数据来源：公开资料整理

2.CVC的募投管退

募集方面，CVC大多是非金融企业设立的独立子公司或投资部门，资金通常由母公司提供，不需要第三方提供资金，投资也不会受资金期限限制。

投资方面，CVC投资比较随机，不因风险偏好设定投资阶段，更关注自身在产业链上的战略布局以及被投企业成长性，做出投资决策通常基于公司商业、技术成功的声誉和公司内部执行经验。根据业务相关性和投资目的，CVC分为驱动投资、补充投资、期权投资和被动投资。

管理方面，CVC开展按期实地回访和投后汇报，按期实地回访主要是为了了解公司经营状况是否正常，而投后汇报则是查看是否需要做额外工作辅助被投企业。CVC投资管理侧重于两个方面，第一是上市前期辅导，使投资企业符合IPO的要求，介绍IPO中介机构，第二是业务资源提供，CVC会利用自身在产业上所积累的资源赋能被投企业，如为被投企业提供订单、提供客户资源等。CVC会根据被投企业所处阶段和创始人意见，将被投企业和母公司进行不同程度的“绑定”。

退出方面，CVC退出方式与VC类似，有IPO退出、老股转让退出、管理层回购退出等，相较于VC，CVC可以通过先投资再并购的方式，将被投企业纳入业务版图，投资期限也较一般VC更长。

3.CVC投资模式

总的来看，CVC投资先后经过三个阶段。投资1.0模式即产业资本直接进行股权投资，同时产业资本直接出资股权投资基金。投资2.0模式是指产业资本独资设立并管理直投基金，同时产业资本独资设立并管理母基金，以及产业资本与专业第三方机构合作专项基金开展股权投资。投资3.0模式是指产业资本打造独立品牌开展子基金/项目投资。

图表2：产业资本参与股权投资模式示意

数据来源：清科创业旗下清科研究中心

CVC投资1.0模式的主要特点是产业资本直接进行股权投资和产业资本直接出资股权投资基金。产业资本直接进行股权投资是由实业企业直接投资企业股权或通过子公司/自有出资平台投资企业股权，是产业资本参与股权投资最传统的方式。该路径下，实业企业内部通常会设立战略投资部专职投资，所投项目多数服务于主业发展，既包含战略型控股项目也包含财务型小股权项目，目前，多数产业资本均通过该模式试水股权投资，如比亚迪、OPPO等。产业资本直接出资股权投资基金是指实业企业通过直接/间接出资股权投资基金，以LP的形式进入股权投资市场，已愈发成为一种通用方式。该路径下，实业企业通过与专业投资机构的合作更广泛地布局各个领域，在获得相对稳定的投资收益，也能逐渐建立对股权投资市场的认知，以及投资策略的沉淀。因此，对实业企业来说，该模式是其初步开展股权投资时一个相对稳妥的选择，近年来实业企业作为LP出资股权投资基金已成为一个小热潮。

CVC投资2.0模式的主要特点是产业资本独资设立并管理直投基金和产业资本独资设立并管理母基金。随着实业企业参与股权投资程度加深，部分选择设立直投基金来对外进行股权投资，尽管在该路径下，基金的主要资金来源仍为实业企业，投资运作也多由战略投资部开展，但相对由企业直接出资来说，设立基金进行投资不但能够隔离风险，也使得产业资本的独立度显著提升，其投资的专业性与规范性向着专业股权投资机构靠拢。近年来实业企业通过设立直投基金参与股权投资的现象愈发普遍，如小米旗下天津金米投资、恒瑞医药旗下盛迪生物医药私募投资基金。与设立直投基金来对外进行股权投资类似，部分实业企业通过设立市场化母基金进行子基金投资。对实业企业来说，以市场化母基金的方式开展投资运作一方面可以在控制风险的前提下获取投资收益，丰富企业的资产配置组合，另一方面，实业企业尤其是传统产业的实业企业可以借助专业投资机构的力量，通过子基金投资来扩大投资布局以跟踪多元企业成长，为长期的业务发展或转型升级提前铺垫。由产业资本设立的市场化母基金近年来逐渐在股权投资市场崭露头角，活跃出资为股权投资市场提供了具有产业属性的资金。例如，伊利设立了健瓴母基金，世纪金源设立了腾云源晟母基金。产业资本与专业第三方机构合作专项基金开展股权投资也是CVC投资2.0模式的特点。自建投资团队开展股权投资需要投入大量时间与资金成本，同时也面临着一定投资风险，对于多数实业企业来说是一笔不小的支出。产业资本在项目估值、投资谈判等具体事务及环节的经验或技巧不足，加上同业投资时尽调可能遇到阻碍，开展股权投资时面临不小的挑战。此背景下，部分实业企业选择与专业投资机构或是选择“风投即服务”（VCaaS）的服务商合作，独资设立专项基金从事产业投资。借助第三方机构的力量，实业企业得以高效地开展股权投资，实现自身的战略布局。

