2021年12月10日，中央经济工作会议首次以“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力描述当前的经济现状。会议强调，2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”。2021年中央经济工作会议之后，“稳增长”就成为中国经济2022年的关键词。在2022年3月的政府工作报告中也强调了我国经济发展面临“三重压力”，以及将2022年GDP增长目标下调至5.5%左右。在国内疫情间歇性爆发、消费需求转弱、出口难度增大的背景下，中央政府和地方政府把稳增长放在了更加突出的位置，各类政策也将围绕“稳增长”展开。

伴随着中国经济从“疫后恢复”逐步走向正常化，中国的经济增速从2021年下半年开始逐渐放缓，而宏观政策的逆周期调节也逐渐开始发力，从7月政治局会议初步释放信号，到12月的政治局会议以及中央经济工作会议明确提出我国经济发展面临的三重压力，全国两会再次强调稳增长，我国的新一轮“稳增长”政策调节也逐渐拉开帷幕。

2021年7月：中央政治局会议提出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调。

2021年9月：国务院常务会议强调要“保持宏观政策连续性稳定性、增强有效性，做好预调微调和跨周期调节”，稳定合理预期，保持经济平稳运行。会议审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，推动扩内需、促转型、增后劲。

2021年12月：政治局会议在稳中求进总基调上重提“六稳六保”，要求着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定。中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。全国财政工作会议强调，财政部门要准确把握稳字当头、稳中求进的要求，落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

2022年3月：在地方两会上，14个省市两会首要发展任务是“稳增长”，7个省市提出高质量发展，北上广等6个省市则提出区域协调发展。在全国两会上，政府工作报告中指出，今年工作要坚持稳字当头，稳中求进，面对新的下行压力，把稳增长放在更加突出的位置，继续做好“六稳”、“六保”工作。

国内在2022年3月以来，吉林、上海等地奥密克戎疫情持续蔓延，截至4月4日，全国现有确诊人数达2.51万人，累计密接人数则达到38.7万人，高于2020年2月疫情初期的最高峰值（19万人）。本轮新冠疫情形势严峻，扰动基本面恢复的不利因素趋多，稳增长政策发力的必要性和紧迫性迅速提升。

图一：全球新冠肺炎确诊病例:当日新增

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图二：全国本土当日新增确诊和无症状感染者情况

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图三：美债收益率出现倒挂

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图四：中美货币政策分化

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图五：社会消费品零售总额当月同比

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图六：固定资产投资累计同比

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对于房地产来说，2022年国内地产投资面临较大的下行压力，在“房住不炒”的主基调下，决策层对于传统的地产刺激手段采取了较为审慎的态度。本轮地产投资领先指标(地产销售、拿地、新开工和到位资金)同步回落的时长为历史次高(仅次于2008年)，对应着本轮地产的大幅下行压力。3月以来全国房地产销售维持低迷态势。30城数据显示，过去三周商品房周均成交面积仅比2月增加16万平方米，比1月少121万平方米。这显示今年以来各地放松商品房限购限贷的政策效果并不明显。

图七：地产数据连续恶化

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图八：3月房地产销售回落

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图九：2021年三季度出厂和原材料价格环比走高

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图十：主要煤炭指数表现

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从供应链生产环节来看，人员隔离是疫情防控最为有效的措施，但同时也加剧了供应链的不稳定性。一方面，劳动力作为生产资料之一，人员流动限制将影响生产活动，封闭措施通常伴随着生产暂停或产能下降。受封闭隔离影响，3月制造业PMI生产指标较前月回落0.7个百分点至49.5%，如果不考虑2021年9-10月能耗双控政策冲击，则该PMI值为2020年3月以来的最低值。从企业类型看，小型企业由于抗风险能力弱，PMI下降幅度较大。另一方面，人员流动限制将影响线下消费和服务业，从需求端影响供应链稳定性。

图十一：人员隔离对企业生产造成负面影响

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图十二：人员隔离对小型企业生产影响较大

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从供应链运输环节来看，疫情影响下物流不畅问题加剧，而物流运输阻滞则意味着供应链的中断。截至3月，全国采取封城措施的区域数量达到疫情暴发以来的最高值，3月制造业和非制造业供应商配送时间指数分别为46.5%和45.2%，较前值分别回落1.7和4.6个百分点，双双刷新2020年2月疫情暴发以来新低， 表明制造业和非制造业交货时间显著放缓。从公路货运也可看出，3月全国整车货运流量指数日均值为109.7，较1-2月6.2%的增速大幅回落。上海、吉林等疫情严重省份供应链运输受阻严重。

图十三：制造业和非制造业PMI供应商配送时间指数

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图十四：全国及部分地区整车货运流量指数情况

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在疫情期间，以美国为首的发达国家，推出了力度空前的宽松货币政策，来刺激经济增长。

