中概股的“紧箍咒”从何而来？起底幕后游说集团CII

美国机构投资者理事会。图片来源：CII官网。

美国财政部于今年8月6日发布了一份由总统金融市场工作组（President’s Working Group on Financial Markets, PWG）起草的《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》（Report on Protecting United States Investors from Significant Risks from Chinese Companies）[1]。该报告称中国政府阻碍了在美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）注册的审计机构正常遵守美国证券和投资者保护要求，此举给美国金融市场和投资者带来了巨大风险。因此，特朗普政府官员提出在美国证券交易所上市的中国公司必须遵守美国专门审计要求，确保美国审计监督机构能够及时获得公司相关审计文件，如若未按时完成合规操作，中国上市公司将在2022年1月1日之前被进行摘牌处理。

报告所述内容最终能否生效仍然有待观察。对此，美国机构投资者理事会（Council of Institutional Investors, CII）总法律顾问杰弗里·马奥尼（Jeffrey Mahoney）表示，“CII普遍支持这些建议，CII一直对PCAOB无法有效检查在中国会计师事务所的问题表示担忧，加强版的上市标准是解决该问题的合理方法。”[2]PWG的建议中包含了一种“替代退市”方案，即联合审计（co-audit），企业可以聘请一家中国境外的联合审计机构接受PCAOB的审查。但CII依旧对“共同审计”条款的有效性表示怀疑，CII认为需要进一步考虑以确保在实际操作中不会出现漏洞。

此前6月，美国总统特朗普（Donald Trump）要求包括美国财政部长史蒂夫·姆努钦（Steve Mnuchin）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）主席杰伊·克莱顿（Jay Clayton）等白宫关键顾问起草一份针对美国监管机构无法接触中国公司审计文件的报告。PWG出台的这份建议草案被广泛看作是对这份“保护美国投资者免受中国企业重大风险”备忘录的回应。

但其实早在2019年底，白宫就已开始激烈讨论是否要限制中美之间的资本流动，包括加强对美国证券交易所的监管，以及限制联邦退休资产对中国公司的投资。当时，CII总法律顾问马奥尼即表态，“SEC、PCAOB和证券交易所对在美上市、总部位于中国的企业财务报告监管存在困难，而美国投资者恰恰对该领域兴趣盎然，这部分市场对美国来说意义重大。”[3]

今年4月初，在瑞幸事件披露后，马奥尼致信PCAOB主席，督促该机构考虑吊销在PCAOB已注册的中国会计所的审计资格，其矛头直指瑞幸审计机构安永中国成员所（安永华明会计师事务所）。信中指出，“由于中国瑞幸咖啡公司（Luckin Coffee）涉嫌会计欺诈，公司估值已大幅下降。作为瑞幸咖啡有限公司的审计机构，安永华明会计师事务所自2004年在PCAOB注册以来从未接受过董事会的检查。我们请求PCAOB尽可能地调查此事以判断安永华明会计师事务所的做法是否恰当，是否符合美国投资者的利益。鉴于瑞幸咖啡明显的失败，对该公司审计机构的信任变得尤为关键。我们不清楚PCAOB是否对那些十多年来都未被允许检查的公司其内部流程有信心。”[4]

图片来源：彭博社。

CII认为，一份经审计的准确可靠的财务报表对投资者做出知情决策，对美国资本市场的整体福祉至关重要。[5]为何CII一直游说美国相关政府机构“除名”在中国会计师事务所？CII究竟是何方神圣？

CII的自我定义：投资者的“911热线”

美国机构投资者理事会是一个非营利性、无党派的协会，由美国公共企业和工会员工福利基金、相关员工福利计划、负责投资公共资产的州和地方实体、捐赠基金与基金会组成。1985年，CII在汹涌的并购浪潮中成立。当时大多数公司的股东对企业决策几乎没有发言权，股东自身也并未意识到其代理投票的潜在力量。21位创始人中大多数是公共养老基金的官员，他们认为，那些获得会员退休资产投资的公司理应得到股东更多的监督，通过集中资源，机构投资者可以利用其迅速增长的代理权力让企业承担责任。

经过30余年的发展，CII现有投票会员已经增长到140多个，管理的资产总额约为4万亿美元。其会员都是管理资产超过数万亿美元的资产经理，不难看出该机构的经济实力和政治影响力。CII在2010年通过的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）中发挥了咨询、作证、平衡行业联系的巨大作用。该法案旨在通过改善金融体系问责制和透明度以促进美国金融稳定、保护纳税人和消费者的利益，被认为是20世纪30年代以来改善金融体系问责制和透明度方面最大力度、影响最深远的金融监管改革。

