3月8日，央行发布《人民银行向中央上缴结存利润，着力稳定宏观经济大盘》通知。按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。

3月8日晚间，财政部有关负责同志就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问中提到，“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”的规定，人民银行上缴利润符合我国法律规定。中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法，《美联储法案》、《日本银行法》、《英格兰银行法》都有类似的规定。世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。有关机构因此形成了一些待上缴的结存利润，这些结存利润应该上缴。考虑当前与长远，在今年实施新的组合式税费支持政策的情况下，经按程序批准，今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。这些资金安排用于大幅增加对地方转移支付，帮助地方财政特别是县区财政缓解减收压力。上述转移支付资金将纳入直达机制管理，快速精准直达市县基层、直接惠企利民。”

1.结存利润来源：外汇储备经营收益；

2.金额：超过1万亿元；

3.目的：用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生；

4.上缴方式：按月均衡上缴；

5.法律依据：《中华人民共和国中国人民银行法》，最初于1995年3月18日第八届全国人大第三次会议通过，于2003年12月27日第十届全国人大修改，并由2004年2月1日期执行至今。其中第三十九条自始便存在，印证“央行上缴利润是我国的惯例做法”；

6.疫情期间，即2020年和2021年，特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润。本次央行结存利润的上缴规模超市场预期，实际上是我国预留政策空间的累积结果。

图一：2015至今国有经营资本收入的变动情况（万亿元）

来源：财政部（根据财政部《2022年政府收支分类科目》，央行、国有独资企业等按规定上缴国家的利润，将作为“非税收入”中的“国有资本经营收入”中的“利润收入”。因此国有经营资本收入的数据可以一定程度上反映历年利润上缴的变动情况）

根据《中国人民银行财务制度》，央行具有三方面的财务收入：利息收入、业务收入和其他收入。其中，利息收入指以资产形式形成的各类资金按国家规定的利率计收或形成的利息，包括金融机构再贷款利息收入、再贴现利息收入、邮政汇兑资金往来利息收入、专项贷款利息收入、金融债券利息收入和其地利息收入等；业务收入指人民银行在行使中央银行职能，办理业务过程中所发生的除利息收入以外的相关收入，包括外汇储备经营收益、金银业务收入、手续费收入、证券买卖收益、预算外专项收入、其他业务收入等；其他收入指与人民银行业务活动没有直接关系的收入，包括对外投资收益、院校经费收入、租赁收入、赔款收入、其他收入等。央行六方面的财务支出包括：利息支出、业务支出、管理费支出、事业费支出、固定资产构建支出、其他支出。因此，央行利润=三大收入-六大支出=总准备金+应上缴中央财政部分。

央行指出“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”。根据国家外汇管理局在2020年报中《外汇储备投资情况概览》专栏中的披露数据“外汇储备1997—2016年二十年平均收益率为4.23%，2007—2016年十年平均收益率为3.42%”；Wind数据显示我国外汇储备稳定在3.1万亿美元上下的规模，考虑近年美债和欧元区国债利率的下行趋势，根据以上数据可对2020和2021年央行外储经营收益的上限进行推算，分别为1070和1100亿美元左右，大致对应人民币6832和7015亿元，收益上限合计1.38万亿元，基本符合央行“总额超过1万亿元”的情况。

图二：外汇储备

来源：Wind

图三：公开市场收益情况

来源：Wind，《外汇储备投资情况概览》

表一：中国人民银行资产负债表（2022.02）

来源：Wind

对于本币形式的结存利润而言，央行的利润在形成时便被计入“政府存款”的明细科目。央行每一会计年度的收入减除支出，并按照规定比例提取准备金后的净利润原本便处于待上缴状态，倘若央行已在往年会计处理上将这部分利润计入了上缴后应该形成的政府存款科目中的某个项目，则近年实际上缴利润并不会造成货币当局资产负债表的任何变动。结存利润被计入“其它负债”。负债端“其它负债”可能承担着所有者权益科目的作用。根据《中国货币当局资产负债表分析》（中国人民银行总行，曾萌）一文，中国货币当局资产负债表上的其他负债主要是正回购余额和其他负债，但这一科目的规模始终大于正回购余额，且在2015年外汇占款流向发生根本性逆转，正回购逐渐淡出舞台之后，其他负债余额仍在不断增加，2022年1月规模已超过1万亿，部分央行结存利润可能反映于其中；在这一假设下央行向财政上缴利润，将造成“其它负债”规模下降，“政府存款”规模上升，属于央行资产负债表中的负债结构自身的调整，并不会引发货币当局资产负债表整体的扩张或收缩。在中央财政将资金转移给地方财政的过程中，由于目前中央国库和地方国库均由中国人民银行经理，同属“政府存款”科目，资产负债表整体结构依然不受影响。

