Q1

美联储在本周的会议上维持基准利率不变，是否符合市场预期？

Q2

美联储主席鲍威尔的讲话也是市场最关注的焦点。鲍威尔此前在出席美国货币政策论坛时维持了谨慎立场，希望在采取行动之前看到经济走向的更大确定性，今天的议息会议上鲍威尔的讲话释放何种信号？

Q3

投资者也在寻找一处蛛丝马迹——美联储距离下次降息究竟还有多远？市场对美联储2025年降息的预期也有所升温。有业内人员表示，这场“政策静默”或将持续至夏季，也有交易员预测2025年美联储将降息三次。您预计今年美联储的降息轨迹如何？

Q4

密歇根大学上周公布的数据显示，美国消费者信心跌至四个月来的最低水平，引发了人们对经济放缓和持续通胀的担忧。同时，不少分析人士表示，特朗普的关税计划将在今年推高物价。这些计划也将导致经济疲软，继而减轻明年的通胀压力。您怎么看？

孙立坚：当前包括中国央行在内的全球央行的货币政策走向都受到美国政策的不确定性影响。无论是美联储的货币政策调整，还是美国政府的贸易政策和财政政策，都对全球市场形成了直接或间接的冲击。除了特朗普政府的关税政策和贸易政策的传导机制及其造成的后果值得关注外，各国央行还要评价美联储实施货币政策的独立性受阻后对全球经济和国际金融市场造成的影响有多大，在这样的背景下判断自身货币政策的适应性和调整方向。尽管全球化格局已经发生了变化，甚至出现了一定程度的裂痕，但世界经济仍在延续过去全球化的模式，各国央行需要在全球化调整尚未完全显现出明确趋势的情况下，找到适应本国经济的政策切入点。因此，当前全球央行最稳妥的策略就是“谨慎观望”。

图源：第一财经

然而，各国经济基本面的结构性失衡问题与美国并不相同。例如，2008年金融危机后，美联储通过成功的救市政策避免了像日本那样的通缩和经济硬着陆，美国经济一度被认为进入了软着陆的新常态。然而，如今美国经济出现了巨大反转，而美国的通胀问题对全球经济产生了外溢效应。许多国家在全球化过程中虽然没有经历严重的金融危机，却因贸易和海外投资渠道受到美国问题的冲击，导致经济结构调整困难。这些国家现在不仅要应对自身的经济问题，还要承受来自美国的输入型通胀压力。尽管这些国家本身可能面临通缩压力，但由于国际贸易和资本流动导致商品和生产要素价格趋同，输入型通胀问题使得其国内的物价被动调整，而非由本国供求关系决定。例如，日本近年来一直受到输入性通胀的困扰，即便国内经济未出现明显复苏，依然不得不应对外部价格上涨带来的政策难题。

在这样的环境下，如果各国央行简单模仿美联储的加息策略，可能会加剧国内经济下行压力，提高债务负担，并加速通缩风险。所以一些国家（包括日本）采取了与美国相反的政策，在美联储加息时选择降息，或在美联储降息时因输入性通胀压力不得不维持高利率水平。这种反向操作虽然必要，但在特朗普时代，这种政策选择可能会陷入两难的局面，付出更昂贵的代价：各国央行若选择跟随美联储调整政策，可能面临较高的经济成本；若选择保持独立性，又可能因全球资本流动而承受汇率波动带来的压力。因此，未来各国央行的政策路径很可能呈现出这样的基本特点：要么被迫跟随美联储，要么维持现状，要么仅做小幅调整，以尽量减少政策冲击带来的不确定性。

总结来说，在当前的全球化环境中，各国央行制定货币政策的难度正在加大，主要原因是美国政策的不确定性加剧了全球经济的不稳定性。每当全球经济的不确定性增加，资本往往会流向美元和以美元为代表的流动性资产，使美元升值，并导致其他国家的资产价格下跌和资本外流，面临汇率贬值的压力。然而，一旦美国政策的不确定性被市场消化，美元的走势又会回归经济基本面。例如，2008年金融危机后，美国实施了超宽松的货币政策，向市场投放了大量流动性，但由于避险需求上升，美元反而走强。同样的，在疫情时代美国也继续投放了超量的流动性。特朗普政府虽然并未打算通过退出量化宽松政策来回收这些超额流动性，但如前文所述，特朗普要求的弱势美元的经济政策与市场规律存在矛盾，使得美元在强势与弱势之间不断波动。这种汇率的不稳定性，使得许多国家在贸易和吸引外资的决策上面临更大的不确定性。如果出口下降和外国直接投资（FDI）减弱，这些国家将面临更大的经济压力，无法通过内外的良性循环共同支撑经济增长。

此外，美国的通胀问题和地缘政治冲突导致的资源价格上涨也进一步加剧了全球价格水平的波动，进一步加剧了输入型通胀压力。资源价格的上涨不仅影响到能源进口国的成本，也通过全球供应链的贸易、投资渠道传导至各个国家下游市场的物价水平，使许多国家同时面临输入性通胀与经济增长放缓乃至经济衰退的双重压力。近年来，包括日本、新兴市场国家甚至德国等制造业强国在内的许多国家的货币政策都陷入了两难的局面。这种局面也进一步削弱了各国货币政策的确定性和有效性。

