2022年9月23日，英国前首相特拉斯宣布推出“迷你预算案”，具体措施包括削减国民保险，取消提高公司税收计划，同时削减购买房地产的印花税，此外，英国政府还计划在国内多地建立低税区。“迷你预算案”当中，最受瞩目的是包含了总金额约450亿英镑的减税计划，这是英国自1972年以来的最大规模减税，关于本次减税计划，具体包括：将个人所得税的基本税率从20%降低至19%，将最高所得税率从45%降低至40%，取消将企业税从19%上调至25%，同时取消年初刚推出的1.25%的国民保险税，大幅减免房地产印花税等。

受激进减税政策影响，英国金融市场在政策发布后出现剧烈震荡，出现“股债汇三杀”的局面。9月23日当天，十年期国债利率单日上升34BP，英镑兑美元下跌3.20%，跌破1.10。9月26日（随后第一个交易日）开盘，英镑兑美元延续下跌趋势，最大跌幅超5%，创1985年以来新低。股市方面，英国富时100指数当日暴跌141点，跌幅近2%。

10月14日，特拉斯政府财政部长克沃滕（Kwasi Kwarteng）被迫辞职，任期仅38天，为1970年以来任期最短的财政大臣。10月17日，新任财政大臣亨特（Jeremy Hunt）宣布，将取消此前几乎所有减税计划。10月20日，特拉斯宣布辞职演讲，上任仅45天。除了政治方面的影响之外，此次减税风波也引发了英国的“养老金危机”，由于减税引发的英国国债大跌，导致英国养老基金的投资损失，出现了抵押品不足的危机，养老基金为了换取流动性，抛售持有的国债，又进一步压降国债价格，进入恶性循环。

对于英国养老金风波，好在减税政策被及时叫停，并且英国央行及时出手购买国债，阻遏了国债收益率继续上行的势头，最终化解本次危机，但此次动荡也造成了比较深远的损害，比如进一步压缩了英国央行的政策空间、损害了政府经济政策的可信度等等。

（一）减税政策出台的背景和初衷

（二）减税政策为何导致“股债汇三杀”？

图一：IS-LM模型分析

来源：申万宏源研究

图三：LDI基金变化的因果机制

来源：申万宏源研究

对于股票市场，考虑到股市的敏感性，减税政策对于股市的影响可能来自于多方面：首先，减税会导致利率上升，从DCF的框架看，利率上升会导致必要报酬率上升，反映在股价上则会导致股价暴跌。其次，养老金危机很可能会导致系统性风险，出于避险情绪，股市大跌。最后，从长期看，特拉斯政策可能会加剧贫富差距，加大社会动荡，这些预期对股市也是重大打击。

对于汇率市场，如何理解减税对于汇率的影响呢？主要原因在于特拉斯的激进减税政策有可能损害英国的主权信用。一国的货币表现背后是该国的信用支撑，但巨额减税可能会导致英国政府的财政赤字大幅增加，并且在中长期推动政府债务大幅增长，国际市场出于对英国主权信用的悲观预期，纷纷抛售英镑，造成了汇率大幅下降。

特拉斯的政策能达到其最初的目的吗？从AD-AS的理论框架来看，减税会导致AD曲线右移动，由于短期供给曲线SRAS不变，因此产出短期内会增加，但长期来看，SRAS曲线上移，产出又会回到长期供给曲线LRAS处。

图四：AD-AS模型分析

特拉斯政府寄希望于减税带来社会财富的增加，从简单经济学框架看，长期并不能奏效。或许他们寄希望的逻辑是：通过减税可以刺激企业研发投入，雇佣更多劳动力，通过对于L和K的影响增加产出Y，但这个逻辑推导链条过长，现实中很容易受到其他因素影响而变形。另外，这个政策更加不合理的一点是与英国当下面临的高通胀局面相互矛盾，使得英国央行的操作空间进一步压缩。

