北京时间4月3日周四凌晨，美国总统特朗普宣布了让市场大超预期的“对等关税”（Reciprocal Tariffs）计划（对所有国家征收至少10%的进口关税，并对部分国家征收更高税率）。

市场原本预期美国不会出台如此严厉的政策，周三，标普500连续第三天上涨，正是押注特朗普将谨慎行事，以免损害经济增长、进一步推高顽固的通胀。但结果却是出人意料的“暴力加税”。

当天美国三大股指重挫，道琼斯工业平均指数下跌超1500点，标普500指数跌4.3%，纳斯达克指数更是大跌超5%。投资者对全球贸易战爆发的担忧急剧升温。

图表1：4月4日“黑色星期五”，全球各类资产齐跌

资料来源：Wind

全球主要经济体19个股指全部下跌，其中意大利富时MIB、纳斯达克指数跌幅最大，单周累计下挫超过10%。

科技巨头成为此次暴跌的重灾区，英伟达、苹果、亚马逊、脸书一周累计下跌都在10%以上。出口导向型的传统制造业巨头也未能幸免，波音公司股价大跌9%。银行股大跌8.5%，该板块被视为对经济增长放缓或衰退最为敏感的行业。

全球商品市场同样受到冲击。COMEX白银、COMEX铜领跌；NYMEX原油、ICE布油跌幅较大。作为避险资产，高位的黄金仍然坚挺。

投资者的避险需求急剧上升。衡量市场恐慌情绪的CBOE波动率指数（VIX）飙升至40以上，这是仅在金融危机、极端时期才见的水平。

美债先涨后跌，4月4日资金大量流入债市，美国10年期国债收益率跌破4%；但4月7日-11日一周，10年美债收益率周度上行47BP至4.494%，创2002年以来的最大单周上行幅度，遭遇“股债双杀”。

中国4月4日宣布进行反制，对美国所有商品实施34%关税。

4月7日，美方再次威胁对中国商品加征关税，若中国不放弃反制，将从4月9日起对中国商品征收额外50%的关税。

图表2：“国家队”联合行动

资料来源：Wind

4月7日-8日，中国人民银行、中央汇金公司、国家金融监督管理总局、全国社会保障基金理事会等机构纷纷发声，坚定支持并采取措施维护资本市场稳定。此外，中国电科、中国国新、中国诚通等多家央企也宣布增持回购旗下上市公司股票，坚定看好中国资本市场发展前景。

4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%。

4月9日，中国国务院公布公告调整对原产于美国的进口商品加征关税措施，加征关税税率由34%提高至84%。

国金证券宋雪涛：“对等关税”较大可能是新一轮混乱的开始，而不是所谓“靴子落地”的结束。

图表3：1821-2024年美国所有进口商品的平均关税税率(%)

资料来源：PllE，Tax Foundation，中邮证券研究所

（1）建国初期：南北战争前（19 世纪上半叶）

脆弱的北方工业需通过关税保障收入，南方种植园经济则反对关税壁垒，1828年美国国会经过激烈争议通过的《1828关税法案》，1832年南卡罗来纳州废除了1828年关税法案，并威胁武装抵抗联邦征税。时任美国总统杰克逊调遣军舰进驻查尔斯顿港，迫使南方暂时妥协，为了安抚南方，北方也做出了一些让步。1833年美国国会通过《妥协关税法案》，承诺十年内逐步降低税率至20%。

（2）南北战争（1861-1865）与战后时期

美国北方在1860年5月推动通过了《莫里尔关税法案》，引发了“报复性贸易战”。成为内战重要导火索，因为南方出产的60%的棉花都要销往英国市场。

建国后两大政治派系的分歧：联邦党代表北方工商制造业利益，主张使用高关税、贸易保护和建设中央集权的财政金融体系；民主党代表南方种植园等农业利益，倾向低关税，鼓励用农产品出口交换廉价的工业制成品；这两大路线冲突，奠定了此后美国关税政策反复摇摆的基调。

（3）内战后工业化阶段（19世纪末）

共和党在1890年重新掌权后，推动通过《麦金莱关税法案》；至1897年，美国进一步将平均关税提高至高于1890年的水平，延续保护主义路线，通过了《丁利关税法案》。