图四：2017央行其他负债科目规模不断增加

来源：Wind，东方证券研究所

表二：上缴本币形式的结存利润

来源：作者自制

对于外币形式的结存利润，其结果取决于结汇方式。央行与自身平台购汇结汇，再上缴财政；在这种结汇方式下，会引起资产端“国外资产”和负债端“储备货币”同时增加（扩表），然后再上缴财政，引起负债端“储备货币”调减、“政府存款”调增，整体来看对流动性没有影响，央行资产负债表规模扩张；央行在公开市场出售国外资产结汇，交易对手方是国内商业银行。若央行在公开市场出售国外资产结汇，则会引起资产端“国外资产”和负债端“储备货币”同时减少（缩表），然后再回归到人民币上缴的程序上，短期对流动性产生了负面的影响，央行资产负债表规模小幅收缩。

表三：自身平台结汇

来源：作者自制

表四：公开市场结汇

来源：作者自制

央行上缴利润至财政意味着流动性从前者转移到后者，并未使得银行体系获得更多流动性，因此这一步无论如何影响央行报表，对于银行间流动性不产生实质性影响；财政获得这部分流动性后，用于留抵退税和增加对地方转移支付，政府存款逐渐转化为企业存款和居民存款，过程相当于一笔100%缴准备金的存款逐渐变为缴纳平均法定准备金率为8.4%的一般存款（8.4%为央行最新公布的金融机构平均法定准备金率），从而给银行体系带来流动性的释放；即央行上缴利润至财政本身对广义流动性M2 没有太大影响，但财政支出会使更多的货币从政府部门进入到实体经济，这对M2 扩张相对有利。

今年整体减税退税力度较大，地方财政支出存在压力，中央对地方的转移支付力度明显提高，特定机构利润上缴和财政存量资金能够有力支持中央一般公共预算的转移支出，通过财政的三大账本能够观察上缴利润转入中央及地方一般公共预算收入的具体路径。首先，央行上缴利润作为“特定国有金融机构和专营机构上缴利润”的主要部分，进入财政的第二本账“政府性基金”，其金额占中央政府性基金预算总收入的比重高达78%；另一方面，第二本账的预算支出中9000亿用于调入财政的第一本帐“一般公共预算”，与国有资本经营预算（第三本帐）调入、中央预算稳定调节基金以及中央一般公共预算收入共同构成第一本帐的预算收入；最后，第一本帐的预算支出中的73%，即97975亿元，将用于中央对地方的转移支付。

图五：上缴利润转入中央及地方一般公共预算收入的机制

来源：作者自制

央行上缴利润与降准的区别在于以下三个方面。

对货币乘数的影响不同：

降准是由央行降低法定存款准备金率，通过商业银行体系增大信贷规模，提高货币供应量，过程中导致货币乘数上升。央行上缴利润注入政府存款，再经由财政支出投入实体经济，这个过程是政府存款转化为居民存款、企业存款的过程，而非转化为基础货币投放，这笔资金没有货币乘数放大效应，其投放仅有小部分通过法定缴准自然回笼充实基础货币，不影响货币乘数。

时效性不同：

财政赤字货币化是指一国央行通过货币发行方式为政府债务融资，主要包括央行在一级市场直接购买政府债券、将购买的政府债券转化为零息永续债券、直接削减持有的政府债券规模以及发行货币转移至国库。通常意义上的货币政策支持财政政策，是指中央银行在满足货币政策目标的同时，有条件地配合财政政策，例如中央银行在二级市场购买国债以此投放货币流动性，帮助财政融资，再如央行以国债为抵押品，通过调节货币工具的使用规模以间接调控金融市场对国债的需求，或央行压低市场利率，降低财政融资的成本等。而财政赤字货币化，特指中央银行在上述业务开展的同时，进一步发展为在一级市场直接购买国债、政府向中央银行透支，或者以零利率发行永续国债等，这可以看作是广义层面上货币政策对财政政策的无底线支持。

两者的区别在于，货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策，其围绕的核心点是宏观经济平稳运行，前提是保持货币政策的独立性；而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中，其直接目标是不受限制地提供财政融资，其实质是财政政策无偿占用货币政策资源，货币政策的独立性基本丧失。

1.我国不存在财政赤字货币化的制度基础。根据《中国人民银行法》第二十九条“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。并且，我国货币当局与财政当局在财务制度上存在相互监督与制约的关系，一方面，根据《中国人民银行财务制度》，财政部对人民银行实行独立的财务预算管理制度，人民银行预算中各项收支相抵后，净额纳入国家预算；另一方面，根据《国家金库条例》以及2014 年《预算法》，我国逐渐形成了央行经理国库的制度，并不断完善国库单一账户制度，对财政预算执行进行监督管理。