综合起来，减税政策对英国经济产生了严重的负面冲击。2022年10月5日，惠誉将英国评级展望从“稳定”调整为“负面”，评级确认为AA-，下调的高权重因素包括：（1）减税以及更高的预算赤字：“作为新政府增长计划的一部分，英国政府所宣布的庞大且无资金支持的财政方案可能导致中期内财政赤字的大幅增加。减税政策将在2023到2024财年减少277亿英镑的收入，并在2024到2025财年减少313亿英镑收入。如果英国政府不采取补偿措施，一般政府赤字将在2022年保持在GDP的7.8%，并在2023年增加到8.8%，这是由于高通胀对指数挂钩的政府债务的影响”。（2）高额的政府债务：“英国政府财政轨迹的变化将推动政府总债务从2022年估计的占GDP101%上升到2024年的109%，反映出基本赤字上升和增长前景的变弱。最近几个月来，英国政府债券收益率大幅上升，反映出利率上升和财政战略的不确定性”。（3）政策的不确定性增加：“在没有补偿措施或对宏观经济和公共财政的影响进行独立评估的情况下宣布的大规模财政刺激措施，以及在强大的通胀压力下财政和货币政策立场的不一致，都对（英国）金融市场的信心和政策框架的可信度产生了负面影响，而这是长期以来英国关键的评级优势”。

财政政策方面，撒切尔的做法则与特拉斯完全相反。根据英国国会议事录，撒切尔1979年阐述其经济政策时，便强调节约公共开支是其首要任务，也是实施减税计划的前提。具体来说，撒切尔的手段包括削减福利支出和地方政府补贴，通过扩大公共品市场化，改革公共医疗、养老金、失业救济，实行住房私有化，支持私立学校等一揽子方案大砍政府预算。80年代前期，英国政府的支出约占GDP的33%，到1990年撒切尔离任时，下降至28%左右，政府总债务占GDP比重从50.4%下降到了29.7%。

图五：撒切尔政府前后英国政府支出走势

来源：wind

撒切尔一系列政策削减了政府支出和负债，英国央行也有了足够的货币政策空间来应对通胀。1979年英格兰银行将基准利率一举提高到17%的历史极值，在英国央行的大幅加息之下，英国通胀率也由1975年的24%逐渐下降，到1990年撒切尔离任之时，通胀率已经下降至10%左右。（需要注意的是，撒切尔的政策代价是常年10%以上的失业率和经济陷入低增长，也有诟病说撒切尔政策使得英国工业空心化，加大了贫富差距和劳资矛盾。）

总结来看，特拉斯虽然视撒切尔为政治偶像，并且均为新自由主义的拥趸，但其面对类似的局面采取的措施与撒切尔有很大不同。简单总结来说，撒切尔的政策组合为“较为平衡的减税+缩减开支+加息”，而特拉斯的政策组合则为“完全激进的减税+借债支出+加息”。暂且不论撒切尔的政策长期是否损害了英国发展，但起码撒切尔政府的政策逻辑是自洽的：平衡的减税刺激经济的同时，也不至于使得政府收入大幅缩减，同时节省政府支出，降低政府债务率，给货币政策创造大幅加息的空间，最终达成了遏制通胀的目标。而特拉斯政府的政策逻辑，更像是对里根“涓滴经济学”的拙劣模仿，在当下英国所处的环境中，并不自洽：激进的减税与大幅增长的政府支出，损害了英国主权信用，也导致国债利率大幅上涨，造成养老金危机，为了应对养老金危机，央行不得不大量回购国债，本质上相当于降息，同时英国又面临近较高的通胀，央行加息的政策空间就被挤压，使得央行陷入进退两难的境地。

特拉斯所采取的措施与80年代里根经济学较为相似。里根在1981年上台后面临滞胀的局面，提出“经济复兴计划”，宣称与凯恩斯主义需求学派决裂，转而拥抱新自由主义供给学派。该学派认为，正是由于凯尔斯主义过于面向需求的政策，导致高税收和高福利，打击了人们经济活动的积极性，降低了失业成本，最终引发滞胀。供给学派分析了边际税率的影响，提出边际税率会影响个人收入在消费和储蓄之间的分配，还会影响企业的留存收益和应税收入，因此降低税率可以提振经济。供给学派还建立了“拉弗曲线”论证了税率和政府税收收入的关系，指出低税率反而可能导致税收收入的增加，这也给减税政策提供了强有力的理论基础。