20世纪初，美国的大制造业主逐步成为净出口者，1913年，伍德罗·威尔逊总统也响应了南方民主党人对高关税的长期反对，关税和反托拉斯成了这位总统最重视的任务。

（4）一战与大萧条时期（1920-1930年代）

1920年代初，美国再次试图用较高关税保护因战争而兴起的国内农业和工业，1922年颁布福特尼—麦坎伯关税法。

1930年经济危机下，美国试图通过关税保护国内市场，但加剧全球贸易萎缩。1930年《斯穆特-霍利关税法》将超2万种商品税率提至59%‌。

 （5）二战后自由贸易转向（1945–2016年）

美国主导建立布雷顿森林体系，推动《关税与贸易总协定》（GATT）削减关税壁垒，以巩固全球经济领导地位‌。

 （6）当代战略竞争时期（2017年至今）

特朗普政府以“美国优先”重启保护主义，针对中国、盟友加征关税，试图扭转贸易逆差并推动制造业回流。拜登政府延续部分关税措施，但更强调“供应链安全”‌。美国于2018年对华“301调查”加征25%关税；2025年特朗普第二任期重启对加、墨关税，并扩大对华商品征税范围至10%‌。

特朗普在就职演说中赞誉：“麦金莱总统通过关税和才智让我们的国家变得非常富有，他是天生的商人，为西奥多·罗斯福的许多伟大成就提供了资金”。特朗普还将美国最高峰的名称从奥巴马时期改名的迪纳利山恢复为麦金莱山，以示敬意。

麦金莱生于1843年，是最后一位参与过美国内战的总统。他于1897年3月开始第一届总统任期并成功连任。1901年9月一名无政府主义者的刺杀终结了他的政治生涯。

图表4：1840-2010年代美国各部门产出占比(%)

资料来源：minnpost，中邮证券研究所

 （1）《麦金莱关税法案》背景

1890年，时任国会议员的威廉·麦金莱提出了《麦金莱关税法案》，将进口商品关税税率提高到49.5%，尽管遭到反对，国会仍于1890年10月1日通过了该法案。这份法案附加了互惠条款，以降低本国的关税作为前提，换取其他国家降低关税的承诺。“内外有别”的互惠条款实际上是对自由贸易和保护贸易政策的综合运用。美国以签订互惠协定为契机，对世界经济的影响开始增加。

这份关税法案并不算成功，国内也遭到了民众的反对，他们既要支付更高的国内供应品价格，又面临外国对美国出口品的报复性关税。1890年共和党在议会选举中惨败，共和党在众议院的席位锐减。1892年大选中，总统本杰明·哈里森也败给了民主党的格罗弗·克利夫兰。选举后不久，美国经济陷入衰退。1894年，克利夫兰政府推动通过了《威尔逊-戈尔曼关税法案》，下调了进口关税。

1897年，麦金莱作为总统支持通过了《丁利关税法案》，提高了美国关税，以抵消1894年威尔逊-戈尔曼关税法案的降税措施。

这些关税政策反映了当时美国经济结构的历史性转型。在1890年至1910年间，美国从主要出口农产品和进口制成品，转变为工业产品的净出口国。

 （2）麦金莱关税政策对国内的影响

图表5：美国马口铁进口关税(从价税)

资料来源：NBER，中邮证券研究所

以马口铁（常用的食品罐头材料）为例：麦金莱关税法案出台后，美国受打击最严重的进口商品之一是锡制品，尤其是马口铁。当时美国每年从外国进口数千万美元的锡制品。为了刺激美国本土的锡产业发展，麦金莱法案对进口锡的关税从30%提高到70%。

马口铁生产商在关税前几乎不存在，主要是上游钢铁价格过于昂贵（受到关税作用），而麦金莱关税一边降低钢铁关税，一边大幅提高马口铁关税，双重刺激之下，国内产能迅速提升。根据Douglas A. Irwin的研究，麦金莱关税使得美国马口铁产业的发展大约提前了10年。

图表6：19 世纪末，美国马口铁国内生产量与进口量变化

资料来源：o3 Deep Research，中邮证券研究所

关税确实保护了美国国内的新兴制造业，但实际上高昂的售价意味着美国普通消费者补贴了国内制造商。

对于农民来说，关税给他们带来的只有沉重的负担。除了要面对农用机械日益飞涨的价格，在他国的报复性关税下，农产品出口也面临需求减少和利润下降的打击。

（3）麦金莱关税政策的国际影响

夏威夷糖业危机：

1890年《麦金莱关税法案》取消了所有国家的糖的关税，导致夏威夷的糖业失去了原本出口美国的竞争优势。夏威夷的糖业种植园主面临巨大的经济压力，为了恢复经济利益，夏威夷的糖业种植园主（主要是美国移民）开始推动夏威夷并入美国。1893年，这些种植园主在美国海军的支持下发动政变，推翻了夏威夷的君主政权，并宣布成立“夏威夷共和国”，1898年正式将夏威夷并入美国，使其成为美国的海外属地。