面对这样的局势，各国应如何减少货币政策带来的负面影响，并结合本国经济基本面找到合适的政策工具？首先，各国央行需要把握好美联储政策的不确定性暂时收敛的时间窗口，利用这一机会及时降息，降低本国融资成本，减轻债务负担。若错过这一窗口，未来降息的代价将变得更大。其次，各国应通过产业政策、金融开放政策和财政激励措施留住长期资本。当前，避险资金流入美国并非为了长期投资，而是利用美元的流动性优势暂时规避风险，许多投资者仍在寻找能够提供稳定营商环境、带来长期回报的商业场景。如果包括我国在内的世界各国能够提供这种稳定的营商环境和合作共赢的机会，那么这将不仅有助于缓解外部经济不确定性带来的冲击，同时也能推动本国经济增长，在未来的经济竞争中占据优势。

图源：第一财经

总体而言，在全球央行面临美联储政策不确定性的背景下，各国货币政策的调整空间受到限制。未来，全球央行可能采取更谨慎的政策路径，避免大幅调整带来的经济动荡。在此过程中，如何在短期政策调整与长期经济稳定之间找到平衡，将成为全球央行面临的最大挑战。

孙立坚：刚才我们正好说到，美联储的议息会议对全球各国央行的政策调整产生了广泛影响，而其中日本央行和印尼央行的反应相对较早，均于北京时间3月19日当天宣布本国的利率决策。近期，日本经济的一个重要现象就是薪资和物价上涨的趋势，这也成为市场关注的焦点。许多人认为，这可能是日本央行长期追求的“薪资-物价良性循环”开始形成的信号。要判断这种良性循环是否成立，实际上也是在评估日本经济是否真正走出了长达30年以经济下行为特征的通缩困境，进入了新的增长周期。

我想说的是，我们不能仅仅依靠物价的涨跌来衡量日本经济的活力。长期以来，日本经济面临的核心问题并非简单的低物价，其背后的根源问题是企业盈利能力不足、银行资产质量较差，从而导致薪资水平长期低迷，居民购买力疲弱。美国经济的衰退通常表现为失业率上升，而日本与美国不同，其特殊的公司治理模式更倾向于提供稳定的就业岗位，并通过调整薪资水平而非裁员来应对商业机会的增长和衰退。也就是说，日本企业的激励机制长期处于扭曲状态，企业更倾向于将利润大量储存在企业内部，而非用于提高员工薪资或扩大投资。这是长期通缩环境遗留下来的“低欲望社会”特征，居民的核心诉求更多集中于维持稳定的就业和基本生活，而非通过竞争追求更高收入和更好的消费水平。因此，尽管日本的失业率一直很低，即使在“消失的三十年”期间也是如此，但这并不意味着日本的经济状况良好。与此同时，日本央行长期实施宽松的货币政策带来了僵尸企业的问题，许多企业通过降价来维持市场份额，迎合薪资低、需求不旺的市场的特点，从而陷入低价竞争的恶性循环，进一步拖累经济增长。

从这个角度来看，近期日本的工资增长率达到了5.46%，同时固定投资增加，甚至房地产市场也呈现出房价连续上涨的趋势，种种迹象表明，日本经济确实显示出走出通缩结构的积极信号，薪资和物价的良性循环似乎在这一两个月开始显现。然而，我认为这种良性循环的结构依然非常不稳定，随时可能因工资上涨乏力或物价上涨过快、实际收入降低而再次陷入通缩。

图为孙立坚教授接受21世纪经济报道连线采访

目前，日本企业的盈利能力并未显著提升，当前薪资增长的主要驱动力并非企业业绩的改善，而是由于劳动力短缺，企业不得不提高薪资以维持正常运营。这种被动的薪资上涨难以形成可持续的长期稳定的消费增长动力。与此同时，物价的上涨主要源于输入性通胀，而非由薪资提升带动的需求扩张。日本是资源匮乏的国家，全球能源和原材料价格的上升直接推动了日本的生产和生活成本上升，企业普遍面临成本上升的压力。许多企业不得不将成本压力转嫁给消费者，而消费者为了应对通胀压力，往往选择减少支出或购买折扣商品。此外，为应对未来市场萎缩和投资效益下降的风险，居民和企业的预防性储蓄意愿增强，这不仅体现在个人储蓄的增长，也反映在企业留存收益的增加上。

企业留存收益的上升，部分原因在于市场需求疲软，销售收入增长乏力，使得企业不得不采取更为谨慎的财务策略，以应对未来可能出现的经营风险。由于市场前景仍存在较大不确定性，企业在融资时面临融资成本上升、融资条件收紧的问题，进一步加剧了“融资贵、融资难”的困境。在这种情况下，企业选择在当前盈利能力尚可的阶段，优先积累内部储备资金，以应对未来可能出现的销售回款下降和经营压力，确保企业在经济波动时期仍能维持运营。因此，企业通过留存收益来应对当前存在的诸多挑战，这也进一步反映出企业销售收入增长乏力和薪资增长的可持续性问题。

此外，日本近期的市场活力主要依赖于外国游客的增加和海外投资的流入。旅游业收入的增长确实为日本企业，尤其是服务业，提供了短期收入来源，缓解了因海外投资和贸易渠道缩减带来的压力。然而，这种服务性收入的增长对中小企业的帮助有限，因为旅游相关服务的附加值较低，难以支撑企业员工收入的良性增长。与此同时，房地产市场的活跃和房价上涨主要得益于海外资金的流入，而非日本本土企业的产能扩张或居民收入增长带来的健康刚性需求。近年来，日本政府加大了基础设施建设力度，努力构建开放的营商环境，吸引外资进入日本市场。然而，这些海外资金的投资目标并非促进日本本土产业发展，而是利用日本优越的国际金融环境和商业基础设施开展全球业务。因此，尽管资本流入短期内推高了房价和投资数据，但这种投资需求和市场活力的可持续性仍然存疑。