图六：拉弗曲线

里根在1981年签署了美国一战之后最大规模的减税法案，相当于年度GDP的3%。里根将最高所得税从1981年的70%一路降至1986年的28%。同时，里根时期（1981-1989）美国GDP也走出了低谷，实现了较大幅的增长。

财政政策方面，里根大幅增加了国防投入。其执政初期，美国政府赤字飙升，1983年达到2360亿元的峰值，占GDP的6.3%，债务水平也从1981年的10040亿增加到1987年的20280亿，翻了一番，占GDP比例也从27%增长至42%。

货币政策方面，里根政府时期的美联储主席沃尔克坚决奉行货币主义的做法，以加息对抗通胀，甚至一度将联邦基金目标利率从10.25%提升至20%，不顾对于经济增长和就业的影响，业内称为“沃尔克时刻”。不过沃尔克强硬的加息态度，也有效遏制了美国的通胀率。

总结来看，里根政策组合也是“激进的减税+借债支出+加息”，特拉斯政府采取措施与当时的里根政府极为相似。当时美国的股市和债市也呈现出类似的局面，1981年美国道琼斯工业指数下降9.23%，十年期国债一度上升至15.8%。但唯独货币市场表现不同，1981年-1985年，美元指数持续走强。直到1985年2月升至历史高位164.72，此后受人为因素影响（即广场协议的签订），美元指数才迅速走低。

那么特拉斯政府和里根政府有何不同呢？报告人认为所以相似的政策组合导致不同的后果，本质还是在于美元。美元是世界储备货币，美国加息可以吸引大量投资，因此从这个逻辑来说，美国的主权债务几乎不会有上限。里根政府也就是笃定美国政府可以在背负更多借款的情况下而不失去投资者信心，结果也证明正是如此。另外，即使特拉斯新政策达到刺激生产的目的，英国仍然还是会面临需求匮乏的境地，通过紧缩货币政策应对通胀，往往不利于出口。当时的美国为了解决逆差，通过广场协议献祭了日本，效果立竿见影，本质上是美国凭借超级大国的国力对他国威胁的产物，可惜英国现在已经不再是当年的日不落帝国。

最后，我们还可以思考的问题在于，里根经济学真的是一剂良药吗？一方面，里根时期经济复苏的代价与撒切尔时期类似，比如增长率并不高（4%左右），失业率也维持在7.5%高位，并且也加大了贫富差距。另一方面，也有一种分析角度认为，里根时期的经济复苏其实是靠国内消费支出和债务融资维持，国际上则通过转嫁危机的方式，这种做法其实类似饮鸩止渴，加剧全球范围内经济不平等现象，并且威胁世界经济稳定性，会使得经济危机一次比一次猛烈。

《金融时报》评论认为“特拉斯政策是‘没有美元的里根主义’，从未创办过企业的特拉斯就像坐在椅子上的自由市场主义者，她幻想自己的国家正在放松监管，可以毫不费力地创新产品并销售出去”。在谈到政策缺陷时，英国智库财政研究所所长Paul Johnson认为“所谓‘50年来规模最大的减税计划’，甚至没有做出任何努力来增加公共财政；相反，该计划似乎是要以越来越高的利率借入大量资金，让政府债务不可持续地增加”。政策的实行也需要微观基础的支持，2008年诺奖得主保罗·克鲁格曼就提到“英国市场的表现就像发展中国家，投资者倾向于将预算赤字视为不负责任的标志和未来政策灾难的预兆”，从而抵消政策本身的初衷。

国内对特拉斯的政策也有不同角度的点评，上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷认为：特拉斯在经济政策上是撒切尔夫人的“迷妹”，但不够老练，也不够幸运。她有鲜明的执政理念：减税，释放英国的经济活力。但她对于经济规律的复杂性认识不足，特别是对于金融体系的内在联动关系欠缺了解，未能妥善地化解其减税政策带来的风险，平稳渡过经济范式切换的痛苦期，以至于减税政策出师未捷，草草放弃，这断送了她的首相生涯。中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、教授王晋斌认为“减税政策本是想减轻高通胀压力下英国群众的负担，但实际的减税措施却面向富人，也导致了英国社会的不公平性，使得矛盾更加突出”。