2020年遭遇世纪疫情，消费场景受限，虽然2021年疫情得到良好控制情况，消费部分恢复，但2022到2023年的数据仍然体现出疫情对消费的“伤痕效应”，消费疲软，储蓄率不断攀升。

图1：2013-2023H1中国储蓄率变化

来源：wind

除了储蓄率不断上升，当前我国居民家庭资产构成结构逐步向存款、理财和保险倾斜。2019年，人民银行披露过我国城镇居民的家庭资产构成情况，如今四年过去，结合这份报告，我们根据市场情况可以大致判断出实物资产和权益类金融投资比率可能略有下降，因此居民储蓄主要向银行存款、银行理财、保险等领域倾斜配置。利率方面，我国官方的存款基准利率从2015年就是1.5%（一年期），而观察1年期国债收益率发现，2023H1这一收益率下行，我们预期收益更高的银行理财规模可能有所增长。

图2：我国城镇居民家庭资产构成情况

来源：央行2019年报告

图3：我国1年期国债收益率

来源：wind

一个不容忽视的事实是，2023H1银行理财不再是资管规模第一。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，截至6月末，中国银行理财市场规模为25.34万亿元，较2022年底的27.65万亿缩减了2.31万亿。而同期，中基协公布的数据表明，中国公募基金存续规模为27.69万亿元，从2022年底的26.03万亿上涨了1.66万亿，银行理财资管规模第一的位置首次被公募基金超越。

图4：银行理财和公募基金历年存续规模

来源：wind、银行业理财登记托管中心

银行理财规模下降的同时，另一个重要的事实是，2023年8月以来银行理财产品又迎来新一轮破净率上升。银行理财在2022年经历了两次破净潮，原先“安全”的理财产品在投资者眼中也不再安全。破净潮背后的原因，包括近期随房地产政策优化，债券市场有所调整，票据利率上行等。从8月开始，理财产品的破净率就开始回升，根据广发证券统计，截至23年9月7日，银行理财子产品整体破净率上升至4.1%。

图5：22M2-23M8银行理财破净比例

来源：wind、华泰研究

为什么我们在当下又关注银行理财这个问题？从重要性和时效性两个方面来看。

重要性方面，居民收入等于储蓄加消费，银行理财作为最亲民的资管产品，与居民储蓄关系密切，对于居民而言，银行是最容易接触到的金融机构，只要涉及储蓄基本都与银行有关。截至6月末，持有理财产品的投资者数量达1.04亿个，涉及到的投资者数量众多，固定收益类产品占全部理财产品存续规模的比例达95.15%，相比权益类产品风险更低，因此更容易被普通的投资者接受。时效性方面，首先是存续规模增长缓慢陷入停滞，公募基金规模后来居上，其实是银行理财产品破净率8月以来再度上升，研究这个问题与当下中国金融市场发展动态密切相关。

破净率上升的主要原因地产政策调整和短期资金面收紧，这些因素引发债市负面扰动。地产政策方面，近期地产优化政策密集出台，部分政策力度明显超出此前市场预期，地产基本面企稳回升，而8月至9月DR007上行，导致短期资金面收紧，这些因素引起债市发生负面扰动，国债收益率与债券价格是反向关系，国债收益率上升，反映到债券市场上就是债券价格下跌，由此导致了银行理财产品破净率的攀升。

图6：DRO07走势

来源：wind

图7：10年期国债到期收益率走势

来源：wind

回顾2022年银行理财产品的两轮破净潮，第一轮“破净潮”为2022年3月至4月，风险等级为R3、R4、R5的理财产品破净率明显升高，第二轮“破净潮”为2022年11月至12月，风险等级为R1、R2、R3的理财产品破净率出现大幅跳升。

图8：2022年3月4月破净潮

来源：wind、北大汇丰智库

图9：2022年11月12月破净潮

来源：wind、北大汇丰智库

我们为什么要关注破净潮？

破净潮不仅对银行理财产品市场有重要影响，而且对其他市场也有显著的溢出效应。银行理财产品破净潮的发生一般可以分为两个阶段，第一个阶段中，投资端底层资产价格下跌导致理财产品净值下降，第二个阶段中，负债端投资者赎回形成“赎回潮”的负循环。2022年的两轮破净潮都进入了第二阶段负反馈，11至12月，债券市场和存款市场均受到显著的影响，表现为企业债券托管量下降、企业债券融资规模出现收缩和居民存款增加。