《麦金利关税法》不仅是经济政策的调整，更是美国扩张主义战略的一部分，促成了夏威夷王国的覆灭与吞并。

英国奉行自由贸易：

图表7：1856-1899年英国出口、劳动生产率和全要素生产率年化增速(%)

资料来源：economics observatory，中邮证券研究所

但面对美国的保护主义举措，奉行自由贸易的英国并没有选择报复性关税，而是在与自治领和殖民地之间施行了一系列优惠关税，被称为帝国特惠制，以巩固殖民地市场。

加拿大民族主义情绪被激起：

当时，一些共和党人期望通过高关税促使加拿大并入美国，但却激发了加拿大民族主义者团结起来反对经济胁迫行为。作为英国自治领的加拿大迅速加深了与大英帝国的联系。加拿大的帝国特惠制几乎使英国向其出口价值增长了一倍，对冲了部分美国加征关税的影响，削弱了对美国市场的依赖。

欧洲国家如英国、法国、德国对美出口实施报复性关税，导致美国对欧出口在1888-1892年下降37%。拉美国家如古巴、墨西哥对美加征关税，形成区域性贸易壁垒。

（1）大萧条贸易战的时代背景和起因

 一战后霸权势力迭代，欧洲经济逐步下滑：

自1918年第一次世界大战结束后，美国逐步取代英国成为世界第一经济强国。出于巩固霸权地位以及对国内产业保护的考虑，美国实行贸易保护政策，关税水平明显提高。1922年美国国会通过《福尼特-迈坎伯关税法》后，1922-1929年平均关税率上升至38.2%。这一方面提振了国内农业、工业等产业的迅速扩张，另一方面使欧洲各国通过出口提振经济以及清偿战争债务的可能性变成泡影。1920-1929年期间，美国经济迅速发展，国家主权财富成倍增长，大量资本迅速涌入美国金融市场。

 美国股市泡沫破裂：

一战后，美国出口大幅度下滑，尤其是战时作为主要出口品的农产品价格大幅度下跌，联邦政府采用各种方法试图提高农产品的价格，包括向国外发放贷款增加欧洲国家购买农产品的支付能力、鼓励银行发放低利率的贷款刺激经济。连年的低利率导致信贷过度扩张，叠加大量国际资本和黄金流入美国，美国证券市场投机活跃。1929年农业部门因干旱和粮食价格下跌受损，失业率上升，银行不良贷款率提高，美国经济结构恶化，股市泡沫风险进一步堆积。

1929年10月29日，市场恐慌情绪蔓延，所有股票被“不计代价地抛售”，美国股市泡沫破裂。

1929年，美国国会通过《斯姆特－霍利关税法》，该关税法施加自1830年来100年内美国最高关税，将平均关税水平由40%提高至47%。自法案通过起，美国1028名经济学家联名签署请·愿书抵制该法案，英国、加拿大等23个贸易伙伴国表示强烈抗议，然而最终该法案经美国总统胡佛签字并于1930年6月17日正式实施。美国实施《斯姆特－霍利关税法》主要出于三方面原因：

①保护美国部分产业。受1922-1929年连年低利率、信贷扩张以及连续性的大规模生产影响，美国农产品市场、部分工业产品市场供大于求，价格大幅下跌，施加关税有助于保护这部分产业的利益并巩固在政党派传统选区选票。

②缓和1929年美国股市崩盘带来的经济冲击影响。美国政府企图通过增加关税保护国内产业，促进经济恢复。

③金本位制约货币政策工具使用。一战后西方各国为稳定货币供给和金融体系，重建了金本位制度，在金本位下“三元悖论”的困境制约了货币政策独立性，美国无法通过增加货币供应来刺激经济复苏，因此转而采用提高关税、减少配额等贸易保护性政策刺激经济以及保护国内生产和就业。

 （2）大萧条贸易战的演变

图表8：加意西瑞四国率报复性关税政策

资料来源：Mark Milder，泽平宏观

图表9：世界平均总关税在大萧条时期上升

资料来源：Science Direct数据库，泽平宏观

 英法德参加贸易战，国际贸易全面崩溃。

 随着加意西瑞四国实行贸易保护政策，国际贸易市场状况日益严峻，各国商品大量出口至英国免税区，英国经常账户持续恶化。最终英国于1931年11月20日颁布《非常进口税法》，对于特定商品征收最高达100%的歧视性高关税。同时，英国组织召开渥太华会议，与其领地、自治殖民地间实行互惠关税，即帝国内部特惠关税制度，从而构成对其他国家货物的歧视。

