在宏观政策上，李克强总理指出，过去一年我国保持宏观政策连续性针对性，推动经济运行保持在合理区间。宏观政策适应跨周期调节需要，保持对经济恢复必要支持力度，同时考虑为今年应对困难挑战预留政策空间。建立常态化财政资金直达机制，将2.8万亿元中央财政资金纳入直达范围。优化地方政府专项债券发行使用。有效实施稳健的货币政策，两次全面降准，推动降低贷款利率。有序推进地方政府债务风险防范化解，稳妥处置重大金融风险事件。强化稳岗扩就业政策落实，扎实做好高校毕业生等重点群体就业工作，推进大众创业万众创新。加强大宗商品保供稳价，着力解决煤炭电力供应紧张问题。从全年看，主要宏观经济指标符合预期，财政赤字率和宏观杠杆率下降，经济增速继续位居世界前列。

图一：2010年以来我国财政赤字情况

来源：Wind

图二：世界主要经济体GDP增速

来源：Wind

其次，在就业上，2021年实际完成城镇新增就业1269万人，但仍不及2019年新冠疫情前的水平；城镇调查失业率实际运行也均在目标范围以内。但是，我国目前就业隐形压力较大，主要体现在两方面：一是解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战，我国今年高校毕业人数预计达1076万人，且今年高校毕业生人数大幅上升主要是2019年专科扩招的结果，因此稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。二是，服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面临减弱。2020年我国服务业就业人数占总就业人数47.7%，上述行业因监管影响，职位数大幅下降，这些岗位的缺失也给我国就业形势增加了巨大的压力。

图三：历年高校毕业人数情况

来源：Wind，平安证券研究所

图四：各学历院校扩张情况

来源：Wind，平安证券研究所

当前，我国经济面临着疫情常态化、全球地缘风险以及消费疲弱等多项“新挑战”。本轮中国市场的经济下行恰逢海内外增长和政策周期反向，政策调节在“以我为主”的基础上还需兼顾全球环境。以上问题对我国的经济发展以及各项政策的制定带来了一定的挑战。未来的发展中，促进消费、扩大内需仍然是重要内容。此外，在我国经济增长“新结构”下，第三产业占比和贡献显著提升，制造业也逐渐由中低附加值走向中高附加值。因此，服务业需要更多的支持，产业结构调整需要继续深入进行，包括激励创新、促进数字经济、增强制造业核心竞争力、促进服务业发展恢复等等。

2021年我国GDP规模为114.4万亿元，较上年同比增长8.1%，我国国民经济持续恢复，2021年《政府工作报告》中22项量化指标全部完成，“十四五”实现了良好开局。2022年设定的经济目标主要有以下几点。

我国正面临本世纪以来第二次增长动能大切换，稳增长模式发生转变（1999-2008是人口红利突出时期，2009-2018是金融周期上行时期，2019以来是科技创新加速时期）。相应地，稳增长政策侧重点亦有所不同，传统的稳增长模式主要依靠货币与房地产监管政策发力，而新的模式下，财政政策的重要性推升。

房地产既关系经济发展，又与民生改善密切相关。稳定地价与房价，有助于促进房地产行业良性循环和健康发展，同时防止房地产市场过热挤压实体经济的发展。

图五：财政支出变化情况

来源：Wind，兴业证券

图六：地方政府转移支付变化情况

来源：Wind，兴业证券

图七：地方政府转移支付投向占比

来源：Wind，兴业证券

图八：广义赤字变化情况

来源：政府工作报告，财政部，平安证券

对比2021年和2022年政府工作报告在重点领域工作安排的异同，可以发现，消费、投资和房地产部分的表述均有变化。在消费上，由“稳定和扩大消费”变为“推动消费持续恢复”，加入了完善收入分配制度等。在投资上，2021年中央预算内投资安排为6100亿元，2022年则要“积极扩大有效投资”，中央预算内投资安排6400亿元。在房地产上，由2021年的“保障好群众住房需求”到2022年的要“继续保障好群众住房需求”，并且“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。

表一：2022年政府工作报告重点领域工作安排

来源：政府工作报告，作者自制

表二：2022政府工作报告主要发展目标与政策定位

来源：政府工作报告，作者自制

设定偏预期上限GDP增速主要有以下几个原因。首先，该目标是稳就业保民生防风险的需要，体现了谨慎性以及就业优先。其次也反映稳增长的决心，在面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下适当提高预期，提升市场信心。再次，该数字同近两年平均经济增速衔接，体现了疫后经济稳步恢复的趋势性。

图九：2021年5月以来经济出现下行压力

来源：Wind，泽平宏观

2021年第三第四季度单季4.9%、4.0%的GDP增速中，资本形成的拉动只有0.38个点、-0.46个点。粗略算下，对于2022年来说，如果出口贡献回到正常年份，则5.5%的GDP对应的资本形成的拉动必须重新回到1.3-2.2个点之间。这意味着，达到5.5%增速这一目标，投资的贡献占据了重要地位。而提升投资的主要途径就是基建、制造业、地产三个大项。从报告中财政与货币政策表述看，基建和制造业投资达成前述假设具备政策优势。其中，中央本级财政调入一般预算的资金高达1.267万亿元，预算支出规模比去年扩大2万亿元以上；专项债3.65万亿元持平去年，但去年四季度开工淡季发行的专项债规模较大，这部分开工会转移至今年。相比而言，房地产政策并无超预期的直接表述，“探索新的发展模式”具体所指尚待进一步明确。因此，要弥补FAI的缺口，地产投资不能形成太大拖累，这一领域后续的政策举措是一个看点。