日本的学者也非常担心，外资带来的活力是否会因世界经济外部环境的变化而戛然而止，而日本自身的经济基本面将无法支撑其走出经济下行的压力，尤其是日本长期面临老龄化、少子化等结构性失衡问题，这对日本经济发展构成了严峻挑战。日本经济活力的恢复在一定程度上依赖于外资和国际市场环境，但由于内部结构性问题尚未得到根本性改善，这种路径更像是一种被动选择，而非主动的经济转型。因此，尽管当前薪资和物价均有所上涨，日本经济仍未形成真正意义上的“薪资-物价”良性循环，其经济增长的可持续性仍需进一步观察。

最后一点，恐怕也是最重要的一点，日本政府近年来在财政压力巨大的情况下，仍大力投资改善国内营商环境，尤其是通过加大基础设施建设力度，试图改善营商环境并吸引外资，以构建新的自主产业链。例如，熊本和北海道等地通过产业规划吸引了台积电、英伟达等国际高端制造业企业的投资，在日本设立生产基地，形成了初步的产业生态圈。日本原本希望利用中美贸易冲突带来的机会，成为全球供应链重组的受益者，但美国政府的贸易保护主义政策使这一预期落空，对这一良性发展的趋势造成了严重冲击。无论是日本本土企业，还是在日本运营的美资企业，如果继续通过日本供应链出口至美国，将面临高额关税。最终，这些企业被迫调整战略，将原本计划在日本投资布局的生产基地和产业链重新迁回美国，尤其是迁往德克萨斯州等传统工业区，以重振“铁锈地带”的经济，配合美国政府振兴制造业的目标。

2024年2月24日，台积电（TSMC）的子公司日本先进半导体制造公司（JASM）在日本熊本县菊阳町举行开业仪式

图源：联合早报

当然，许多企业也对美国铁锈带地区的产业环境持谨慎态度。长期以来，美国铁锈带地区的产业工人经历了长时间的停摆，劳动力技能更新滞后，难以满足高端制造业的严格要求。相比之下，日本的产业基础设施经过多年改造，具备完善的供应链配套和高效的生产能力，这使得许多企业在战略布局时，仍更倾向于在日本设立生产基地。然而，由于美国政府的强制性贸易政策，这些高端制造业企业不得不重新评估其全球投资战略。这不仅削弱了日本作为高端制造业中心的吸引力，也对其整体经济复苏带来了不确定性，削弱了日本经济走出通缩的动力。

综上所述，尽管日本政府的固定资产投资在改善国内经济环境方面确实发挥了一定作用，甚至促进了外国游客对日本市场的信心和消费体验，但这一切仍未能有效推动日本经济走出通缩的结构性困境。虽然当前日本的薪资和物价上涨确实提供了一些积极信号，但其背后的驱动因素仍然存在诸多不确定性。当前薪资和物价的上涨，并未能转化为推动日本经济进入可持续增长的力量。薪资增长仍主要受劳动力短缺的被动推动，而非企业盈利能力的提高；物价上涨更多源于输入性通胀，而非由内需增长所驱动。因此，尽管日本政府的努力在短期内对市场活力有所提振，但其长期经济增长的内生动力仍然不足，尚未完全摆脱长期通缩的压力。

孙立坚：关于这个问题，我们需要从更深层次的结构性问题入手，而不仅仅是短期价格水平的波动来判断日本经济的可持续增长路径。事实上，日本政府、企业界和学术界长期以来都在深入研究这一问题，并逐步达成一些共识。我们可以观察到，近年来日本政府在固定投资方面付出了巨大努力，特别是在支持人工智能时代所需的科技创新资本及其联动产业领域中投入了大量资源。与此同时，日本的金融体系也在逐步调整，资金流向长期发展目标的趋势日益明显。例如，OpenAI当前最大的投资者之一便是来自日本的软银集团，其掌门人孙正义希望通过押注人工智能技术，实现新的资本积累与产业升级。然而，值得注意的是，尽管软银等日本资本在全球市场寻找高科技投资机会，但这些资金并未选择在日本本土进行大规模投资，而是更多流向海外市场。这一现象反映出日本经济增长前景中的一个核心矛盾：政府在推动国内投资，而市场资本却在寻找海外投资机会，资本的流动方向出现严重的不对称性。所以接下来我也想从这一点出发，从三个方面展开我对未来日本经济增长前景的预判和分析。

首先，这种资本错配的主要原因之一，是日本政府在经济决策中受到日美联盟框架的约束。日本政府在制定经济政策时必须顾及美方立场，必须配合美国的经济与产业政策调整目标，不能违背美国提出的要求，这导致日本企业在日美联盟框架下的商业选择和投资机会变得越来越有限。例如，在美国政府的要求下，日本企业在半导体、高端制造等领域的投资决策受到限制，导致日本资本被动外流，而国内企业的投资机会则相对受限。就当前的形势来看，日美联盟的政治与经济关联已经从原本的合作支撑关系，逐渐演变为日本经济增长的阻力和约束，使得日本的投资环境和产业升级面临挑战。因此，日本的资本流出与全球资本流入日本之间的失衡问题日益突出。