法国政府宣布实施进口配额制度，该制度针对美国对法出口的电子设备及肉制品进行严厉的配额限制；此外配额按照合同进行谈判制定，保证了法国部分市场向欧洲国家开放，一定意义上促进了欧洲联合抵制美国。截至1932年末，共10个国家紧随其后实行贸易完全配置或许可证制度。

德国作为战败国，在一战之后与其他战胜国签订的不平等贸易协议使德国在与西方各国的国际贸易中收益甚少。在国际贸易市场全面恶化后，1932年1月德国提高关税并施加进口配额，同时积极与欧洲东南部、南美等偏远地区准殖民地开展双边贸易，以期发展国内经济。

 （3）大萧条贸易战的深远影响

全球经济状况进一步恶化：全球贸易在1929年至1934年间大约减少66%、各国GDP增速均出现下滑、失业率迅速攀升。

图表10：1930-1931年各国进出口变动率

资料来源：美国商务部、泽平宏观

图表11：主要国家GDP在大萧条时期大幅下滑

资料来源：美联储，泽平宏观

图表12：失业率迅速攀升

资料来源：IMF、泽平宏观

金本位制崩溃，国际金融系统基本陷入瘫痪，国际收支调节机制转变：1929年美国证券市场崩溃引发美国银行业危机，随即金融危机扩散至欧洲；1931年5月奥地利信贷银行宣布破产，恐慌波及欧洲各国；持续的挤兑风潮迫使英国与欧洲各国脱离金本位，引发国际间的外汇管制和竞争性贬值，各国通过扩大货币供应量调控汇率贬值，促进出口改善国际收支。1933年美国宣布退出金本位。1936年法国宣布法郎贬值。

持续的经济萧条刺激独裁主义、军国主义崛起，爆发二战：对德国来说，美国股市暴跌促使美国银行中断对德国的援助贷款，叠加金融危机扩散、实体经济迅速萎缩，持续的经济衰落促使民众转向支持纳粹党，德国政治转向独裁主义。日本方面，1929-1931年间GDP下滑8%，1931年日本退出金本位制度，通过日元贬值和财政政策刺激经济，大量赤字开支用于购买武器军备，军国主义实力日益膨胀。为二战埋下隐患。

（1）关税的核心目标

无论是早期对北方工业的保护，或是大萧条前夕对恢复经济的需求，关税政策始终服务于美国国内经济和政治需求。

被称为“保护主义的拿破仑”的麦金莱，在执政后期开始重新审视其贸易理念，1901年9月5日，就在他遇刺的前一天，麦金莱在演讲中表示，排他性的时代已经过去，互惠条约符合时代精神。这一思想转变源于美国工业实力的日益强大，随着制造业产能已超过国内需求，开拓海外市场成为经济发展的必然选择。

选择保护主义还是互惠贸易，从来不是意识形态的简单二分，而是取决于美国产业发展的特定阶段和实际需要。

 （2）关税政策的演变

对外，贸易战一旦开始，会引发他国报复性提高关税，甚至升级至投资限制、汇率战，加剧国际贸易状况恶化。贸易战一旦失控，有可能进一步演化为金融危机、经济危机、社会危机、政治危机乃至军事危机。

对内，高关税保护了部分行业，但同时也升制造成本、打击出口、引发报复性关税，最终转嫁成本至消费者和进出口贸易商。

《麦金莱关税法案》总体上促进了工业的发展，当时的英国奉行自由贸易政策，没有选择报复性关税，为美国的高关税政策提供了一个相对稳定的外部环境。而《斯姆特－霍利关税法》则是在全球经济危机的背景下，试图通过贸易保护来解决问题，结果适得其反加剧了危机。表明贸易保护主义政策成功与否也取决于经济状况、政策设计以及国际环境等因素。

 （3）关税背后的政治经济格局变迁

当国家实力弱小时需要由国家保护经济，经济强大后需要自由贸易来获得市场。当他国崛起，自身衰落时，又会诉诸贸易保护主义，这就是自由贸易与贸易保护主义交替的轨迹。美国当前从自由贸易转向贸易保护主义，而中国积极倡导自由贸易，某种程度上反映出相对衰落的美国在遏制崛起的中国。

援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有国家征收10%的关税，4月5日生效。此前已征税25%的钢铁、铝制品和汽车不受此政令的影响。此外，被单独232调查的商品，如铜、药品、半导体、木材、部分关键矿物及能源也被排除在对等关税框架外。