图10：破净潮引发的恶性循环

来源：北大汇丰智库

虽然破净潮会对金融市场产生恶劣影响，但是总体来看，本轮的理财破净上升幅度是相对可控的。分析来看，同2022年比，当前的破净率仍在历史低位，居民赎回意愿不及2022年水平，而且债市持续快速走低的概率低。在基本面上，市场普遍认同“疤痕效应”难以快速消退，内需不足，实体部门信心偏弱，即便各领域积极政策密集出台，但政策出台到见效间的时滞不断延长，政策信号对稳增长预期的刺激也存在边际递减效应，市场整体呈现“弱现实+弱预期”的状态。而理财自身的流动性资产相对充裕，2023年上半年理财产品持有现金及银行存款的比例自去年末的17.5%提升至23.7%，这些都是利好信号。虽然银行理财短期面临赎回潮负反馈的风险低，但我们依然要关注这个行业的长期问题。

1、问题一：与母行业务分割艰难

银行理财看似“洁净起步”，即组织架构、管理制度、运营体系、信息系统等方面与母行隔离，实则业务紧密相连。在资产端，银行在必要时要承担地产债投资任务，履行大行责任，而且通过母行渠道可以提前介入客户发行债券，与公募基金相比抢占先机。在负债端，银行理财与渠道部门存在“存款互动”，利用“趴账”帮忙完成行内存款业务等。银行理财与母行业务紧密相连的原因在于，理财子大多由银行全资控股，母行有绝对话语权，母子利益高度捆绑。

2、问题二：对低风险的过度偏好

银行理财对“低波动”的追求有一定的合理性，原因在于对比近半规模被机构投资者持有的公募基金，银行理财的投资者中个人投资者持有规模高达89.13%，相比机构投资者，个人投资者本身的风险承受能力是偏低的。但是理财产品的种类、结构尚未满足客户的差异化与多元化配置需求，特别是经历了2022年股市、债市波动后，投资更加保守。光大资管报告称，产品结构方面，银行理财主要聚焦于对接投资者的流动性管理需求与稳健增值需求现金管理类、固定收益类产品规模合计占比超过93%。

图11：银行理财与公募基金结构性对比

资料来源：银行业理财登记托管中心、中国证券投资基金业协会、Wind

图12：银行理财风险等级分布

图13：银行理财资产配置情况

资料来源：银行业理财登记托管中心，数据截至2023年6月末

银行理财产品供给端对低风险的过度偏好也带来连锁反应。首先是产品同质化严重，资管产品的投向和风险谱系高度趋同，超过80%的产品集中于现金管理、固收、固收+等低风险品种，主流机构在债券配置上投资的收益率区间多集中在3%-4%；其次是集中的资产配置使得违约债券风险出清周期大幅拉长，也使这些低风险资产的风险等级并不如看起来那么低；还有理财子体制内部对风险承受能力低，踩过雷的投资经理很难被包容，过度追求“不破净”，对权益类资产投资涉足极少；最后是母行工资水平限制薪酬激励，银行理财的投研能力缺乏。

3、问题三：监管统一等待完善

目前监管层面存在两个主要问题。第一，目前不同类型的资管机构适用的监管规则、要求还有一些细节上的差别。在投资范围上，理财产品可以投非标准化债券类资产，而公募基金只能投标准化产品；在税收政策上，银行理财差价收入税率高，而公募基金免税优惠大；在其他方面，产品开户、新股申购、参与股票定增等方面还未实现“统一规则”。第二，同为银行理财子公司，目前还面临监管要求有时不一致的情况。原银保监会大行监管部负责大行旗下理财子公司日常监管，股份行监管部、城商行监管部、农银监管部分别负责股份行、城商行、农商行旗下设立的理财子公司，而创新部主要负责制定理财相关制度规则和风险监测，导致部分监管标准不统一。