过去，日本资本在“广场协议”之后大量外流，日本企业为规避日元升值带来的成本上升，开始进行海外投资。然而，以往的资本外流并未形成资本流入的对冲效应——长期以来，日本的营商环境存在复杂的隐性壁垒和独特的商业文化，使得海外投资者在适应日本市场规则时遇到诸多困难。这种资本流动的失衡是日本经济增长需要解决的关键问题之一。而近年来，日本政府通过大力开放市场，倒逼商界改变潜规则，吸引了大量外国投资者，甚至出现了外国投资者成为日本企业第一大股东的现象。正如我们前面提到的，日本固定投资和房地产市场的回暖，与以往相比呈现出前所未有的良好态势，这一点不可否认。但海外资本的流入并未能转化为推动日本经济进入可持续增长的力量，而是更倾向于短期资本运作，这种资本流入模式虽然在短期内推高了资产价格，但并未有效促进日本实体经济的长期增长。

其次，日本面临的人口结构失衡问题也对经济增长构成了巨大挑战。老龄化导致了过度储蓄问题，少子化则抑制了年轻人的消费能力，人口结构的失衡直接影响了劳动力市场的供需关系，并进一步削弱了内需的增长潜力。如果收入增长无法得到保障，年轻人将难以释放消费需求。同时，老年人的消费习惯已趋于固定，消费增长潜力有限，面对未来的不确定性，可能会进一步增加储蓄。尽管日本政府意识到这一问题，并开始调整移民政策，希望通过引进国际人才来弥补劳动力短缺。然而，日本的移民政策仍然偏向于高端人才，而对普通劳动力的吸纳力度较低，这使得劳动力市场的结构性失衡问题难以在短期内得到解决。

因此，要真正改善经济增长前景，日本需要在摆脱日美联盟制约的前提下，寻找更广泛的国际合作机会，并通过更加灵活的经济外交策略来拓展全球商业空间。日本属于外向型经济，其经济发展非常依赖外部市场，因此，尤其需要中美两大经济体所带来的商机。过去，日本的对外经济合作较为保守，过于依赖政治正确的选择，更多是跟随美国的战略步伐，而较少主动开拓新的经济伙伴关系，牺牲了许多合作机会。如今，日本政府开始意识到合作共赢的重要性。然而，由于长期以来与美国关系过于紧密，日本在重新构建合作共赢模式时面临一定困难。同时，当前的国际经济格局正在发生变化，尤其是欧洲国家逐渐对美国的经济政策持更加审慎的态度，他们也开始寻求更广泛的合作对象。相比之下，日本在地理空间上具有优势，但在合作共识的构建上不如欧洲灵活。在这种背景下，日本如果仍然受限于传统的政治经济框架，而未能抓住全球化的新机遇，可能会错失推动经济增长的重要窗口期。

总体而言，日本经济增长的关键在于如何解决日美联盟的制约以及资本流动失衡的问题，并摆脱政治正确先行的思维模式，在增加固定投资支持创新资本的基础上去寻求更多元化内外商业机会。过去，尽管政治环境十分“冷淡”，但日本企业在全球范围内的经济合作并未中断，形成了“经济热、政治冷”的非对称结构。未来，日本政府需要将合作共赢的理念付诸行动，减少政治因素对企业海外投资的交易成本影响，重新排列投资机会的优先顺序。只有通过解决这些问题，日本经济才能实现可持续增长，并通过合作共赢的模式重新激发经济活力。

孙立坚：最近美国公布一些列数据还是能反应美国经济的一些韧劲，但数据都是滞后的，通过前文的分析，我们也可以对美联储未来的货币政策走向做一个简单的预判。当前，美联储的货币政策独立性在特朗普执政的特殊环境下正变得越来越难以发挥。也就是说，美联储在议息会议上表达的担忧和采取的行动，可能并不完全基于当前的基本面和基于此作出其自身专业化的判断，而是受到特朗普政府的制约。这主要是因为特朗普政府对美国经济基本面的判断及其对货币政策目标的选择与美联储并不一定是一致的。例如在利率、物价、就业、股价等指标上，特朗普政府的偏好和强势会影响美联储及时做出独立和专业化的决策。从这个意义上来说，有以下几个方面值得我们关注。因此，我们判断未来美联储货币政策的走向，不仅要看美联储主席做出的利率决策，而更应该关注美联储鲍威尔主席的担忧是什么？尽管这些担忧可能无法及时转化为行动。

首先，从特朗普的政策导向来看，他希望通过关税政策、移民政策和公共部门缩减政策来解决美国财政赤字和贸易赤字等结构性失衡问题。而要实现这一目标，他需要美联储的货币政策进行配合，尤其是偏向弱势美元的政策。弱势美元政策虽然会增加进口成本，但却可以通过汇率贬值降低外资企业进入美国市场的投资成本，提高融资能力，同时增强在美企业在全球市场的出口竞争力。然而，美国的产业回归和工业复兴并非基于其比较优势或国际竞争力的提升（实际汇率一直是升值的状态），而是通过牺牲其他国家的经济利益来解决自身的结构失衡问题。因此，在这种环境下，美元反而可能走强，因为全球避险情绪上升，资金流向美国市场进行短期操作，持有美国流动性资产或短期国债。这种现金为王、美元强势的现象，不仅不利于美国解决结构失衡问题，也造成了全球资金错配的严重后果。

因此，如果美联储未来采取弱势美元政策，如何选择合适的时间窗口将是一个技术难点。如果时间窗口选择不当，美国可能同时面临美元升值进而陷入通缩的结局，或过度贬值加剧通胀的压力：汇率升值反而可能让美国经济陷入类似日本“消失的30年”的通缩困境，但另一方面贬值态势不可控的话，通胀压力又会削弱国内经济活力，甚至把美国经济引向滞胀的深渊。美联储对这样的后果非常清楚，虽然现在行动上无法像过去那样未雨绸缪，及时发力，影响预期，扭转汇率大起大落对美国经济带来的不利影响，但是谨慎的行动和口头的预期指导也是当下高压环境下的“次优选择”。