对美国贸易逆差较大的经济体征收差异化对等关税，4月9日生效。

墨西哥和加拿大继续此前USMCA框架下的豁免，不收取对等关税。

图表13：特朗普对等关税计划内容概要

资料来源：美国白宫，财信研究院

 特朗普本次宣布的关税并不是按照此前发布的对等关税框架（特朗普2月13日签发的总统令给出了对等关税针对范围的大致框架，分别是：1、外国对美国产品征收的直接关税；2、以增值税为代表的歧视性税收；3、非关税壁垒；4、其他重商主义政策；5、兜底条款），仅简单考虑其他国家贸易逆差占美国进口额比重，计算方式较为简单粗暴，或许一方面展示了特朗普的目的就是加关税，理由来源并不重要，另一方面也展现了特朗普背后的技术人员也没有办法用自己公布的框架计算所有国家到底应该加征多少。

图表14：美国有效税率(关税收入/进口金额)

资料来源：Haver，白宫，中金公司研究部

“对等关税”出台前，有效税率已经从2.3%升至5.7%，“对等关税”宣布后，测算有效税率将进一步升至23%以上，为过去百年以来的新高。

美国制造业空心化：如根据行政命令，目前制造业仅占美国国内生产总值的11%，低于历史峰值17.3个百分点；2023年美国制造业产出占全球制造业产出的比例为17.4%，较峰值回落11个百分点；1997-2024年期间，美国失去了约500万个制造业岗位。

长期存在的巨额贸易逆差意味着将资源从国内生产商转移到了外国公司，抑制了美国扩大国内先进制造业产能的能力、破坏了关键供应链导致供应链脆弱性增强、使美国国防工业基础依赖于外国对手。

特朗普认为贸易关系中缺乏对等性：一方面，美国的最惠国简单平均关税税率仅为 3.3%，低于主要贸易伙伴，部分经济体对美国出口商品征收高额关税，并且存在许可证限制、歧视性监管标准等非关税壁垒。另一方面，特朗普认为一些贸易伙伴通过非市场手段（如增值税、货币政策、产业补贴等）人为压低了本国的工资水平和消费能力，从而削弱了对美国商品的进口需求，同时增强了本国出口商品的竞争力。

图表15：美元地位和贸易自由化程度不是反相关，而是正相关

资料来源：Haver，华泰研究

市场是有效的，贸易顺差或逆差是国际贸易交易出来的，它背后的基础是各国的比较优势分布的不同。

宏观经济学基本原理表明，一国的贸易失衡起源于其国民储蓄与国民投资之间的差额。美国过低的储蓄率是其贸易逆差的关键驱动变量，它会带来资本形成速度远低于消费速度，从而带来制造业的低比较优势及经济的高进口需求。

美国金融账户处于顺差状态，若特朗普的逻辑推演，这种顺差应归咎于美国自身的不公平服务贸易，而非其在现代服务业领域的显著比较优势。

美国压降经常项目顺差和增加全球贸易壁垒的必然结果是美元的需求下降以及资本流入美元的动力下降。从对外账户平衡的角度分析，美国经常项目逆差与资本项目顺差（流入）形成“镜像”。当美国试图通过关税等手段压低经常项目逆差时，资本项下流入也将相应缩减。

图表16：特朗普的政策逻辑

资料来源：中金公司研究部

（1）长期目标

制造业回流：就业、社会贫富分化、国家安全问题…

优化财政收支：1）支出（过去四年拜登政府为应对新冠疫情大幅扩张财政，政府债务攀升长期不可持续；对私人部门形成挤压，抑制了美国经济的长期增长动能）。2）收入（美国主要依靠对内征税，对外征税的占比很低，关税占财政收入的比例不到2%）

 （2）政策工具

关税政策：美国总统在促进制造业回流方面没有太多可用手段。关税是少数几个总统可以直接决定的政策，不需要通过国会就可以推行。

削减政府支出的措施：主要由马斯克领导的政府效率部门（DOGE）推行，1）推动政府雇员主动离职；2）对联邦政府雇员进行直接裁员；3）审查政府的“不当支出”，范围扩大至社会保障和医疗保险等强制性支出领域。

 （3）经济代价与约束

负面效应主要体现为：经济活动放缓、物价上涨、私人部门信心下降、以及股票市场回调。

对短期的市场下跌和经济数据走弱没有那么在意（例如，特朗普最近在回应关于股市下跌的问题时表示“根本不看股市”）。一个可能原因在于，特朗普倾向认为美国经济的基本面依然稳健，如果私人部门的资产负债表状况良好，且劳动力市场具有韧性，那么美国经济将具备一定的承受力。

相比于股市，特朗普更大的约束来自于中期选举的压力，他的政策需要在2026年中期选举之前见效，否则选举压力将上升。未来，特朗普的其它关税政策也可能遵循类似的逻辑——要么迅速达成合作，要么大刀阔斧执行，速战速决，不会选择长期拖延。