表一：各国的宽松货币政策

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为应对新冠肺炎疫情对经济造成的冲击，各国纷纷出台一系列大规模经济刺激计划，全球公共债务在2020年底达到226万亿美元，创历史新高，其中发达经济体债务规模攀升速度惊人，增幅为20%。

表二：各国的经济刺激计划

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从发达国家针对疫情的政策来看，普遍采用极为宽松的货币政策和大量的财政补贴的组合，宽松的货币政策让利率保持在零附近，较低的利率使得政府通过发债等手段扩张的成本较低，能够进一步保障财政大扩张的可持续性。但是随着大规模的财政刺激，会导致流动性过剩，从而产生通货膨胀、金融资产泡沫、大宗商品价格上涨等问题。美国劳工统计局公布的1月CPI数据同比上涨7.5%，超出市场预期，是自1982年3月以来的最高水平。通胀风险上升使得央行被迫加息，财政刺激的成本上升，可持续性被打破。通胀方面，2021年年末至2022年一季度，欧美主要经济体的通胀均明显快速走高，日本通胀虽仍维持在较低水平，但也有较为明显的上行趋势。

图十五：各经济体失业率情况

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图十六：各经济体通胀情况

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中国自疫情发生以来，坚持疫苗接种与疫情防控并举、“动态清零”的政策，率先复工复产，经济率先复苏回暖。在此背景下，虽然今年前三季度经济同比增速达到9.8%，工业产能利用率达到77.6%，却未出现经济过热，2021年PPI累计同比增长8.1%，CPI仅增长0.9%。但是随着2021年底以来疫情的反复，奥密克戎的高传染性对“动态清零”政策构成极大的挑战，使得大量居民在家长时间隔离，生产活动受到阻碍。同时叠加国内外其他因素，中国经济开始疲软，各项稳增长政策相继出台来应对疫情冲击。

图十七：OECD综合领先指标

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近期宋铮等(2022)利用城市间高频的卡车流量数据探究中国“封城”疫情防控政策的经济成本。将城市层级的封锁称为全面封锁，城市内部区县的封锁称为部分封锁。利用自武汉疫情暴发以来（2020年二季度至2022年1月底）的封城数据，采用DID研究回归比较至少一个城市处于封锁状态的城市之间的卡车流量，以及两个均未处于封锁状态的城市之间的卡车流量。发现一个月的全面封锁会减少当月连接该城市的卡车流量的59%，部分封锁将减少20%。借助城市间的贸易引力模型，发现封城的影响可能会通过贸易联系扩散到其他城市，比如，对北京等大城市实施全面封城将使全国当月实际GDP减少2.5%。在中国这样的大型经济体中，如果大规模实施封锁，可能会造成重大的经济损失。如果对中国最大的四个城市(北京、广州、上海、深圳)实施为期一个月的全面封锁，这四个城市当月的实际收入将减少61%，全国当月实际收入将减少8.6%。在所有城市都实施封锁的极端情况下，总损失会大得多，总体实际收入将减少53%。如果仅对区、县进行局部封锁，经济损失相对偏低。同时研究发现，武汉之后的封城所造成的经济损失明显低于此前，即使在疫情严重程度相当的情况下，这个结论也成立。这说明中国的确在“以更高的水平、更小的社会成本”来控制住疫情。该研究的局限性是只考虑了封城的短期影响，而没有考虑政策对预期、储蓄和投资决策的长期影响。这些结论可以帮助决策者平衡封城的成本和收益。

对于病毒“共存”和“清零”是近期人们热议的话题。我国坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针。从香港特区数据显示，目前香港奥密克戎病毒感染率已经达到14%，病死率是0.7%，远高于流感的病死率，并不是所谓的“大号流感”。从美国就业市场来看，与病毒共存对就业意愿及劳动力成本会产生长期影响。美国居民重返就业市场的动力明显不足，劳动力参与率维持在 62.4%左右。在疫情共存背景下，由于面临更高的健康威胁，美国易感人群尤其是老年人部分选择提前退休。圣路易斯联储测算显示，选择提前退休的人数超过300万人，占离开劳动力市场的总人数的一半以上。

图十八：美国劳动力参与率

来源：Wind

图十九：美国超过300万人提前退休

来源：圣路易斯联储

图二十：基建投资历史情况

来源：Wind

基建投资作为典型的逆周期政策抓手，一般用于对冲周期性需求收缩，尤其是针对出口和地产投资下行压力。在当前内需疲软的情况下，基建投资有望迎来高增速。在政策方面，去年12月的经济工作会议明确了稳增长的基调，央行采取宽松的货币政策，在1月17号开启降息，一年期MLF下降10BP，随后1年期LPR也下降10BP，5年期LPR下降5BP，为稳增长创造有利的条件。

