图一：违约债券数量

数据来源：Wind

图二：违约债券金额

数据来源：Wind

根据我国《信用评级业管理暂行办法》，信用评级是指信用评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号进行表示。

2月26日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定。3月26日，交易商协会发布《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》，发行环节取消债项评级强制披露，仅保留企业主体评级披露要求。3月28日，央行、发改委、财政部、银保监会和证监会起草了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》。

当前，债券违约率和违约总规模都出现了不同程度的上升。违约率从2017年的0.25%上升到2021年4月的1.25%，翻了五倍。

图三：债券违约总规模及违约率

数据来源：Wind

从违约主体来看，地方国有企业和央企占据了很大的份额。一般来说，投资者是较为信赖央企和国企的，但也出现了大量的违约行为。

图四：违约债券余额分布(亿元)

数据来源：Wind

当债券违约时，C级债券占据绝大部分，但近两年来看，高评级债券违约的比例有所上升。2019年，违约债券中的A级债券占22%，2020年的占比为31%。

图五：违约债券余额评级分布

数据来源：不良资产行业观察

图六：违约债券余额评级分布

数据来源：不良资产行业观察

有趣的现象是，根据中证协数据，2020年中诚信国际等三家机构评级级别与违约率倒挂。根据各信用级别企业的1年期违约率，多数评级机构所给级别与债券违约率呈反向关系，但东方金诚所评AA级与AA+和AAA级、大公国际所评AA级与AA+级、中诚信国际所评AA级与AAA级违约率发生倒挂。

从机构间对比来看，各评级机构所评同一级别的违约率分化较大，其中大公国际、东方金诚所评AA+级违约率分别为1.31%和1.03%，东方金诚所评AAA级违约率为1.96%，显著高于其他机构。评级的可信程度成为了一个问题。

表一：2020年各评级机构所评各级别1年期违约率

数据来源：中证协、债市观察

事实上，这些机构也受到了处罚。

根据交易商协会2018年第8、9次自律处分会议审议决定，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公评级”）在开展非金融企业债务融资工具市场评级业务过程中,存在以下违反自律管理规则的行为：大公评级及相关从业人员向受评企业提供大额咨询服务；大公评级在调查取证过程中提供的多份文件材料存在虚假表述和不实信息。依据相关自律规定，经2018年第8次自律处分会议初审、2018年第9次自律处分会议复审，给予大公评级严重警告处分，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改，暂停非金融企业债务融资工具市场相关业务一年。

根据交易商协会2020年第16次自律处分会议审议决定，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）作为信用评级机构，在为债务融资工具发行人提供信用评级服务过程中，存在多项违反银行间市场相关自律管理规则的行为：未保证评级报告及相关访谈记录的准确性，工作开展背离勤勉、尽责基本原则；多个项目未对可能产生的利益冲突进行有效管理，个别评级项目工作开展程序不合规，相关项目组长未参加实地访谈，评级质量控制机制执行不到位；相同评级模型下，同一主体部分指标得分不同，未保证信用评级业务开展的一致性，不符合客观、公正的评级业务基本原则；未在2019年度信用评级业务开展及合规运行情况报告中披露公司内部违规事项，未合规披露涉及多家主体、多期债项的跟踪评级报告，信息披露合规性明显不足。依据相关自律规定，经2020年第16次自律处分会议审议，对东方金诚予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月（暂停业务期间，不得承接新的债务融资工具评级业务）；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改；对时任总经理金永授予以通报批评；对评级总监刚猛予以通报批评；对相关评级项目组长高路予以诫勉谈话。

根据交易商协会2020年第18次自律处分会议审议决定，中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）在为债务融资工具发行人永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）、河南能源化工集团有限公司（以下简称“河南能化”）提供信用评级服务过程中，存在以下违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为：未按相关自律规则对永煤控股开展实地调查访谈，未对永煤控股管理部门及主要业务部门负责人进行现场访谈；对了解到的永煤控股或河南能化拖欠薪资、偿债安排、关注类贷款等异常情况，未采取必要措施进行调查核验，未能有效揭示信用风险相关信息；质量控制等内控机制未有效执行，合规部门监督审查不到位。根据银行间债券市场相关自律规定，经2020年第18次自律处分会议审议，对中诚信国际予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月，暂停业务期间，不得承接新的债务融资工具评级业务；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。同时，中国银行间市场交易商协会已将中诚信国际有关违规情况报送中国人民银行。