其他对冲政策：最近特朗普对俄乌和平谈判表现得非常积极，也反映了希望通过降低油价来部分抵消关税带来的物价上涨；特朗普希望以延长2017年的《减税与就业法案》来提振私人部门信心，但减税需要国会通过，时间上没有那么快。

（4）战略方向：对等关税政策阶段延续其对外政策的三大战略方向

战略性针对中国。目前，美国对中国的税率已大于60%，且高度针对中国的转口贸易（墨西哥、加拿大）以及出海战略（东盟国家）。2月美国先后对华加征共20%关税；而3月又宣布对委内瑞拉石油进口国加征25%关税，更是直指作为委内瑞拉石油进口大国的中国；美国进一步实施针对性关税和取消小额包裹豁免，中国是施压的首要对象。

涉及军事安全和科技安全的关键制造业（钢铁、铝、汽车等）。新一阶段的关税政策继续针对涉及重要国家安全的关键产业，一是通过汽车关税等强化传统制造业保护；二是抢占新兴产业制高点，预计对半导体、药品关税也将很快落地，直指中国在成熟制程芯片与原料药领域的追赶态势，为美国本土制药与芯片企业削弱外部竞争。

作为其他磋商（如俄乌冲突、“海湖庄园协议”）的谈判筹码。关税从贸易工具升级为地缘博弈手段，间接施压中国等主要贸易逆差国在美债置换、汇率协调等金融议题妥协；对墨加暂缓征税实则捆绑能源合作与边境安全议题；而对欧洲的强硬姿态则服务于跨大西洋利益再分配，同时为加强对俄乌态势的掌控力度提高谈判筹码。

图表17：海湖庄园协议梳理

资料来源：中国银河证券研究院

 “海湖庄园协议” 概念可追溯现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰所撰写的报告《重塑全球贸易体系》。其焦点在于美元高估(被视为美国制造业长期衰退的核心)与庞大的美元债务。主要涉及三大手段，包括设计“世纪债券”重塑美国债务体系，在实现美元贬值的同时，迫使别国配合美国调整其债务结构，将短期美债置换为超长期的世纪债券。

“海湖庄园协议”尚未被白宫承认，且执行起来难度极大，但特朗普就任以来，前期展现出来的执政思路与海湖庄园协议的核心思想十分契合。

“滞”：1)根据美国耶鲁大学预算实验室的最新预测结果，包括4月2日“对等关税”在内的迄今为止所有2025年关税实施后，如果不考虑未来其他国家可能采取的报复措施，实际GDP增速将降低0.9%;2）根据PIIE（美国头部智库彼得森国际经济研究所）测算，10%基准关税+60%对华关税并考虑，对美国2025年GDP的拖累约在0.42%。

“胀”：1）根据耶鲁大学预算实验室的预测，不考虑未来其他国家可能采取的报复措施，2025年美国个人消费支出价格（PCE）增速将提高2.3%；2）根据PIIE测算，仅10%的全球基线关税+60%的对华关税，叠加反制措施，可能会推高美国2025年通胀近2个百分点；3）根据旧金山联储研究，PCE中商品的进口比例约为6.4%，若有效关税上升20-28%，则将使得PCE价格水平抬升1.3-1.8个百分点。综合以上方法，当前关税政策或使得通胀抬升1.5-2个百分点，使得美国通胀在年底或达到4-5%。

2025年3月份密歇根大学1年期、5年期通胀预期数据已分别攀升至5%、4.1%，成为当下美联储降息的最大掣肘因素。

但从往后更长的时间看，在高利率、需求放缓、财政收缩、股市调整等多重压力下，美国经济走弱风险不断加大，最终也将触发美联储降息。

图表18：关税在更长期反而可能成为导致通缩的力量，但短期使物价上行

资料来源：Perkins，中国银河证券研究院

企业端：价格上涨后，企业短期的盈利将下降，企业预期不论从制造业PMI，地方联储调查投资预期，还是招聘计划和职位空缺数等都有明显的下滑。

居民支出端：如果薪资跟随价格上行，那么“薪资-价格螺旋”可能导致美联储维持紧缩；若工资无法及时跟随价格调整，在价格上行但居民超额储蓄早已消耗殆尽的情况下，消费可能受到进一步的压制，这也是2月PCE服务支出增速进一步放缓所警示的。

资本支出：从特朗普上一轮贸易战的效果来看，叠加美联储的紧缩周期，企业名义非住宅资本开支的增长斜率有所放缓，同比增速从7%以上逐步下行至4%。

图表19：上一轮贸易战并不利于美国企业的资本开支上行

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图表20：企业资本支出预期转为下行(%)