表三：我国的货币政策

来源：作者自制

在基建投资项目方面，项目储备充足，重大项目投资加码。2月5日发改委表示，要“扎实推动‘十四五’规划102项重大工程项目实施”。重大项目是各省层层筛选、重点支持的优质项目，投资规模逐年扩大，在拉动地方经济增长、促进产业转型等方面具有重要意义。从重大项目类型来看，产业项目数量最多，数量占比达47.3%；民生与社会事业项目数量居次，占比较2020年提升超8个百分点至23.2%。

图二十一：重大项目投资规模及占比

来源：Wind，开源证券

图二十二：2021重大项目投向情况

来源：Wind，开源证券

在“外围不确定”和“内部新格局”下，为了实现“稳增长”和“调结构”并举推进，22年的基建相比以往有所不同，可分为传统基建、新基建两种基建路径。传统基建主要集中于民生领域，保障房建设、老旧小区改造、重大水利工程建设以及传统产业升级有望成为老基建发力的重点。新基建则聚焦于“双碳”背景下的新能源，数字经济，新型基础设施以及先进制造业等新兴产业的基建。

图二十三：稳增长新、旧基建情况

来源：作者自制

数字经济是继农业经济、工业经济之后的主要经济形态，以数据资源为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力，以信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。相比于老基建，数字经济这类的新基建具有广阔的应用场景和较大的市场潜力，民间资本对于新基建有着更强的参与动力，投资的“漏损”更小，对国内经济有更强的拉动力，能够为民生做出更大贡献。

图二十四：新基建

来源：作者自制

在资金来源方面，近年来专项债的发行和使用已经成为实施积极财政政策的一项主要工具。从每年地方政府专项债、地方政府一般债以及国债的新增限额变动上看，专项债的新增限额已经逐渐超过地方政府一般债和国债。2021年地方政府新增专项债发行约3.58万亿元，而新增一般债发行规模约为0.79万亿元，国债净融资额2.33万亿元，新增专项债发行规模超过新增一般债和国债之和。今年专项债的作用仍将较为突出。2021年11月24日国常会强调“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资”，2022年新增专项债限额可能大体与2021年持平。

图二十五：专项债对基建支持有所提升

来源：Wind，国金证券

图二十六：专项债对基建支持有所提升

来源：Wind，国金证券

图二十七：地产销售持续低迷，

已接近2008年金融危机水平

来源：Wind

表四：房地产政策以“稳”为主

来源：作者自制

图二十八：中美利差和人民币汇率

来源：Wind

自2018年以来，历年政府工作报告均出现关于“防范化解重大风险”的相关内容。2018年为“推动重大风险防范化解取得明显进展”，2019年提出“防范化解重大风险要强化底线思维”，2020年为“加强金融等领域重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线”，2021年为“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任”，再到今年的具体提出“设立金融稳定保障基金”，防范和化解金融风险举措更加具体。

表五：“防范化解重大风险”在政府工作报告中体现

来源：作者自制

金融稳定法征求意见稿从顶层设计入手统筹规划，为防范化解金融风险工作提供了法律依据。我国目前涉及金融稳定的法律制度缺乏整体设计和跨行业跨部门的统筹安排，相关条款分散，规定过于原则，一些重要问题还缺乏制度规范。金融稳定法将分散的制度统一上升到整体金融体系高度，以完善金融宏观审慎体系，更加全面地、制度化地防范系统性金融风险。金融稳定法有利于实现金融风险处置的标准化和流程化，为防范化解金融风险工作提供根本指引。法案明确进一步压实金融机构及其主要股东、实际控制人的主体责任，地方政府的属地责任和金融监管部门的监管责任，压实各方责任。

表六：“防范化解重大风险”在政府工作报告中体现

来源：作者自制

表七：2022年2月全国进口重点商品量值表(人民币值)

来源：海关总署

从财政政策来看，在经济增长“三驾马车”中，消费端主要受疫情反复影响较大，社零同比增速有所回落，目前可支配收入和消费性支出的增速还没有回到疫情前的情况，预计消费未来仍然低迷。而出口在2021年增速创11年来新高，处于历史偏高位置。在经历去年高增的情况后，今年的增速或存在边际下行的可能。在投资端上，去年下半年以来地产销售端增速大幅下行，自7月份开始，商品房销售额已连续6个月呈现负增长，2021年12月地产投资增速已达到-13.9%，预计22年上半年地产投资仍将承压。在基建方面，几轮大基建后剩余可投资的优质项目较少，同时受到“双碳”及能耗双控的影响，各地上马基建大项目的热情不高。不管是消费、出口还是投资，当前都面临着一定的增速压力。