CVC投资3.0模式主要特点是产业资本打造独立品牌开展子基金/项目投资。随着实业企业参与股权投资经验的累积，其投资运营专业度逐渐提升，运作也更加独立，已与专业投资机构相差无几。此时，部分实业企业将投资职能剥离，成立独立投资机构并由其自主发起设立直投基金或母基金。其中，实业企业作为基石投资者参与基金的设立，同时投资机构自主开展市场化募资。

4.CVC投资模式优缺点

CVC投资模式的优点可以总结为以下四个方面。第一，投入资金体量大，利于行业发展。初创公司在发展期需大量前期资金维持创新业务运转，相较于IVC机构为分散风险而有限投资特定行业而言，大型企业拥有充裕的现金流用于CVC，能有力支持行业的源头创新和碰壁发展。第二，提供丰富管理经验。大型企业对行业政策转向及市场发展更加敏感，投后管理阶段相较IVC能为企业输送更多人才、提供更多企业管理理念、研发与市场方案等专业知识，帮助被投企业公司有效运作，节约管理成本。第三，产业渠道赋能。对于初创企业而言，即使完成产品研发并获批销售，从头组建市场营销团队都耗时耗力。因此其更倾向于出售产品权益给拥有强大市场部门的大型企业。若大型企业能通过CVC参与初创企业的前期融资，双方后续就战略合作或权益收购的沟通都会更便捷有效。第四，加速行业知识流动。大型企业设立CVC初衷多为寻求外部创新，为企业获取新的增长点。通过风险投资，企业内部员工有更多机会与新兴行业的研究人员与从业人员接触，一方面或能带回创新型想法助力内部技术研发，另一方面能学习新的管理体系，有利于解放员工生产力。

CVC投资模式的缺点主要是三个方面。第一，潜在的不可持续性。大型企业往往具备内部研发方向与业务设置，由于其内部人员的知识水平在新兴领域受限，CVC会更偏好投资与自身业务类似的初创公司。但由于企业的业务架构和方向会及时调整，其内部人员所关注的领域也相应有所变化。若初创企业本身所处赛道比较狭窄、行业关注度低，可能会在企业转变方向后难以获得下一轮融资。第二，过度管控与不良文化。大型企业具备相对丰富的治理经验，在投资初期往往会参与初创企业的公司治理。但与此同时，大型企业往往具有更明显的官僚主义作风，对于人数少、扁平化的初创企业而言，过度管控可能会导致其人员流动加速、员工缺乏企业认同等不良后果，反而抑制企业创新动力。第三，收购意向和抑制上市。以战略为导向的CVC常伴随后续的战略合作及权益转让，甚至是成立合资公司进行兼并收购。对初创企业而言，早期融资往往以大量股权转让为条件，使其实质控制权最终转移至CVC机构，最终阻碍初创企业未来发展。当前已有研究表明，CVC对于初创企业上市有一定的抑制作用，并且越是缺乏行业经验和创业经历的创始人，越容易受到CVC的影响。

1.动因和趋势

我国CVC发展的主要动因是我国资本格局已经发生深刻变化。过去中国的上市公司仅2000多家，且多以国企为主，现在中国有5000多家上市公司，且以民营企业为主，市值近85万亿，形成了非常庞大的资本。这些民营资本自身深耕产业，因为了解产业运作规律，且需要寻找第二增长曲线，因此就必须要进行产业投资。近年来，一级市场低迷的大环境使得一些市场化GP退出舞台，但产业投资机构的活跃度却在提升，CVC正逐渐展现出自身独特的优势。相比传统VC，CVC机构由于长期深耕产业，因此对于行业变化的嗅觉灵敏度更高。大中型企业通过投资产业链上下游的中小型初创企业，能够把潜在的竞争对手变成自己的合作伙伴，从而壮大自身的发展力量。