其次，特朗普在某些方面可能与美联储达成共识，例如在就业水平和股市表现上。自2008年金融危机以来，美联储的政策目标已不再局限于物价稳定和金融系统安全，也开始关注就业指标和股价表现对经济资金流动性和市场活力的重要性。这种非传统的货币政策目标与特朗普的诉求有一定契合点，特朗普政府也高度重视股市表现，因为股市上涨不仅有助于提高投资者信心，还能带动消费。然而，问题在于特朗普采取的“商人治国”模式，例如通过增加关税来增加财政收入，或者通过关税政策将海外就业场景和营商环境转移到美国，迫使制造业回归美国，这些做法并非基于经济学的比较优势或合作共赢原则，而是而是商人所追求的自我利益最大化的个人行为准则代替了一个国家的治理模式。这种商人利益至上的行为选择让美联储陷入两难境地：一方面，特朗普要求捍卫美元主导的国际金融治理体系的霸权地位，确保美国市场拥有国际资本净流入的吸引力，这就必然会导致美元需求上升，美元走强；另一方面，特朗普又要求弱势美元以增强出口竞争力和吸引外资。特朗普的经济政策与市场规律存在矛盾，使得美联储的政策工具难以精准调控，难以同时实现多个目标，只能选择其中一个，而放弃另一个。这也是美联储货币政策独立性受到挑战的重要原因。

因此，基于上述困难，美联储未来可能继续采取“按兵不动”的谨慎策略，但通过议息会议发表的观点和立场，则是在释放重要信号。我们常说不仅要听其言而且要观其行，但对美联储货币政策的趋势，我们更要听其言而不是简单的观其行，一旦现在特朗普政府所认可的政策不到位，未来超调的可能性会很大，因为特朗普为了利益最大化，他完全不会顾忌前期的政策取向，由此引发的180度政策大转弯的纠偏行动，会给世界经济造成巨大的负面影响。投资者应该高度关注美联储在议息会议上表达的观点，因为这些观点可能揭示了未来货币政策的走向。

真正影响美联储长期货币政策走向的，或许并不仅仅是短期的经济数据，而是特朗普政策的可持续性。美联储目前无法采取与观点配套的实际政策，主要是因为其政策举措可能有悖于特朗普的偏好，将来美联储实施独立政策的空间将会越来越小。如果特朗普的经济策略无法缓解美国的结构性问题，甚至进一步恶化贸易和财政赤字，美联储可能不得不在未来重新调整其货币政策，甚至为美国经济回归正常轨道而做出更大幅度的调整。因此，我们尤其需要关注特朗普是否会调整其治理模式，或者在其四年任期结束后，美国是否会因为特朗普政策造成的结构性失衡而回到原点。届时，美联储如何调整货币政策，将是未来需要重点关注的问题。从当前美联储选择的“按兵不动”的政策中，我们或许可以看到美联储目前发挥其独立性所受到的不小阻力及其未来可能再做调整的政策方向。

孙立坚：当前包括中国央行在内的全球央行的货币政策走向都受到美国政策的不确定性影响。无论是美联储的货币政策调整，还是美国政府的贸易政策和财政政策，都对全球市场形成了直接或间接的冲击。除了特朗普政府的关税政策和贸易政策的传导机制及其造成的后果值得关注外，各国央行还要评价美联储实施货币政策的独立性受阻后对全球经济和国际金融市场造成的影响有多大，在这样的背景下判断自身货币政策的适应性和调整方向。尽管全球化格局已经发生了变化，甚至出现了一定程度的裂痕，但世界经济仍在延续过去全球化的模式，各国央行需要在全球化调整尚未完全显现出明确趋势的情况下，找到适应本国经济的政策切入点。因此，当前全球央行最稳妥的策略就是“谨慎观望”。

图源：第一财经

然而，各国经济基本面的结构性失衡问题与美国并不相同。例如，2008年金融危机后，美联储通过成功的救市政策避免了像日本那样的通缩和经济硬着陆，美国经济一度被认为进入了软着陆的新常态。然而，如今美国经济出现了巨大反转，而美国的通胀问题对全球经济产生了外溢效应。许多国家在全球化过程中虽然没有经历严重的金融危机，却因贸易和海外投资渠道受到美国问题的冲击，导致经济结构调整困难。这些国家现在不仅要应对自身的经济问题，还要承受来自美国的输入型通胀压力。尽管这些国家本身可能面临通缩压力，但由于国际贸易和资本流动导致商品和生产要素价格趋同，输入型通胀问题使得其国内的物价被动调整，而非由本国供求关系决定。例如，日本近年来一直受到输入性通胀的困扰，即便国内经济未出现明显复苏，依然不得不应对外部价格上涨带来的政策难题。

在这样的环境下，如果各国央行简单模仿美联储的加息策略，可能会加剧国内经济下行压力，提高债务负担，并加速通缩风险。所以一些国家（包括日本）采取了与美国相反的政策，在美联储加息时选择降息，或在美联储降息时因输入性通胀压力不得不维持高利率水平。这种反向操作虽然必要，但在特朗普时代，这种政策选择可能会陷入两难的局面，付出更昂贵的代价：各国央行若选择跟随美联储调整政策，可能面临较高的经济成本；若选择保持独立性，又可能因全球资本流动而承受汇率波动带来的压力。因此，未来各国央行的政策路径很可能呈现出这样的基本特点：要么被迫跟随美联储，要么维持现状，要么仅做小幅调整，以尽量减少政策冲击带来的不确定性。