图二十九：我国出口增速2022年可能出现边际下行

来源：Wind

图三十：地产销售大幅负增长

来源：Wind

在生产方面，劳动力要素是关键。在疫情期间，居家隔离使得劳动力无法参与到生产中，封闭措施通常伴随着生产暂停或产能下降，影响了生产环节，阻碍下游的进一步加工生产，加剧了供应链的不稳定性。而另一方面，劳动力从农村转移到城市，由于原有户籍制度的限制，劳动力无法在新城市享受到便民服务。这些人被称为“新市民”，指在城镇已经居住但还没有户口的、或者是刚刚拿到户口不足两三年的，数量大概有3亿多人，都面临着安居乐业、就业创业、租房买房、孩子上学、老人养老的需求。对于“新市民”的限制抑制了劳动力转移，造成产业链上的企业劳动力短缺。为此，应对措施包括闭环作业，自动化作业，线上作业，加强新市民金融服务工作等。

图三十一：针对劳动力问题的应对措施

来源：作者自制

在运输方面，由于供应链中原材料和产成品都需要通过运输来将产业链的上下游连接在一起，上游供应的原材料运输到工厂，生产出产品再由物流运输到客户手中。物流瓶颈对供应链的影响很大，尤其是与供应链紧密相连的劳动力市场、集装箱、港口、海运、卡车运输、航运、公路和仓库等众多方面。疫情导致物流运输不畅，供应链中间环节运转被破坏，影响产业链的稳定性，加剧产业转移风险。针对疫情的运输问题，国务院在4月10日出台了《国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知》，全力保障货运物流特别是医疗防控物资、生活必需品、政府储备物资、邮政快递等民生物资和农业、能源、原材料等重要生产物资的运输畅通。在严格落实疫情防控的同时，不过度加码隔离政策，及时让运输员同行，保障产业链的运输稳定。此外，对于运输过程中跨地运输所遇到的地方保护和市场分割问题，国家也加快建立全国统一的给落实了相应的政策。4月10日出台的《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》指出，市场制度规则，打破地方保护和市场分割，打通制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动。对于产业链运输环节的保障给予了政策上的指导，使生产、分配、流通、消费各环节更加畅通，促进我国产业链的稳定发展。

从3月30日开始，上海逐渐进入全域静态管理模式，除了民生保障公共服务类企业之外,所有企业继续停业(或者进行居家办公)。短期内，封控对人们的直接冲击在于生活物资供应与配送。“抢菜难、送不到”，是市民遇到较多的问题。尽管有来自各地的大批物资，但由于疫情管制过于严格，配送员人手不足，安排配送人员和工具为收货人送货的最后环节不再顺畅，使得原有供应链管理不再有效，无论是实体门店还是网络配送都面临着“最后一百米”的供应链问题。导致生活物资价格的非理性上涨，居民为政府的失误买单。而深圳在畅通生活物资送达最后1公里上，各区政府为配送人员提供核酸检测绿色通道，加强防疫保护，确保生活物资及时送达，保证了生活物资供应量足价稳。

在出口方面，维护供应链安全稳定并不意味着供应链的全面本土化，由于资源、技术等在世界各地的差异，我国一些领域存在产业链短板，需要借助全球市场，深化对外开放格局，出台富有前瞻性、稳定性的对外开放政策，鼓励企业出口更富有竞争力的产品，巩固和拓展海外市场份额，强化我国产业链的优势，以更加积极开放的态度维护供应链稳定。

表八：我国积极对外开放

来源：作者自制

平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生在接受采访时表示，稳增长已被赋予更大权重，消费平稳修复、基建增速稳中有升、制造业投资上行三大因素将支撑2022年经济增长，中国经济将继续保持韧性，在主要经济体中保持亮眼表现。为保持经济运行在合理区间，财政政策将扮演更重要角色。与2021年相比，在应对经济下行压力时，2022年财政政策将扮演更重要的角色。财政支出方面，预计节奏将“前置”，和2021年的“后置”形成有机衔接。重点投向上，一般公共财政对基建的支持规模预计难有明显提升，但将向公共消费和经济薄弱环节倾斜。地方政府专项债券预计将和“十四五”重大项目、保障性住房建设更好地结合。

中银证券全球首席经济学家、国家外管局原国际收支司司长管涛表示，随着发达经济体货币政策集体转向，基本面比较脆弱的新兴市场或许会更多地暴露于“紧缩恐慌”；基本面强的新兴市场汇率弹性普遍增加，有助于摆脱美元陷阱和被“剪羊毛”的风险，但有可能出现本币超调风险。未来中美货币政策的重新错配对人民币汇率影响将呈现多空交织的特征，涨跌均有可能。重要的是中国经济要稳，金融要稳，这样货币才能稳。不论是实现“六稳六保”目标还是应对大国博弈，都需要维持一定的经济增长速度。货币政策将坚持稳字当头、以我为主，财政政策要加大力度、提升效能，并且财政货币政策要协调联动，疏通政策传导机制，同时要加强与其他宏观政策的协调配合。