资料来源：Fred，Wind，中国银河证券研究院

疫情后的美国经济例外论正在松动：2021-2024年的美国经济，名义增长率偏高是其主特征之一，财政扩张红利（大规模财政扩张对于居民消费扩张的补贴效应）、科技投资红利（科技潮和制造业回流叙事所带来的资本开支周期）、移民红利（移民增加所带来的劳动人口增长和劳动力成本稳定）是三大红利，全球化背景下相对低价的进口品亦有助于其约束通胀。目前的边际变化（财政收缩意图、科技投资减少、移民人数减少、逆全球化）恰是对这几大红利基础逻辑的破坏，而特朗普政府相关政策的能见度又偏低，其带来的不确定性和风险需要被关注。

总而言之，关税和其他国家的反制下，不仅外部对美国产品和服务需求短期走弱，内部的消费能力和企业资本开支亦面临降低的压力，这也是近期市场对美国经济陷入滞胀或是温和衰退担忧加大的重要原因。

中国出口市场日趋多元化：对美出口占全部出口的份额已从2018年的19.2%下降至2024年的14.7%。2024年，中国与共建“一带一路”国家进出口占中国外贸总值近50%，较2014年的26%增长近一倍。

根据财信研究院测算，基准情境下，预计美国每对中国加征10%关税，将导致国内总出口下降2%，GDP增速下滑0.27%左右。

图表21：不同加征关税情景对国内出口和GDP 增速的影响(%)

资料来源：财信研究院

部分外需型行业需求下降，产能利用率下降，从而给相关产品价格带来一定压力。尤其是中国对美出口占比较高的行业，如机械设备、日用品、纺织品等，上述行业短期内受影响可能相对偏大。电子及电机、机械、杂项、玩具和运动器材、纺织品和服装等行业的利润将随着关税成本的上升而受到挤压。

图表22：中国对美出口结构中，机械设备、日用品和纺织品占比较高

资料来源：海关总署，华泰研究

图表23：美对华加征 54%关税将对电子及电机、机械、杂项、玩具和运动器材等板块影响较大

资料来源：PIIE、浦银国际

中国出口美国商品大都可以被中国自身的内需所“吸收”，所以行业景气度的关键仍在是否能有效将外需转化为内需。

今年以来，中国对美采取了三轮反制措施，预计将推升对美关税税率约36%，但由于近年来中国对美的贸易依赖度已逐步下降，2024年中国自美进口占总进口的比重已经降至6.3%、仅占中国GDP的比重仅0.9%，因此，三轮对美反制措施将推升中国进口平均关税税率仅约3-4%。相比美国本次对全球加征对等关税后，加权平均进口税率可能上升至23-31%而言，中国对美加征反制关税的对国内供应链的扰动较小。

图表24：2024年自美进口占总进口的比重仅为6.3%、占GDP比重为0.9%

资料来源：Wind，华泰研究

图表25：三轮反制措施预计将推升中国加权平均关税税率约3.6个百分点

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表26：2018-19年贸易冲突期间，关税可能给可贸易部门带来价格负面、而非上行压力

资料来源：Wind，华泰研究

对需要从美国进口的商品而言，加征对美关税可能局部推升其价格，但反制措施对国内整体物价影响有限。考虑到美国占我国总进口比重不高、反制措施对我国平均关税的推升幅度有限，对整体价格的影响可能相对温和。不过，自美进口占比较高、以及加征税率较高的行业可能受影响更大。具体看，2024年中国自美进口中，机械设备（约占23%）、化工（14%）、矿产品（14%）占比较高。

所以，某种意义上，对美国提高关税壁垒最有效、有力的“反制”措施，是提振国内需求、并适当提高对相关行业的补助，以最大幅度上减轻美国加征关税对国内市场主体的冲击。

图表27：中国自美进口结构中，机械设备、化工和矿产品占比较高

资料来源：海关总署，华泰研究

从对美外需敞口及本次对等关税加征税率角度，越南、中国台湾、泰国、韩国和印度受本次对等关税影响较大。

从对美外需敞口角度看，2024年对美出口占本国出口金额比例最大的新兴经济体为越南（27.8%）、以色列（27.7%）及中国台湾（23.0%），沙特阿拉伯（4.8%）、印度尼西亚（7.9%）等对美外需敞口相对较小，关税带来的外需冲击相对可控。

从对等税率看，税率最高的为越南（46%）、泰国（36%）、中国台湾和印度尼西亚（均为32%）等亚洲经济体，而阿根廷、巴西、沙特阿拉伯等则统一加征10%的基线关税。