美国布鲁金斯学会研究员诺曼·艾森（Norman Eisen）在一场以“政治游说和捐赠”为主题的辩论中称，“当摩根或高盛来找你的时候他们只代表自己，但当CII来找你时，他们代表了相当一大批美国机构投资者。不仅是《多德-弗兰克法案》，CII的意见在其他一些系统性的竞选资金问题上也颇有帮助。”[6]因此，与许多协会仅仅组织会议和发送电子资料不同，CII可以有力地影响政策制定和公司治理。

《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》。图片来源：OverDrive。

CII成员包括135多个公共养老基金、公司和劳工基金，以及管理着超过4万亿美元总资产的基金会和捐赠基金。这些组织凭借其员工退休计划中拥有的资产而成为CII成员。CII中拥有投票权的成员基本是全球最大资产所有者的集合。其他没有投票权的成员则拥有过人的专业素养，包括顶级律师事务所和其他服务提供商。

表1 CII董事会成员及其所属机构

与A股的市场的投资结构不同，国内专业机构、个人投资者以及外资是美股的三大支柱。2018年年中，美国机构投资者持有市值占比高达 93.2％，个人投资者持有市值占比不到6％。[7]相应地，投票顾问和咨询公司的权力也不断增加。CII将自己形象地比喻为投资者的“911热线”，可以随时向成员提供咨询、法律等全方位的专业服务。凭借强大的信息搜集能力和人脉关系网，CII可以有效影响美国机构投资者的投资组合。不仅如此，CII在美国证监会、证券交易所等其他监管机构的关键委员会中都占有席位，能够有力地游说立法与监管机构。

从上述对CII基本情况的概述中不难发现，CII基本代表了美国主街（Main Street）的声音。CII建言的对象基本以SEC、PCAOB等美国政府机关为主，由近200位美国大公司的首席执行官组成的商界组织“商业圆桌会议”（Business Roundtable）也与CII长期保持建设性关系。CII与相关机构仅公开的通信往来就维持在每月5-10次，可以说建言频率相当高。CII在证券行业的活跃度、参与度、权威度普遍得到金融界的公认，是美国极具专业化、代表性的游说集团。

2020年5月以来CII部分通信与证词。图片来源：CII官网。

不仅如此，CII作为咨询机构在媒体中也颇有存在感，出镜率相当高，如图2所示。其公司治理观点被舆论广泛传播，潜移默化中影响着投资者的立场。

涉及CII最新相关新闻报道。图片来源：CII官网。

CII的游说目标：坚持中概股除名

自2018年以来，CII一直坚定游说各方加大对在PCAOB注册的位于中国的会计师事务所的打击力度，反复强调由于其审查限制，其所负责公司的财务报表并不真实，因此置股东于巨大的风险之上。

PCAOB曾拟定了一份《2018-2022战略规划》草案，听取各方意见。2018年9月6日CII法律总顾问马奥尼在写给PCAOB办公室电子邮件的回信中提到：“我们担心已经确定有超过130家在PCAOB在中国注册的会计师事务所的审计客户被拒绝进行调查，这违反了2002年萨班斯-奥克斯利（简称“SOX”）法案。我们尤其关注PCAOB在中国注册的会计师事务所，原因至少有以下四点：

（1）自2010年以来，PCAOB一直积极寻求对中国境内的审计公司以及“四大会计师事务所”（德勤、毕马威、普华永道和安永）的分支机构进行检查，但始终没有成功；

（2）许多设在中国的审计公司对在华经营的美国大公司进行了大量审计工作；（3）最近在美国证券交易所上市的中国公司数量激增；

（4）近年来在美国证券交易所上市的大多数中国公司都拥有高度复杂的可变利益实体结构，其中可能包含一些投资者和审计机构都无法完全理解的风险。由于其不接受美国联邦证券法的检查，我们请求PCAOB考虑是否应该注销部分或所有PCAOB在中国（可能还包括其他司法管辖区）注册的公司资格。”[8]

然而CII初战即铩羽而归。如果将PCAOB最终发布的《2019-2023战略规划》与前项草案内容进行对比，可以发现CII在中国问题中提出的建议并未被采纳。相关部分的文字内容没有任何改变。尽管如此，CII仍旧咬住在中注册事务所不放，颇有不将中概股除名不罢休之势。