放眼未来，对于银行理财产品是否要更加市场化的问题，答案是肯定的。在大资管行业内，银行理财关键是要找准定位，做好多元化、差异化发展的准备。

1、问题一：与母行业务分割艰难

对策：优化公司治理机制，市场化运营

银行理财子和母行之间关系紧密，银行既是大股东，又是渠道甲方，母行对银行理财子的运作话语权极高。受制于母行，银行理财子行业规范度尚浅，市场化程度较低，自身独立性欠佳，公司治理情况不尽如人意。

因此，银行理财子应探索独立化运作的发展道路，不光在财务报表上从母行分离，更要在治理机制上对标优秀的公募基金公司，使股东、董事会、经营层等各司其职，有机配合，提升运作效率和市场化程度。

2、问题二：对低风险的过度偏好

对策1：完善产品谱系，打造特色产品

首先是强化绝对收益策略，突出养老特色，发展长久期产品。银行理财相对于基金行业的优势是资产种类，非标资产、银行同业类资产等能较好起到稳定净值的作用，但非标资产流动性较差，要求产品有更长的封闭期，养老理财产品恰好能使这些特点有机结合。其次是短期通过委外、FOF等形式与公募基金合作，拓展权益投配方案。理财子的权益投研能力短期内很难弥补，而FOF型理财产品通过公募基金间接实现了对权益类资产的配置。

对策2：做好客户适当性匹配，发展大模型智能投顾

首先是实现“资产管理”与“财富管理”双轮驱动，前者是以产品资产为基础的投资，后者是以个人资产为基础的投资，银行理财子因与母行间的紧密纽带天生拥有更靠近客户资源的禀赋，是最适合提供投资顾问服务的专业机构。其次是持续推进投资者教育陪伴，部分投资者对自身风险承受能力评估不足，需要理财机构定期测评，有必要开展投资者教育活动，提高客户对理财产品的认知和筛选，引导客户严格按照个人风险承受能力选择适当产品。最后是发展大模型智能投顾，设计高效洞察客户需求、快速触达客户的信息系统。

对策3：提高人力投入，用市场化薪酬激励建设投研团队

首先是提升浮动薪资（业绩激励）占比。《中国资产管理市场2021》数据显示，理财子公司平均薪酬相较公募基金仍有一定差距，且公募基金的激励性薪酬比例更高，70%的薪酬来自于浮动薪资，而理财子人均固薪和人均浮薪分别占比52%和48%。

其次是建立多元化薪酬激励机制，充分激励团队尽责管理，保障客户、公司与员工三方共赢的局面。这一方面可以参考海外资管机构的薪酬激励体制，如摩根大通资管建立的“基础薪酬+短期激励+长期激励”的机制，在基础薪酬之上设有现金激励、留存股权、受限股票单位、绩效股票、递延现金奖励与强制投资者计划等6大类薪酬激励形式。

3、问题三：监管统一等待完善

对策：完善风险分类机制和信息披露机制

首先，产品风险分类仍需改进。R1和R2风险等级缺乏区分度，R1产品的风险控制情况可能并未得到改善。目前银行理财产品的风险类型划分和风险揭示仍处于粗犷阶段，未来理财公司也可以采用第三方机构进行风险评级，有助于提升评价结果可信度，并降低监管成本。

其次，建立更规范统一的信息披露。对于监管部门，统一的信息披露平台和明确具体的信息披露格式尚待建设，同时，理财产品的产品代码也应全平台统一管理。

4、对比国际经验

综合数个发达经济体的相关经验，我国银行理财产品未来可以考虑如下发展方向。第一，资金来源方面，美国、欧洲、日本资管市场的资金来源主要为个人资金和养老金，中国香港则以机构投资者资金为主，我国也应该逐步优化市场资金来源结构，平衡个人与机构投资者。第二，底层资产方面，发达经济体银行理财产品以投资股票资产为主，为此我国应加强权益类产品布局和投研能力建设。第三，分销渠道方面，欧洲各国除了英国外，银行均占有绝对的大比重，我国也应该用好银行理财的大渠道优势。第四，投顾行业渗透率方面，中国当前这一数据仅为0.03-0.05%，而美国达到了16.1%，我国未来在发展投顾业务方面大有可为。