2021年4月13日晚第114期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“国际货币体系治理与蒙代尔的贡献”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队成员吉宇轩。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从新闻回顾、国际货币体系、最优货币区理论、专家观点、进一步思考讨论等几方面探讨国际货币体系。

1.新闻回顾

北京时间4月4日，1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔（Robert A． Mundell）在意大利逝世，享年88岁。罗伯特·蒙代尔是“最优货币区理论”的奠基人，被誉为“欧元之父”。他的贡献还包括蒙代尔-弗莱明模型、三元悖论等。其次，在七八十年代美国经济滞涨时，凯恩斯主义陷入危机，无法解决滞涨问题，以蒙代尔为代表的供给学派提出用货币政策处理通胀问题、用财政政策处理增长停滞的问题，这后来被推广为最优指派原则。

1932年，蒙代尔出生在加拿大安大略省的一个小镇金斯顿。1953年，在加拿大不列颠哥伦比亚大学毕业取得学士学位。1956年，23的蒙代尔在麻省理工学院获经济学博士学位。1961年，罗伯特·蒙代尔任职于国际货币基金组织。1966至1971年，任芝加哥大学的经济学教授和《政治经济学期刊》的编辑。1974年，罗伯特·蒙代尔到哥伦比亚大学，并一直在哥伦比亚大学担任经济学教授。1999年，因最优货币区域理论和不同汇率制度下的财政货币政策理论，蒙代尔获得诺贝尔经济学奖。20世纪末至21世纪，蒙代尔多次前往中国做交流活动，他非常关心中国的经济发展，也是第一位拿到中国绿卡的外国经济学家。2021年，他病逝于意大利的家中。蒙代尔的主要著作有《A Theory of Optimum Currency Areas》、《Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates》、《国际货币制度：冲突和改革》、《国际经济学》、《货币理论：世界经济中的利息、通货膨胀和增长》等。

2.国际货币体系

国际货币体系经历了以下的演变过程：

Ø 19世纪-1918金本位时期；

Ø 1918-1944国际金本位制度恢复时期；

Ø 1944-1971布雷顿森林体系；

Ø 1973-1976向浮动汇率制度过渡时期；

Ø 1976-至今牙买加体系

蒙代尔对货币理论的主要贡献完成于布雷顿森林体系至牙买加体系时期之间。

现在的国际货币体系处于美元霸权之下。2020年第四季度的官方货币储备数据显示，美元占据了约60%的份额，欧元也占据了相当一部分，图上棕色部分为人民币的占比，份额非常小。

图一：货币储备

来源：IMF

在国际货币支付上，美元和欧元的占比分别都在30%以上，人民币占比在2021年2月仅占比2.2%。

图二：全球货币支付比例

来源：SWIFT

去掉欧元区内部的支付后，美元和欧元依然是霸主地位，两者的比例变动不大，即使在欧元区外，欧元的使用比例也很大，一直在挑战美元的地位。

图三：剔除欧元区内部支付的全球货币支付比例

来源：SWIFT

在金融市场交易的支付上，美元占比达到了85%以上，欧元占比约7%。

图四：金融市场的全球货币支付比例

来源：SWIFT

在宏观经济表现上，疫情以来，美国的通胀率下降，但M2增长率与GDP增长率之差的上升却非常大，其实表明美元在向全世界收取通胀税，这也是美元霸权的一种表现。

图五：美国近十年GDP增长率、M2增长率、通胀率和M2与GDP增长率之差

来源：网络

3.最优货币区理论与实践

布雷顿森林体系下的固定汇率制度主导着20世纪60年代。在当时只有少部分学者争辩着固定汇率与浮动汇率孰优孰劣。每个国家在传统上一直保持自己独立的货币是一种公理。然而蒙代尔在1961年撰写的论文《最优货币区域》中提出了一个新问题：在什么条件下，一些主权国家可以放弃自己的货币主权而使用一种共同货币是更有利的。蒙代尔并非是无条件支持建立货币联盟的，例如，他认为英法之间建立货币联盟是可行的，但英国和加纳之间则不可行，货币联盟是由成本和代价的，重要的是在何种条件下，货币联盟的收益会高于成本。

“最优货币区”是指最优的单一货币的地理空间使用范围，或者是最优的多个货币的地理空间使用范围，这多个货币的相互汇率不可改变地永久性钉住并且相互之间可以完全自由兑换;这个单一货币或钉住的多个货币对区外的货币自由浮动。