总结来说，在当前的全球化环境中，各国央行制定货币政策的难度正在加大，主要原因是美国政策的不确定性加剧了全球经济的不稳定性。每当全球经济的不确定性增加，资本往往会流向美元和以美元为代表的流动性资产，使美元升值，并导致其他国家的资产价格下跌和资本外流，面临汇率贬值的压力。然而，一旦美国政策的不确定性被市场消化，美元的走势又会回归经济基本面。例如，2008年金融危机后，美国实施了超宽松的货币政策，向市场投放了大量流动性，但由于避险需求上升，美元反而走强。同样的，在疫情时代美国也继续投放了超量的流动性。特朗普政府虽然并未打算通过退出量化宽松政策来回收这些超额流动性，但如前文所述，特朗普要求的弱势美元的经济政策与市场规律存在矛盾，使得美元在强势与弱势之间不断波动。这种汇率的不稳定性，使得许多国家在贸易和吸引外资的决策上面临更大的不确定性。如果出口下降和外国直接投资（FDI）减弱，这些国家将面临更大的经济压力，无法通过内外的良性循环共同支撑经济增长。

此外，美国的通胀问题和地缘政治冲突导致的资源价格上涨也进一步加剧了全球价格水平的波动，进一步加剧了输入型通胀压力。资源价格的上涨不仅影响到能源进口国的成本，也通过全球供应链的贸易、投资渠道传导至各个国家下游市场的物价水平，使许多国家同时面临输入性通胀与经济增长放缓乃至经济衰退的双重压力。近年来，包括日本、新兴市场国家甚至德国等制造业强国在内的许多国家的货币政策都陷入了两难的局面。这种局面也进一步削弱了各国货币政策的确定性和有效性。

面对这样的局势，各国应如何减少货币政策带来的负面影响，并结合本国经济基本面找到合适的政策工具？首先，各国央行需要把握好美联储政策的不确定性暂时收敛的时间窗口，利用这一机会及时降息，降低本国融资成本，减轻债务负担。若错过这一窗口，未来降息的代价将变得更大。其次，各国应通过产业政策、金融开放政策和财政激励措施留住长期资本。当前，避险资金流入美国并非为了长期投资，而是利用美元的流动性优势暂时规避风险，许多投资者仍在寻找能够提供稳定营商环境、带来长期回报的商业场景。如果包括我国在内的世界各国能够提供这种稳定的营商环境和合作共赢的机会，那么这将不仅有助于缓解外部经济不确定性带来的冲击，同时也能推动本国经济增长，在未来的经济竞争中占据优势。

图源：第一财经

总体而言，在全球央行面临美联储政策不确定性的背景下，各国货币政策的调整空间受到限制。未来，全球央行可能采取更谨慎的政策路径，避免大幅调整带来的经济动荡。在此过程中，如何在短期政策调整与长期经济稳定之间找到平衡，将成为全球央行面临的最大挑战。

孙立坚：刚才我们正好说到，美联储的议息会议对全球各国央行的政策调整产生了广泛影响，而其中日本央行和印尼央行的反应相对较早，均于北京时间3月19日当天宣布本国的利率决策。近期，日本经济的一个重要现象就是薪资和物价上涨的趋势，这也成为市场关注的焦点。许多人认为，这可能是日本央行长期追求的“薪资-物价良性循环”开始形成的信号。要判断这种良性循环是否成立，实际上也是在评估日本经济是否真正走出了长达30年以经济下行为特征的通缩困境，进入了新的增长周期。

我想说的是，我们不能仅仅依靠物价的涨跌来衡量日本经济的活力。长期以来，日本经济面临的核心问题并非简单的低物价，其背后的根源问题是企业盈利能力不足、银行资产质量较差，从而导致薪资水平长期低迷，居民购买力疲弱。美国经济的衰退通常表现为失业率上升，而日本与美国不同，其特殊的公司治理模式更倾向于提供稳定的就业岗位，并通过调整薪资水平而非裁员来应对商业机会的增长和衰退。也就是说，日本企业的激励机制长期处于扭曲状态，企业更倾向于将利润大量储存在企业内部，而非用于提高员工薪资或扩大投资。这是长期通缩环境遗留下来的“低欲望社会”特征，居民的核心诉求更多集中于维持稳定的就业和基本生活，而非通过竞争追求更高收入和更好的消费水平。因此，尽管日本的失业率一直很低，即使在“消失的三十年”期间也是如此，但这并不意味着日本的经济状况良好。与此同时，日本央行长期实施宽松的货币政策带来了僵尸企业的问题，许多企业通过降价来维持市场份额，迎合薪资低、需求不旺的市场的特点，从而陷入低价竞争的恶性循环，进一步拖累经济增长。

从这个角度来看，近期日本的工资增长率达到了5.46%，同时固定投资增加，甚至房地产市场也呈现出房价连续上涨的趋势，种种迹象表明，日本经济确实显示出走出通缩结构的积极信号，薪资和物价的良性循环似乎在这一两个月开始显现。然而，我认为这种良性循环的结构依然非常不稳定，随时可能因工资上涨乏力或物价上涨过快、实际收入降低而再次陷入通缩。