2.本次央行上缴的结存利润主要来源于往年的外汇储备经营收益，并不涉及政府债务水平的提高，且不直接导致央行资产负债表的明显扩张。央行上缴本币形式的结存利润仅可能影响资产负债表负债端的内部结构，上缴外币形式的结存利润可能在结汇的过程中影响资产负债表的整体规模，但考虑外币形式结存利润的占比和央行“按月均衡上缴”的方式，实际上整个过程对资产负债表的影响有限。

对于美国而言，根据《美联储法案》的规定，各储备银行在支付运营费用、股息等费用后，需要将超额收益上缴给美国财政部。根据联储在最新的报告《Federal Reserve Board announces Reserve Bank income and expense data and transfers to the Treasury for 2021》中的披露，预计联储2021年的净利润为1078亿美元，上缴给美国财政部1074亿美元，基本上全部上缴。2012年以来联储上缴的利润在500亿至1000亿美元的区间内，平均能占到联邦财政收入的2.7%左右，且2019年以来上缴金额显著增长。

图六：美联储超额收益上缴美国财政部的情况

来源：Board of Governors of the Federal Reserve System

对于日本而言，《日本银行法》规定，日本央行的利润可以预留一小部分作为准备金，绝大部分需要上交日本大藏省。2020年，日本央行实现净利润12.2万亿日元，提取0.6万亿日元（5%）法定准备金和支付500万日元股利（1亿元股本面值的5%）后，11.6万亿日元（95%）上缴财政。2011至2018年日本央行上缴利润在4000亿至8000亿日元的区间内，同样2019年以来日本央行上缴财政的资金规模增加，这与日本央行扩表速度提升有关。

图七：日本央行上缴财政利润

来源：Bank of Japan

中国首席经济学家论坛理事长连平认为，“央行将外汇储备经营的净利润上缴中央财政，本质上与央企将净利润上缴财政没什么两样。对于财政来说，央行上缴利润是财政收入，将其转为财政支出后就体现了财政的功能。在其他条件不变的情况下，由央行上缴的1万亿元收入转为财政支出，就使得积极的财政政策力度明显加大，对宏观经济必然会产生扩张效应，从而增加市场流动性。但这种效应是积极财政政策的扩张效应，而非宽松货币政策的扩张效应。不能因为这1万亿元是央行上缴的，就说它具有降准的效应。”

金融监管研究院院长孙海波认为，“就单纯在央行净利润上缴财政这个环节，本身并不会对货币供应量产生影响，最多是央行负债结构变化导致流动性增加，相当于一次资产负债表修正。这个修正过程有点类似于降准，降准本质上也是不改变资产负债表总量，只是改变准备金的构成，把法定存款准备金改为超额存款准备金，从而释放流动性帮助商业银行进行实体经济循环。上缴利润也是改变负债构成，从而能够帮助财政部进行实体经济循环。”

西泽金融研究院院长赵建认为，“在对宏观经济的影响方面，这相当于某“国企”上缴了1万亿利润，国库得到了充实，而且没有增加债务和赤字，央行从表面上看也没有放水，只是子级会计项目发生了变化，从一个账户到了另一个账户，但是钱仍然在央行的账上。不一样的地方是，作为非功能性的央行的钱，转到了可以进行财政投资的具体功能部门，这1万亿一旦实打实的投放到某个项目，就会产生积极的财政政策效果。这在当前稳增长压力较大的形势下非常重要。”

中银证券全球首席经济学家管涛认为，“固然，央行向财政上缴结存利润后，央行负债端的“其他负债”减少，“政府存款”和“储备货币（基础货币）”增加。这意味着央行负债端一部分趴着不动的“死钱”将变成基础货币的“活钱”，影响市场流动性，进而影响市场利率。但央行按月均衡上缴结存利润，本身意味着这种影响将是渐进的、可控的。同时，这只是财政政策对货币政策的溢出影响，不足以体现货币政策的主动作为。”

讨论

关于本次央行利润上缴。选择上缴利润也是稳健货币政策的一种表现，和降准是不同的。货币可能带来的后遗症较大，无法进入实体经济反而进入房地产，这个方式的尝试能让传导机制更为畅通，通过财政政策来配合跨周期的产业政策。本次上缴只是央行工具的积攒，只不过此前没有列出来。以前资产端很多的是外汇储备，即美元计价的存款和债券，这部分资产有一些增值但是没有公开，在账面上，利息可能是直接抵消，没有体现在收益上。本次是用大家比较容易接受的方式来进行财政刺激，相较而言，以前都是额外创设工具来定向投入资金。在经济下行压力下，今年稳增长的压力较大，2018年后地方政府融资渠道更加规范，影子银行的渠道被打断，其实财政是比较缺少资金来源的，本次可以视为解决燃眉之急。