最优货币区的“最优”是根据维持对内和对外平衡的宏观经济目标能否实现来定义的。如果一个货币区的成员国在面临冲击造成的外部不平衡时，货币区有充分及时的调节机制，使放弃各自货币的成员国不必依赖于货币区内部汇率变动，就能在维持对外平衡的同时，恢复各自的内部平衡，不产生失业和通货膨胀问题，由这些国家组成的货币区就是一个“最优货币区”。由对“最优”的经典理解可以看出，最优货币区理论主要关注的问题是因放弃汇率和货币政策而产生的宏观经济对内调整方面的成本，即一国加入货币同盟后，该国可能会由于其某些经济结构特征而无法同时实现对内和对外经济平衡，因而往往不得不以国内的通货膨胀或失业为代价，来恢复对外经济平衡。这些“宏观经济对内调整成本”会由于经济体具备了另外一些经济结构特征而降低。这些“另外的经济结构特征”，就成为“最优货币区标准”，例如：

Ø 劳动力的自由流动：减少宏观失业成本（蒙代尔最初强调的要点）

Ø 成员国相似的外生冲击：高度相似的冲击会减少货币同盟成本

Ø 名义工资弹性：遭遇不对称冲击时，调整工资恢复均衡

Ø 较高的对外贸易开放程度：减少国内居民“货币幻觉”

Ø 多样化的产品：稳定外部收支

Ø 政治一体化：区域性主导大国

Ø 金融一体化和资本可流动性：资本流动抵消冲击和持有跨国资产减少风险

Ø 相近的通货膨胀率：长时间相近的通货膨胀率会使得贸易条件稳定

Ø 财政一体化：超国家的财政转移支付

关于固定汇率和浮动汇率，蒙代尔与弗里德曼有过一些争论。弗里德曼认为，只要抛弃固定汇率，各国采取浮动汇率，各国汇率会自动迈向均衡水平，各国不需要外汇储备来干预外汇市场，各国对黄金和美元的需求就会变为0。但蒙代尔认为，没有哪个国家可以容忍汇率自由浮动，也没有哪个国家可以接受汇率自由浮动的风险，一旦固定汇率制度被摧毁，各国会千方百计地干预外汇市场，从而需要越来越多的外汇储备。

在后来的辩论中，蒙代尔又指出，不应该辩论固定汇率制和浮动汇率制的优劣，而是在某个具体的例子或环境中是使用固定汇率制会更好，还是使用浮动汇率制会更好，且又应该如何作出决策。蒙代尔反驳了一个普遍的观念，即浮动汇率制相比固定汇率制，是一种更好的调整机制。他认为这种观念完全是错误的，并且引导人们作出了错误的选择。

在超主权货币的实践发展上，在二战末期讨论布雷顿森林体系时，凯恩斯和当时美国财政部副部长怀特都提出了关于超主权的国际货币的方案。“凯恩斯方案”中蕴含了创立超主权货币的设想，由国际清算联盟发行一种国际货币——“班柯(Rancor)”，作为各国中央银行或财政部之间结算之用。班柯以黄金定值，与黄金之间有固定的比价，但国际货币联盟可以调整其价值。各国货币按一定的比价与班柯建立固定汇率，这个汇率是可以调整的，但不能单方面进行竞争性的货币贬值，改变汇率必须经过一定的程序，需经过国际清算联盟的允许。怀特方案主要内容为：基金组织由执行董事会管理，发行一种名为“尤尼它” (Unita)的国际货币作为计量单位，其含金量为137格令，相当于10美元。尤尼它可以兑换为黄金，也可以在会员国之间相互转移；同时，各国也要规定各自货币与尤尼它的法定平价；各国的货币平价一经确定，未经基金组织的同意不得任意变动。

在上世纪60年代由于世界经济的发展，国际贸易与金融往来日益频繁，但黄金增量有限，国际货币体系面临着流动性不足的缺陷，这个时候迫切需要新的储备资产以弥补美元储备资产的不足。从上世纪60年代末70年代初开始，美元开始泛滥，各国美元储备资产不断增加，美元贬值风险加大，各国需要新的储备资产以避免外汇风险。在这种情况下，国际货币基金组织决定创立特别提款权以增加国际清偿力，解决流动性不足及储备资产价值不稳定的问题。但特别提款权存在的问题主要是用途有限和分配不合理。特别提款权只在官方机构中间使用，不用于非官方的商品或金融的市场交易。另外，它不像黄金储备那样本身具有价值，也不像外汇储备那样以各发行国的实际资源和财富为后盾，它本身无内在价值，是一种单纯依靠IMF机构信用而流通的资产。