图为孙立坚教授接受21世纪经济报道连线采访

目前，日本企业的盈利能力并未显著提升，当前薪资增长的主要驱动力并非企业业绩的改善，而是由于劳动力短缺，企业不得不提高薪资以维持正常运营。这种被动的薪资上涨难以形成可持续的长期稳定的消费增长动力。与此同时，物价的上涨主要源于输入性通胀，而非由薪资提升带动的需求扩张。日本是资源匮乏的国家，全球能源和原材料价格的上升直接推动了日本的生产和生活成本上升，企业普遍面临成本上升的压力。许多企业不得不将成本压力转嫁给消费者，而消费者为了应对通胀压力，往往选择减少支出或购买折扣商品。此外，为应对未来市场萎缩和投资效益下降的风险，居民和企业的预防性储蓄意愿增强，这不仅体现在个人储蓄的增长，也反映在企业留存收益的增加上。

企业留存收益的上升，部分原因在于市场需求疲软，销售收入增长乏力，使得企业不得不采取更为谨慎的财务策略，以应对未来可能出现的经营风险。由于市场前景仍存在较大不确定性，企业在融资时面临融资成本上升、融资条件收紧的问题，进一步加剧了“融资贵、融资难”的困境。在这种情况下，企业选择在当前盈利能力尚可的阶段，优先积累内部储备资金，以应对未来可能出现的销售回款下降和经营压力，确保企业在经济波动时期仍能维持运营。因此，企业通过留存收益来应对当前存在的诸多挑战，这也进一步反映出企业销售收入增长乏力和薪资增长的可持续性问题。

此外，日本近期的市场活力主要依赖于外国游客的增加和海外投资的流入。旅游业收入的增长确实为日本企业，尤其是服务业，提供了短期收入来源，缓解了因海外投资和贸易渠道缩减带来的压力。然而，这种服务性收入的增长对中小企业的帮助有限，因为旅游相关服务的附加值较低，难以支撑企业员工收入的良性增长。与此同时，房地产市场的活跃和房价上涨主要得益于海外资金的流入，而非日本本土企业的产能扩张或居民收入增长带来的健康刚性需求。近年来，日本政府加大了基础设施建设力度，努力构建开放的营商环境，吸引外资进入日本市场。然而，这些海外资金的投资目标并非促进日本本土产业发展，而是利用日本优越的国际金融环境和商业基础设施开展全球业务。因此，尽管资本流入短期内推高了房价和投资数据，但这种投资需求和市场活力的可持续性仍然存疑。

日本的学者也非常担心，外资带来的活力是否会因世界经济外部环境的变化而戛然而止，而日本自身的经济基本面将无法支撑其走出经济下行的压力，尤其是日本长期面临老龄化、少子化等结构性失衡问题，这对日本经济发展构成了严峻挑战。日本经济活力的恢复在一定程度上依赖于外资和国际市场环境，但由于内部结构性问题尚未得到根本性改善，这种路径更像是一种被动选择，而非主动的经济转型。因此，尽管当前薪资和物价均有所上涨，日本经济仍未形成真正意义上的“薪资-物价”良性循环，其经济增长的可持续性仍需进一步观察。

最后一点，恐怕也是最重要的一点，日本政府近年来在财政压力巨大的情况下，仍大力投资改善国内营商环境，尤其是通过加大基础设施建设力度，试图改善营商环境并吸引外资，以构建新的自主产业链。例如，熊本和北海道等地通过产业规划吸引了台积电、英伟达等国际高端制造业企业的投资，在日本设立生产基地，形成了初步的产业生态圈。日本原本希望利用中美贸易冲突带来的机会，成为全球供应链重组的受益者，但美国政府的贸易保护主义政策使这一预期落空，对这一良性发展的趋势造成了严重冲击。无论是日本本土企业，还是在日本运营的美资企业，如果继续通过日本供应链出口至美国，将面临高额关税。最终，这些企业被迫调整战略，将原本计划在日本投资布局的生产基地和产业链重新迁回美国，尤其是迁往德克萨斯州等传统工业区，以重振“铁锈地带”的经济，配合美国政府振兴制造业的目标。

2024年2月24日，台积电（TSMC）的子公司日本先进半导体制造公司（JASM）在日本熊本县菊阳町举行开业仪式

图源：联合早报

当然，许多企业也对美国铁锈带地区的产业环境持谨慎态度。长期以来，美国铁锈带地区的产业工人经历了长时间的停摆，劳动力技能更新滞后，难以满足高端制造业的严格要求。相比之下，日本的产业基础设施经过多年改造，具备完善的供应链配套和高效的生产能力，这使得许多企业在战略布局时，仍更倾向于在日本设立生产基地。然而，由于美国政府的强制性贸易政策，这些高端制造业企业不得不重新评估其全球投资战略。这不仅削弱了日本作为高端制造业中心的吸引力，也对其整体经济复苏带来了不确定性，削弱了日本经济走出通缩的动力。

综上所述，尽管日本政府的固定资产投资在改善国内经济环境方面确实发挥了一定作用，甚至促进了外国游客对日本市场的信心和消费体验，但这一切仍未能有效推动日本经济走出通缩的结构性困境。虽然当前日本的薪资和物价上涨确实提供了一些积极信号，但其背后的驱动因素仍然存在诸多不确定性。当前薪资和物价的上涨，并未能转化为推动日本经济进入可持续增长的力量。薪资增长仍主要受劳动力短缺的被动推动，而非企业盈利能力的提高；物价上涨更多源于输入性通胀，而非由内需增长所驱动。因此，尽管日本政府的努力在短期内对市场活力有所提振，但其长期经济增长的内生动力仍然不足，尚未完全摆脱长期通缩的压力。