同时，CVC也起到支撑战略升级的作用。在如今不少产业都面临着转型升级的挑战的背景下，许多传统类企业自身主营业务的存量市场面临萎缩，内生性增长遭遇天花板，通过转型升级开辟新增长路径成为越来越多企业的必然选择。

作为产业资本，CVC投资的目的是通过产业链投资、生态圈投资巩固母公司的行业地位，通过资本实现产业延伸、资源整合以及产业孵化，这是产业资本有别于纯投资机构的属性。而对于被投企业而言，通过引入CVC，能够获得强大的产业资源导入，从而达到互利共赢的目的。基于这样的属性，CVC往往比传统的VC更受创业者欢迎。数据统计，2022年创投市场披露的投融资事件中，有CVC参与的事件数量占比超过30%。

随着CVC的优势与价值逐渐得到认同，部分地方也开始发布一些政策支持CVC发展。2023年1月，深圳市地方金融监督管理局发布了《关于加快建设国际财富管理中心的意见》，明确提出支持大中型科技企业设立企业风险投资基金（CVC基金），经认定符合条件的CVC基金可享受股权投资、创业投资企业投资贡献奖励、退出投资收益奖励、投早投小投科技奖励等政策。这也是国内首次推出针对CVC领域的鼓励政策，未来对CVC的支持政策可能进一步拓宽至全国范围。

2.国内CVC发展历程和特点

第一个阶段是探索初试阶段（1998年—2010年），这一阶段的特点是投资事件少、投资金额小，且投资主体以外资机构为主。背景有三，第一，当时中国宏观经济处在以住行为主的消费结构升级的拉动下持续快速增长的阶段，第二，受所有制结构等体制机制束缚，国资背景产业资本对外投资颇受局限；第三，我国大力鼓励境外投资机构在我国设立投资基金。

第二个阶段是高速增长阶段（2011年—2016年），这一阶段中国内CVC机构对外投资数量从2011年的134个增至2016年的1539个，复合增速为63%；对外投资金额从2011年的58.42亿元一路攀升至2016年的2059.75亿元，复合增速达104%。2011年国内出手投资的CVC机构仅有58家，但到2016年这一数字达到历史峰值425家。

第三个阶段是调整优化阶段（2017年—至今）。从基本面数据来看，2017年起受监管收紧、各项资本新规等政策影响，CVC投资数量和规模双双下降，2021年国内CVC机构对外投资金额减至1651.47亿元。但在此期间，仍有部分CVC单笔投资金额极高，比如阿里巴巴在2018年以20亿美元投资东南亚电商公司Lazada。这或许并非国内CVC市场即将进入寒冬期的预警信号，而是市场内部调整和格局重塑，产业资本会沿着中国经济结构性转型路线指引进行调整。

与欧美、日本等国家相比，中国CVC虽然起步较晚，但发展后劲十足，经历几十年的发展，已经形成比较稳定的格局。资料显示，从2011年到2021年（截至2021年8月底），中国CVC对外投资总资金规模为1.83万亿人民币，其中95%的资金投向了国内，约5%投往海外市场。近20年来，中国CVC在国内的投资事件数量占国内总风险投资事件的比例最初只有4%，2012年增长到了10%，2021年达到了19%。投资交易数量总体曲线比较平缓，处于缓慢爬坡的态势。

图表4：2013-2022年全球CVC投资规模变化趋势

来源：CBinsights

图表5：2013-2021年中国CVC投资规模变化趋势

来源：观研报告网《中国企业风险投资行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》、融中数据库

我国CVC发展速度较快，其历年来的活跃机构数量与VC总体保持一致。2014年开始，随着我国资本市场对外开放加速、发展节奏加快，一二级市场的投资热情以及风险偏好均快速提升，当年出手的CVC机构数量也首次突破了200家，并于2016年达到425家的历史峰值。此后随着监管收紧、各项资本新规出台，CVC机构的活跃数量开始逐步走低。根据IT桔子发布的《2021年中国CVC投资并购报告》，我国历史上总CVC机构为747家，从背景来看，CVC机构的母公司有432家是上市公司，占比58%。