超主权货币最成功的案例是欧元。欧元经历了较长时间的发展：

Ø 1957年《罗马条约(Treaty of Rome)》

Ø 1971年3月，“维尔纳计划”通过

Ø 1991年12月10日，欧共体首脑会议通过了《欧洲联盟条约》

Ø 1998年欧洲中央银行(European Central Bank)成立

Ø 1999年1月1日，欧元在欧盟各成员国范围内正式发行

Ø 2002年1月1日，经过3年的过渡，欧洲单一货币———欧元正式进入流通

从1957年开始，伴随着欧洲一体化，欧洲各国都在进行努力，从布雷顿森林体系瓦解到90年代，欧元经历了相当长的时间才正式发行。而蒙代尔认为，在在布雷顿森林体系结束的时候正是建立欧元的最好时机，因为那时各国的币值还相对稳定。

4.最优货币区的缺陷

最优货币区理论并非完美无缺，还存在一定缺陷有待完善。针对最优货币区标准，有学者提出了一些批判：

Ø 成员国相似的外生冲击：冲击来源与各国内部结构造成外生冲击难以趋同

Ø 名义工资弹性：注意区分名义工资刚性和实际工资刚性，前者可能是来源于价格机制的传导，而后者可能来源于当地工会的斗争

Ø 劳动力的自由流动：劳动力要素流动受到客观条件的限制

Ø 较高的对外贸易开放程度：容易造成阻碍劳动力自由流动的客观现实

Ø 多样化的产品：多样化的产品与较高贸易开放程度矛盾

Ø 各个标准事前条件可能在事后得到强化：各国在组成最优货币区之前比较相似的标准在建立最优货币区之后进一步趋同，成为其他国家加入该货币区的障碍

此外，最优货币区理论是凯恩斯主义的，它假设名义工资刚性和“货币幻觉”，认可菲利普斯曲线存在，进而得出加入货币同盟、放弃货币和汇率政策独立性，会给一个国家带来宏观经济对内调整的成本。这些典型的凯恩斯主义认识与二战后相当一段时期的经济实际情况变化相适应。但是，在20世纪六七十年代发展和得到广泛认同的最优货币区理论对于货币同盟的念头是敌视的。世界经济进入20世纪八九十年代以来，世界经济运行环境的变化和货币学派、理性预期学派的兴起，重新界定了被凯恩斯主义强调的货币同盟的宏观经济调整成本，使货币同盟的形成向着更为有利的方向发展。这些新的分析立场，应该引起理论和政策界的足够重视。

其次，最优货币区理论关注的是由不对称冲击带来的货币同盟的宏观调整成本，这仅仅是货币同盟成本的一个方面，它并未考虑货币同盟形成的其他成本。更重要的是，它对货币同盟的收益分析局限在交易成本节约方面，对其他的收益分析不充分。在确定“最优货币区”时，综合成本收益分析应该是十分重要的。一个地区可能用最优货币区标准体系衡量，非常不符合实行货币同盟的条件，但在其他方面收益(如宏观经济更稳定、单一货币的投资和增长正效应、减少国际储备需求等等)的推动下，该地区仍然能成功形成货币同盟。

除理论上的批判之外，最优货币区在实践上也面临挑战，例如欧债危机的发生。2009年10月，希腊新任首相乔治·帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌。截至同年12月，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者在抛售希腊国债的同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。 2011年6月，意大利政府债务问题使危机再度升级。这场危机不像美国次贷危机那样一开始就来势汹汹，但在其缓慢的进展过程中，随着产生危机国家的增多与问题的不断浮现，加之评级机构不时的评级下调行为，目前已经成为牵动全球经济神经的重要事件。政府失职、过度举债、制度缺陷等问题的累积效应最终导致了这场危机的爆发。在欧元区17国中，以葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊与西班牙等五个国家（以下简称“PIIGS五国”）的债务问题最为严重。