孙立坚：关于这个问题，我们需要从更深层次的结构性问题入手，而不仅仅是短期价格水平的波动来判断日本经济的可持续增长路径。事实上，日本政府、企业界和学术界长期以来都在深入研究这一问题，并逐步达成一些共识。我们可以观察到，近年来日本政府在固定投资方面付出了巨大努力，特别是在支持人工智能时代所需的科技创新资本及其联动产业领域中投入了大量资源。与此同时，日本的金融体系也在逐步调整，资金流向长期发展目标的趋势日益明显。例如，OpenAI当前最大的投资者之一便是来自日本的软银集团，其掌门人孙正义希望通过押注人工智能技术，实现新的资本积累与产业升级。然而，值得注意的是，尽管软银等日本资本在全球市场寻找高科技投资机会，但这些资金并未选择在日本本土进行大规模投资，而是更多流向海外市场。这一现象反映出日本经济增长前景中的一个核心矛盾：政府在推动国内投资，而市场资本却在寻找海外投资机会，资本的流动方向出现严重的不对称性。所以接下来我也想从这一点出发，从三个方面展开我对未来日本经济增长前景的预判和分析。

首先，这种资本错配的主要原因之一，是日本政府在经济决策中受到日美联盟框架的约束。日本政府在制定经济政策时必须顾及美方立场，必须配合美国的经济与产业政策调整目标，不能违背美国提出的要求，这导致日本企业在日美联盟框架下的商业选择和投资机会变得越来越有限。例如，在美国政府的要求下，日本企业在半导体、高端制造等领域的投资决策受到限制，导致日本资本被动外流，而国内企业的投资机会则相对受限。就当前的形势来看，日美联盟的政治与经济关联已经从原本的合作支撑关系，逐渐演变为日本经济增长的阻力和约束，使得日本的投资环境和产业升级面临挑战。因此，日本的资本流出与全球资本流入日本之间的失衡问题日益突出。

过去，日本资本在“广场协议”之后大量外流，日本企业为规避日元升值带来的成本上升，开始进行海外投资。然而，以往的资本外流并未形成资本流入的对冲效应——长期以来，日本的营商环境存在复杂的隐性壁垒和独特的商业文化，使得海外投资者在适应日本市场规则时遇到诸多困难。这种资本流动的失衡是日本经济增长需要解决的关键问题之一。而近年来，日本政府通过大力开放市场，倒逼商界改变潜规则，吸引了大量外国投资者，甚至出现了外国投资者成为日本企业第一大股东的现象。正如我们前面提到的，日本固定投资和房地产市场的回暖，与以往相比呈现出前所未有的良好态势，这一点不可否认。但海外资本的流入并未能转化为推动日本经济进入可持续增长的力量，而是更倾向于短期资本运作，这种资本流入模式虽然在短期内推高了资产价格，但并未有效促进日本实体经济的长期增长。

其次，日本面临的人口结构失衡问题也对经济增长构成了巨大挑战。老龄化导致了过度储蓄问题，少子化则抑制了年轻人的消费能力，人口结构的失衡直接影响了劳动力市场的供需关系，并进一步削弱了内需的增长潜力。如果收入增长无法得到保障，年轻人将难以释放消费需求。同时，老年人的消费习惯已趋于固定，消费增长潜力有限，面对未来的不确定性，可能会进一步增加储蓄。尽管日本政府意识到这一问题，并开始调整移民政策，希望通过引进国际人才来弥补劳动力短缺。然而，日本的移民政策仍然偏向于高端人才，而对普通劳动力的吸纳力度较低，这使得劳动力市场的结构性失衡问题难以在短期内得到解决。

因此，要真正改善经济增长前景，日本需要在摆脱日美联盟制约的前提下，寻找更广泛的国际合作机会，并通过更加灵活的经济外交策略来拓展全球商业空间。日本属于外向型经济，其经济发展非常依赖外部市场，因此，尤其需要中美两大经济体所带来的商机。过去，日本的对外经济合作较为保守，过于依赖政治正确的选择，更多是跟随美国的战略步伐，而较少主动开拓新的经济伙伴关系，牺牲了许多合作机会。如今，日本政府开始意识到合作共赢的重要性。然而，由于长期以来与美国关系过于紧密，日本在重新构建合作共赢模式时面临一定困难。同时，当前的国际经济格局正在发生变化，尤其是欧洲国家逐渐对美国的经济政策持更加审慎的态度，他们也开始寻求更广泛的合作对象。相比之下，日本在地理空间上具有优势，但在合作共识的构建上不如欧洲灵活。在这种背景下，日本如果仍然受限于传统的政治经济框架，而未能抓住全球化的新机遇，可能会错失推动经济增长的重要窗口期。

总体而言，日本经济增长的关键在于如何解决日美联盟的制约以及资本流动失衡的问题，并摆脱政治正确先行的思维模式，在增加固定投资支持创新资本的基础上去寻求更多元化内外商业机会。过去，尽管政治环境十分“冷淡”，但日本企业在全球范围内的经济合作并未中断，形成了“经济热、政治冷”的非对称结构。未来，日本政府需要将合作共赢的理念付诸行动，减少政治因素对企业海外投资的交易成本影响，重新排列投资机会的优先顺序。只有通过解决这些问题，日本经济才能实现可持续增长，并通过合作共赢的模式重新激发经济活力。