图表6：2011-2021年对外投资的国内CVC机构数量趋势

来源：CBinsights

值得注意的是，和美国CVC最初在硬件领域爆发不同，中国的CVC大行其道以互联网为代表，747家CVC机构中，有159家来自互联网行业，占比虽然只有21%，但其对外投资总数量却占据了国内CVC投资总数的58%，以BAT为首的互联网企业是国内CVC的中坚力量。非互联网企业中，联想集团、好未来、复星集团的对外投资数量均超过100起，位列前三。许多传统制造业、软件业、生物医药业、传媒业企业也常常活跃在CVC投资一线，他们大多是细分行业的龙头企业，因此投资行为也更加聚焦。如教育培训巨头好未来的投资标的中有80%都是教育类企业，CXO巨头药明康德的投资布局主要也是围绕生物医药产业。随着互联网红利逐步消耗殆尽，互联网大厂纷纷收紧战线，硬科技产业巨头正逐渐替代互联网大厂成为CVC投资的主角。

图表7：国内互联网CVC对外投资活跃排名TOP20

来源：IT桔子

图表8：国内非互联网公司对外投资活跃排名TOP20

来源：IT桔子

腾讯、比亚迪、富士康和碧桂园等行业领军企业都对CVC有很深涉足。

腾讯方面，2008年，腾讯正式成立投资并购部。2011年腾讯宣布成立投资规模为50亿的产业共赢基金，后来追加到100亿。2014年至今，近八年国内所有企业风险投资中，腾讯的投资数量都位于榜首。数据显示，截至2021年8月，腾讯的对外投资数量就已经达到了1175起，这一数字甚至超过绝大多数专业VC机构。截至2022年4月末，腾讯在投企业近520 家，其中独角兽企业90余家，公司投资领域最广的是游戏、文娱传媒、电商。

比亚迪方面，2018年，比亚迪启动了新能源领域的相关投资，主要方向包括充电电池业务、手机及电脑零部件及装配服务以及汽车业务等。截至2022年4月末，涉及的投资企业数量达20余家，投资规模超过70亿。

富士康方面，2008年，富士康开始布局相关CVC领域的投资，主要涉及3C产品及半导体设备等与企业有关联的领域。截至2022年4月末，富士康在投企业近50家，超过520亿的投资规模。

碧桂园方面，2019年，碧桂园成立了深圳市碧桂园创新投资有限公司，公司成立后，持续关注地产上下游产业链、大健康、大消费、物流供应链、先进制造、新基建等投资领域。截至2022年4月末，碧桂园创投涉及的在投企业超过80家，投资规模超过300亿。

图表9：2022年中国一级市场新经济领域活跃的CVC机构

来源：IT桔子，统计口径包括国内国外已公开交易、机构自主申报的非公开交易，截止日期为2022年12月20日

美国企业更侧重旨在控制的收购(Acquisition) ，中国侧重非控制型投资 (Investment) 。以中美5大互联网公司为例，根据Crunchbase数据，5家美国公司的平均收购笔数是我国的10倍，平均投资笔数仅为我国一半，平均收购投资比是我国的20倍。在这10家公司中，苹果、Meta、微软和Google四家美国公司均是收购多于投资，亚马逊两者比较接近，我国5家公司均是投资远远多于收购，仅有少数几笔收购。

1、CVC的发展机遇

图表12：中国各地CVC机构数量

来源：IT桔子，数据截止2021年8月30日

2.CVC的发展需求

为了进一步了解上市公司，特别是“实业系”上市公司设立产业投资主体（CVC）的发展需求，深上协等机构，对110家本、异地上市公司进行调研（问卷及走访调研），其中深圳本地反馈问卷43份，异地反馈问卷67份，CVC机构主要聚焦以下需求：

第一，布局产业链，实现增长“二次曲线”的需求。据统计，上市公司设立CVC机构，78%的受访者首要目标是进行前瞻性产业布局，利用产业链扩张业务。其次，65%的受访者希望借助 CVC取得新技术、新知识以提高生产效率、降低成本。此外， 60%的受访者希望通过CVC实现多元化、寻找新市场及新增长点，获得企业发展“二次曲线”。对于CVC的投资方向，91%的上市公司CVC选择围绕企业所处产业链进行投资；45%的上市公司CVC同时选择企业所处产业链相关行业进行投资布局。

第二，独立设立CVC机构的需求。调研显示，几乎所有受访者都有过CVC投资经历。其中，已经设立了独立运营的CVC 机构（以独立投资子公司、成立及参与创投基金为主要组织模式）的上市公司27家，占比25%；有明确成立独立CVC机构计划的上司公司23家，占比21%；有超过一半的上市公司虽无设立独立CVC计划，但希望进一步积累CVC相关经验，以扩大公司对外投资。