事情的转折点是瑞幸事件。在要求PCAOB除名在中国会计师事务所这件事情上，表面上CII的推动作用并不明显。但自瑞幸造假事件公开后，CII从中获得了更大的底气，也一改曾经的温和态势，以咄咄逼人的态度直接游说SEC加大对在中会计师事务所的规范，且颇具成效。2020年4月，PCAOB主席威廉·杜恩克三世（William Duhnke III）尽管在回信中依旧表示，是否能在中国全面开展调查仍然是个值得探讨的问题，PCAOB仍将继续与中国当局展开对话。但他再次提醒投资者注意投资包括中国在内的新兴市场存在风险。[9]尽管其主要对象针对新兴市场，但单独对中国予以强调已颇具政治意涵。

紧接着，CII在6月18日写给SEC的邮件中直言，“许多市场参与者和政策制定者则认为瑞幸的做法涉嫌欺诈。CII认为，保护投资者和公众利益不受在美上市中国公司风险的影响，需要对拟议规则中的关键条款采取更激进的行动和更小的自由裁量权。例如，包括在新规则生效前上市的公司在内，如果公司所在的司法管辖区限制PCAOB检查该审计师的能力，则该公司不得聘请审计师或会计师事务所协助其进行审计。”[10]

随后不久，CII又于25日再次致信SEC。其中除了重申18日邮件的内容，又针对拟议规则向美国证交会提出了一系列具体意见。[11]这两封电子邮件在篇幅、语气、内容上都较以往有所不同。两封给SEC的电子邮件篇幅长达7页，除了反复论述常规内容外，CII在6月份的两则通讯中都针对瑞幸行为及其后果给出了细致的应对建议，并敦促SEC尽快采取行动。字里行间充满着急切要求SEC做出改革的压迫感。

图片来源：the Heritage Foundation。

7月1日，PCAOB公布了一份在PCAOB注册但拒绝接受检查的非美国公司审计客户名单。在公布的262项上市公司中，中国及中国香港地区的上市公司出现了236次，占到九成。另有比利时企业和法国企业分别出现7次和19次。[14]8月19日，国务院副部长克拉奇（Keith Krach）致信美国各大学院校董事会，警告其应剥离旗下捐赠基金中持有的中国公司股票。美国加大力度遏制中国企业进入美国市场融资的态势愈发明显，金融体系的中美脱钩似乎已箭在弦上。

瑞幸事件确实使中国经历一场信任危机。但从CII的游说经历来看，美国投资者对中概股的怀疑酝酿已久。CII在2017年发布的一份题为《买家注意：中国公司及其VIE结构》的报告中就直言不讳的表示出对中国企业可变利益实体（VIE）结构的不满，认为中国企业为了回避政府规定而采取VIE的做法使投资者失去了对剩余利润的物权、对公司管理层的控制权、也失去了随之而来的法律保护和追索权。[15]追根究底，瑞幸造假案只是导火索，使CII等美国游说团体找到了合理攻击中国企业的靶子。

受除名风险影响，中概股普遍下跌，遭受重挫。尽管相关建议仍在酝酿阶段，中美双方证监会也正努力沟通协商，相关措施并不会马上执行。但对资本市场来说，“被摘牌”的信号始终如悬在投资者头顶的达摩克里斯之剑，严重影响对中概股的预期。缺失的审计底稿，或者说由证监会提供的审计底稿，难以得到美国证监会的信任，难以获得投资者的信任。针对中国企业的做空潮和短期的信任危机并非阻碍中概股发展的关键，如何加强中美在上市标准、监管规则等问题上合作是解决问题的肯綮所在。

此时此刻将会计工作底稿的问题再次抛出，看似是一个纯经济议题，实则蕴含着深刻的政治考量。但如果我们暂时抛开中美战略竞争因素不谈，从自身出发，由瑞幸事件暴露出的的中概股软肋再次说明，中国企业在走出去过程中如何更好适应国际规则一直是我们亟待解决的问题，这也是中国推行更高质量改革开放的必然要求。这也充分暴露出中国在美资本市场面临最大的挑战并非经济利益之争，而是其背后蕴含的规则差异，规则差异中又隐藏着中美在制度体系与价值体系上的分歧。

美国大学被建议禁止持有中国公司股票并不可怕，最担心的是下一步美国养老基金被禁止投资中国公司。[16]而CII恰是养老基金投资者的利益代表。未来最好的情况下，中美在监管合作上达成共识，然而CII等利益集团又是否会就此罢手呢？对于中概股来说，依旧任重而道远。

微信编辑：孔潇若

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