我国当前市场上的债券评级主要由发行人付费，主要存在三个问题：评级虚高，区分度低，调整滞后。

2015年时，AAA级债券占比为23%，而到了2020年4月，这一比例已经高达44%。

图七：2015、2020、2021年AAA级债券发行总额及金额比重对比

数据来源：Wind

评级虚高的出现也存在一定的政策原因：

AA及以上的债券的占比在近期已经高达90%以上，而AA+及以上的比例也高达73%，且二者都呈现出上升的趋势。

图八：AA及以上和AA+及以上债券比例

数据来源：国行投研室（公众号）

近年国内企业债券违约数量明显增加，但这些违约的债券评级多为AA及以上，其中不乏一些AAA级企业，而评级机构会在企业实际违约的前几天，甚至违约之后对评级进行紧急调整。

图九：债券违约时主体评级

数据来源：Wind

图十：债券违约时债券评级

数据来源：Wind

从违约前一个月的主体评级分布情况来看，A级债券反而占很高的比例，2019年占比为75.6%。

图十一：债券违约前一个月主体评级

数据来源：不良资产行业观察

图十二：债券违约前一个月主体评级

数据来源：不良资产行业观察

对比发行人付费和投资人付费模式，前者的评级基本上聚集在AAA、AAA+，而采用投资人付费的中债资信的评级具有更高的区分度。

表二：发行人付费与投资人付费

数据来源：复旦学报

该文研究结果表明，应鼓励独立信用评级的发展，促进信用评级体系的有序竞争。独立信用评级对债券信用利差的解释力更好；在较低评级或企业规模较小时，独立信用评级的定价效率更高，即投资者与发债主体之间信息不对称程度越高时，独立信用评级越有效；独立信用评级在较远期限表现出对违约行为更好的预判能力，而发行人付费模式只有在较近期限才对违约行为预警更灵敏。

中债资信下调评级与未来盈利能力显著负相关，即在其他评级机构没有对上市公司未来盈利能力做出反映时，中债资信已经预测出上市公司未来的盈利能力将恶化并因此下调了信用评级。当其他机构上调评级而中债资信并未上调评级时，上市公司未来的盈利能力并没有发生显著变化。由此可见，中债资信评级更加公允公正，进一步验证了“投资人付费”模式下的评级质量更高。中债资信所作评级总体上低于“发行人付费”模式，但该结果并非简单的保守行为导致，而是与发行人未来盈利能力和预期违约风险密切相关，同时也得到债券投资人的认可。这表明“投资人付费”模式确实提供了更高的信用评级质量。

但投资人付费信用评级也存在缺陷：难以接触到公司内部信息，未必能为市场带来增量信息；可能存在搭便车行为，无法保证评级机构的盈利性。

最重要的是3月26日发布的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，立足提升信用评级质量，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，强化评级结果的一致性、准确性和稳定性，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，加大监管力度，强化市场纪律，压实评级机构作为独立第三方的中介责任，引导其将声誉机制作为生存之本，充分发挥风险揭示功能。

2021年4月10日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“信用评级质量提升与债券市场风险防范”专题研讨会。

人民银行金融市场司副司长高飞，CWM50学术委员会委员、人民银行参事室主任纪敏，人民银行货币政策司副司长谢光启，发改委财金司二级巡视员田原，中国国债协会会长孙晓霞，证监会证券业协会党委书记、执行副会长安青松，人民大学财政金融学院副院长张成思等出席会议并发言。

会议认为，近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题，制约了我国债券市场的高质量发展。会议建议，信用评级与债券市场实现高质量发展，下一步仍须沿着市场化、法制化及国际化的路径向前推进。

评级问题涉及到三方，即发行机构、评级机构和投资机构。对于发行机构，地方政府发行债券可能存在严重的软约束问题，为了降低政府的融资成本，容易要求评级机构提高评级。对于投资机构，对消费者的保护是必须的。对于评级机构，最重要的就是费用问题。评级的本质是为了解决信息不对称问题，发行人属于信息优势者，其中关键的问题则是评级费用不能太低，否则差的公司也能承担费用，这就不是有效的信息披露，因此AAA评级的企业多也不足为奇。但条件是，信用评级不是强制性的，企业是否选择被评级的行为已经向市场发送了信号。具体而言，可以将款项分为两部分，一部分为启动费用，另一部分事后根据准确性付款。投资者为信息劣势者，投资人付费中的搭便车问题还可能会带来泡沫，反而使得评级不准确。

评级虚高的现象也可能与债券自身的特性有关。债券的收益相对固定，在早期，主要是国企在发行债券，基本不会有违约风险，对于债券评级的需求也不高，而投资者主要是商业银行，商业银行配置债券的目的并非是为了盈利，而是为了流动性，因此对于评级也没有很高的需求。对比来看，股票的现金流变化特别大，因此对股票研究的需求更加旺盛，从而券商的模式就是投资者付费。从这个角度看，央企和国企没有参与评级的动机，信用评级机构占据了劣势地位，可能对公司的评级做出溢价补贴。