第三，获得专业支持的需求。调研显示，绝大多数的受访者希望参与CVC投资交流平台，希望获得拓展项目合作渠道， 实现项目资源共享。几乎所有受访者希望能够获得相关培训，尤其是对投资风险管理、内部控制、行业研究、资本市场运作以及对“投、募、管、退”等流程的梳理和指导；超过85%的上市公司希望当地政府在税收优惠政策方面给予支持；近70%的上市公司希望政府积极发挥产业间协同、支持作用以及给予引导基金支持。

然而，对于CVC的发展，始终存在是否会走向“脱实向虚”的争论。实体企业的从业者是否应当涉足风险投资以及私募股权投资领域，有人认为这是一种“脱实向虚”，因而并不看好实体企业在投资方面的尝试。例如6月13日举办的贵州茅台2022年度股东大会上，许多股东对《关于出资参与设立产业发展基金的议案》投出了反对票，虽然议案最终审议通过，但反对票比例超过了20%。持反对意见的股东认为，茅台管理层当下最重要的事情是集中注意力全力做好主业，而不是四处开辟新战场。

综合来看，上市公司对外投资是否属于“脱实向虚”，甚至“不务正业”，还是要看投资行为与自身主业以及战略发展的契合度。上市公司的投资诉求无外乎战略投资、产业投资以及财务投资，如果投资行为仅仅考虑财务收益，并且将过多精力投入到与主业毫无关联的领域，将其作为利润的主要来源，甚至通过投机行为追逐短期收益，那就是名副其实的舍本逐末、不务正业，并且这种行为会伤害到主业的平稳发展，进而损害股东利益，这是十分不可取的。在资本市场上，有一批公司主要依靠投资收益而非主营业务创收，这类公司的经营风险和业绩波动就会比较大。

但如果企业从自身战略发展角度出发，围绕核心业务发展或转型升级需求，通过设立CVC进行前沿布局、谋求产业延伸、实现资源整合，使得主业竞争力得到进一步的提升，这种对外投资就不失为一条行之有效的增长路径，对自身发展大有裨益。特别是对于硬科技企业而言，以CVC为抓手推动企业的升级和创新，也与我国利用资本市场做大做强科技产业的国家战略相契合。

3. CVC的未来趋势

第一，实业系CVC机构崛起成为VC领域的重要力量。近年来，以比亚迪、华为、迈瑞医疗、宁德时代等为代表的“实业系”CVC崛起迅速，借助资金期限更长、风险容忍度更高、支持被投企业发展产业资源丰富等优势成为实体企业转型升级创投的中坚力量。同时，CVC 投资对大型企业尤其是集团型企业的多元战略目标实现、创新发展能够提供强大的支撑，将会被越来越多的集团型企业用来作为促进企业发展壮大的有效方式之一。

第二，反垄断背景下的互联网CVC们逐步走向低调性。在反垄断的大背景下，以BAT为代表的互联网CVC逐步走向低调，在2021年的投资数量达到顶峰后，互联网CVC在2022年不约而同的选择更为低调和谨慎的方式参与投资。虽然有观点认为该转型主要是出于企业战略考量，是互联网CVC投资从追求数量到追求质量的转变，但种种迹象表明，反垄断监管的态度标志着未来CVC机构的投资更多的要符合政策引导，结合监管环境，逐步转向投资长周期、高质量、硬科技企业，尤其是围绕国家战略新兴产业进行布局。

第三，独角兽CVC机构将更加活跃。独角兽CVC机构由于其自身独特的核心竞争力，在目前中国的CVC已经形成了一道独特的风景线。由于多数独角兽CVC机构成立时间都在十年以内，发展时间较短，投资版图较互联网CVC机构和传统行业CVC机构还略有欠缺。随着国家政策对新兴领域的不断支持，独角兽CVC机构将不断扩大其投资版图，通过产业链投资深耕和生态圈层扩张双头并行，提升在CVC领域的投资活跃度。

第四，CVC投资领域更趋多元化。伴随着我国产业发展变化，热点相关领域龙头企业组建CVC机构进行投资的战略诉求更为多元化，其目的不仅是为了分散企业经营风险，更是抢占产业未来发展高地的重要手段，从技术创新中挖掘机会，补足原有业务短板，拥抱行业环境变化，维护供应链安全，降本增效，提高竞争力。未来，随着CVC存量投资机构多元扩张外延扩大以及不同行业CVC增量投资机构的涌现，CVC投资领域将更趋多元化。