图十：资本形成对当季GDP增长的贡献度

来源：Wind

除投资以外，扩大内需最重要的部分就是消费。在政府工作报告中，关于消费提出的政策中，需要注意的有三点：一是关于防控，政府工作报告表述是“继续做好常态化疫情防控。坚持外防输入、内防反弹”，暂无关于防控措施的新提法；二是促消费措施中，和前期市场预期一致，比较集中的看点主要在耐用消费品上，政策指出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”。三是关于应对老龄化和少子化的举措，“优化城乡养老服务供给”，以及“完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”。促进消费还需要扩内需和调结构两方面共同发力。短期来看，鼓励新能源及绿色消费；长期来看，要促进居民收入以及改善分配制度，提升消费能力；结构上来看，推动线上线下相结合。

图十一：人均消费仍低于疫情前水平

来源：国金证券

图十二：新能源汽车消费情况

来源：兴业证券

在报告中，特别提到了“扩大新增贷款规模”，加强信贷支持力度，并且加强金融对实体经济的有效支持。具体措施包括：用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，优化监管考核，推动普惠小微贷款明显增长、信用贷款和首贷户比重继续提升；引导金融机构准确把握信贷政策，继续对受疫情影响严重的行业企业给予融资支持，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷；发挥好政策性、开发性金融作用；扩大政府性融资担保对小微企业的覆盖面，努力营造良好融资生态，进一步推动解决实体经济特别是中小微企业融资难题等。此外，除金融机构单边让利外，包括降准、再贷款等来自政府部门的支持降低负债成本也是降低实体企业融资难度的重要举措。

图十三：新发放企业贷款利率

来源：中金公司

图十四：新发放普惠小微企业贷款利率

来源：中金公司

作为三大攻坚战中重要组成部分，防范化解系统性风险仍然是本次会议中的重点问题之一。银行业作为我国金融市场最重要的参与者之一，对银行业中的风险机构处置是化解风险的重要途径之一。在2021年6月，银保监会出台《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》，对于银行保险业机构提出了更高的要求，补齐了监管短板，有效解决当前部分中小银行拨备覆盖率较低，风险抵补能力较弱的问题。今年，在政策指导以及市场趋势下，风险机构处置有望加快，区域中小银行加快整合，银行牌照数量或进一步减少，从而提升银行业以及整个金融系统的抗风险能力。此外，地方政府隐性债务问题也是影响我国金融系统安全的一大隐患。2021年中央经济工作会议提到“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。在2021年10月广东、上海已启动“全域无隐性债务”试点，预计未来此类试点将继续扩大，这可能给中西部地区财力较弱的区域带来较大的压力。

表三：问题金融机构处置清单

来源：作者自制

图十五：全国各省市不良贷款情况

来源：中金公司

图十六：金融支持实体经济的路径及对银行的影响

来源：中金公司

针对2021年发展情况总结及2022年展望，专家学者提出了以下看法。

银保监会会长郭树清在3月2日国务院新闻办公室发布会上表示，未来我国银行保险业工作重点包括：持之以恒防范化解金融风险，地方政府隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转；进一步引领普惠金融开拓新局面，普惠金融覆盖面和精准度显著提高，养老储蓄试点即将启动，面向中低收入人群的商业养老金业务也正在抓紧筹备；持续深化银行业保险业改革开放，推动引进具有一流专业优势的国际金融机构进入中国市场；坚决遏制资本在金融领域无序扩张，筑牢产业资本与金融资本的防火墙；坚定不移推进强监督强监管，大幅提高违法违规成本。

人民银行行长易纲表示，未来货币政策的方向是：精准施策，引导金融机构支持高质量发展；创新政策工具，更好支持实体经济重点领域，并且认为，我国金融体系运行总体平稳，金融风险整体收敛、总体可控，对市场经济中发生的风险事件，要坚持市场化、法治化的原则来处理，压实股东和属地的责任，稳妥化解各类风险，保护最广大人民群众根本利益。

关于我国的结构问题。企业一般会有顺周期行为，即经济下行时期减少投资，但我国的金融机构和国企央企并没有做出顺周期的行为，而是进行让利，有大企业的担当，从只考虑股东利益最大化发展到考虑ESG，中国经济的韧性和特殊的体制是密切相关的。结构失衡的问题很难让市场和家庭部门去解决，反而会影响家庭和企业的投资意愿，因此财政资金要用在创造就业和结构优化的投资上，本质是化解结构失衡带来的系统性风险问题。从报告中可以看出，结构优化的关键是消费，并且是通过耐用品的消费带来溢出效应，例如汽车产业。此外，我国的货币政策并不是完全独立的，在信贷上的张力是最大程度地降低资金大进大出的风险，宽信贷需要强监管的配合，避免出现一放就乱的现象。

关于5.5%的目标。2035年并没有定过翻番的增速目标，因此该目标可能是通过前两年的平均对我国近年自然增长率的一个估计，是在国际国内复杂情况下做出的比较乐观的评价。

关于美国加息对中国的影响。当前国际国内形势复杂，面临短期冲击和经济周期的冲击，例如近期伦镍价格的暴涨暴跌都是很大的冲击，因此稳增长是一个留给国家自主操控的稳妥说法。