在2010年时，欧洲五国的失业率上升，希腊的失业率一度达到了30%。

图六：欧洲五国失业率

来源：广发宏观

爱尔兰的公共支出占GDP的比重最高上升至了60%。

图七：欧洲五国公共支出GDP占比

来源：广发宏观

欧债危机期间希腊外债占GDP比重最高达到了120%以上。西班牙和爱尔兰也面临着类似的外债占比上升的情况。

图八：希腊外债占GDP比重

来源：广发宏观

在2000年之后，劳动力人口占比逐渐下滑，这源于这些国家的制造业被逐渐掏空，经济有脱实向虚的趋势。

图九：劳动力人口占比

来源：广发宏观

除德国和爱尔兰外，其他几个国家的制造业行业增加值占GDP比重相对较低。

图十：制造业行业增加值占GDP比重

来源：广发宏观

自2011年11月德拉吉接任欧洲央行行长后欧洲就进入了降息周期。 2011年Q4开始欧洲央行启动了多轮长期再融资操作（LTRO）、 2014年6月首创了更为支持实体经济的定向长期再融资操作（TLTRO）、并于2015年1月开始欧洲版QE进行财政货币化。此外， 2010年5月由欧盟与国际货币基金组织成立了“欧洲金融稳定机制”（ESM），并设立了欧洲金融稳定基金（EFSF）。由该基金和IMF等机构向各债务国提供贷款、担保，成为各家债务国的最终担保人。在获得欧洲央行压低债务成本、购债支持，以及EFSF及IMF提供担保贷款缓冲后，各债务国的国债收益率逐渐从高位回落。各国主权信用评级也开始进入回升阶段。

图十一：欧洲央行三大基础汇率

来源：广发宏观

实际上就是欧元区的其他国家为出现问题的国家的行为买单。

图十二：截至2019年10月欧洲央行持有成员国国债占比

来源：广发宏观

5.专家观点

前些年关于最优货币区的讨论更热，近年相对较少，以下为一些专家此前的观点。

黄益平：蒙代尔教授已充分地证明了实行货币融合的好处，他也因此获得了诺贝尔经济学奖。统一货币的最大好处是成员国之间的经济交易消除了汇率风险，从而大大降低了国际经济活动的交易成本，因此可以提高经济效率。但究竟怎样才算是最优货币区？这一点在经济学界是有争议的。通常考察的一个重要指标是不同国家的经济周期。如果它们的经济周期高度同步化，那么建立统一的货币区域的条件就比较好。凡有一利，必有一弊。统一货币的最大成本就是各个成员国放弃了货币政策独立性，欧元区只有一个欧洲央行决定货币政策。放弃独立货币政策，意味着各国无法再将货币政策作为调节宏观经济的政策工具。在同一个欧元区内，有些国家存在庞大的顺差，有些国家存在庞大的逆差；有些经济过热，有些增长乏力，也就不奇怪了。

周小川：创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。超主权储备货币不仅克服了主权信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能。由一个全球性机构管理的国际储备货币将使全球流动性的创造和调控成为可能，当一国主权货币不再作为全球贸易的尺度和参照基准时，该国汇率政策对失衡的调节效果会大大增强。这些能极大地降低未来危机发生的风险、增强危机处理的能力。

6.讨论：

关于现实中的欧元区。尽管现实中的欧元区与蒙代尔的最优货币思想并不完全相同，但蒙代尔对现实中欧元的态度也是支持的，并且对欧元非常有信心。蒙代尔是“维尔纳计划”的起草者之一，这也正是他被称为“欧元之父”的原因。具体而言，在最优货币区标准中，欧元区并不满足财政一体化的条件。此外成员国的相似性也并不满足。有一种关于欧债危机的看法认为，由于欧元区各成员国的发展程度和福利水平不同，一旦出现外生冲击，危机就会特别严重，面临着崩盘的风险。现实中解决欧债危机时，希腊的债务是减记的，从免除部分债务到后来抵消所有债务。欧元区在扩张的过程中也在不断降低自己的标准。

在劳动力还不能自由流动的条件下，货币同盟的建立对不同生产要素所有者的福利的影响。如果资本能够自由流动，那么资本仍然是愿意流向劳动力充足的地方，带动当地经济的发展。在现实中，东欧国家的劳动力很愿意到德法等国，带动其经济发展，但这对于他们本国的经济是一种伤害，有一种观点就认为，欧元区就是德国在吸其他国家的血。

关于欧洲央行大量持有德国和荷兰的债券。作为一体化的区域，欧洲央行应该更应该扶持小国，实际上却大量持有德国的债券，这可能是从风险的角度出发。另外的可能是，小国都是拿德国国债作为抵押品，但在欧洲债务危机期间，德国债券也受到影响价格下跌，因此欧洲央行选择修复小国持有的好的抵押品来进行援助。在2008年金融危机之后，货币政策的传导机制除信用渠道、利率渠道和资产负债表渠道之外，多了一个抵押品渠道，修复安全资产的价格就相当于修复了资金的流通能力。