综合这两个维度，受本次对等关税影响较大的新兴经济体主要为越南、中国台湾、泰国、韩国及印度，但这也使得这些经济体更可能对美降低关税以换取豁免。（越南、阿根廷等宣布将以“零关税”来争取美国的豁免）

图表28：新兴经济体经济基本面及抵御外部风险能力

资料来源：IMF，Haver，IIF，中金公司研究部

除关税带来的外部风险外，新兴经济体自身经济基本面（如短期增长、通胀）及抵御外部风险的能力（如外汇储备、经常账户、财政状况）等内部问题更可能是风险的根源所在，也是决定新兴经济体未来走向分化的关键。

根据中金研究，综合基本面、违约风险、政策力度及受关税影响四大维度，对新兴市场的打分表显示，泰国、韩国、印度、越南等可能是新兴市场中需要重点关注的风险点。当前对等关税的影响尚集中在无差别避险阶段，更多通过投资者情绪传导到新兴市场，往前看，需要关注资金流出和汇率贬值对新兴经济体，尤其是上述“薄弱环节”的潜在风险。

图表29：各国对对等关税的表态

资料来源：路透社、新华社等，中国银河证券研究院

图表30：主要贸易国家对美反制

资料来源：Tax Foundation，中金公司研究部

图表31：中国大陆，加拿大以及欧盟各占美国出口总规模的7%、17%和18%

资料来源：Haver，中金公司研究部

目前中国、欧盟以及加拿大等对特朗普的对等关税做出过会报复的态度。欧盟方面普遍认为美国此举不仅会损害双方企业和消费者利益，还可能扰乱全球贸易秩序。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，面对美国特朗普政府即将出台的新关税，欧盟“握有很多牌”， 并已制定强有力的反制计划，将在必要时予以实施。加拿大虽然没有被征对等关税，但对汽车和钢铝关税仍然表示要做出报复。

强硬反制：中国

反制同时要求谈判：欧盟、加拿大，反制但留谈判空间。

克制强调谈判：英国、日本、韩国避免报复，优先协商。

观望状态：印度、马来西亚、泰国，评估，未明确反对。

温和争取与谈判合作：台湾、越南，主动让步，寻求合作。

（1）特朗普方反复无常

4月10日，美国总统特朗普宣布对75个“非报复国”暂停征收高额“对等关税”90天，将税率降至10%，并称此举是“灵活外交的胜利” ，中国成为唯一未获任何关税减免的主要经济体，且美国将中国商品的关税从104%提高至125%，立即生效。白宫声称，这一调整是因“中国对全球市场缺乏尊重”，且“超过75个国家已主动寻求谈判”。但分析指出，此举实为通过分化盟友集中施压中国，试图迫使中国在贸易谈判中让步。

然而仅隔一天，他就在内阁会议上发出新威胁：若各国无法与美国达成协议，将恢复甚至提高关税至原有水平，并暗示可能不延长暂缓期。

（2）欧盟让步、美国转向“重点进攻”？

在特朗普的威胁下，欧盟已暂停原定4月15日的反制措施，选择与美国谈判。但特朗普仍抨击欧盟“占美国便宜”，并暗示将欧洲作为整体谈判对象。

同时，美国贸易代表办公室透露，已有15个国家提出“明确报价”，涉及汽车、农产品等关键领域。有观点认为，特朗普从“全面加征关税”转向“选择性暂停”，实则是战略收缩。面对中国等主要经济体的强硬反制，美国难以多线作战，只能通过分化盟友集中施压。但这种“重点进攻”能否奏效，仍存疑问。 

（3）90天后会怎样？可能性推演

协议达成，关税永久下调：若谈判顺利，部分国家可能锁定10%的优惠税率，但需满足美国设定的贸易条件（如扩大农产品进口）。 

谈判破裂，关税报复升级：特朗普暗示可能恢复更高关税，甚至超过此前水平，进一步激化贸易战。

暂缓期延长，博弈长期化：特朗普未排除延长暂停期的可能，或借此作为筹码，迫使各国在关键领域让步。 

（4）特朗普的“交易艺术”与风险

特朗普的政策摇摆，本质是其“极限施压+灵活交易”策略的延续。通过制造短期市场波动，既为资本盟友创造套利机会，又迫使对手回到谈判桌。但这种短视操作正在透支美国信用。

企业信心受挫：90天缓冲期过短，难以推动产业链重组，企业更倾向通过转口贸易规避风险，最终成本由美国消费者承担。 

盟友关系裂痕加深：欧盟等伙伴虽暂缓报复，但对美国反复无常的警惕性上升，多边合作基础进一步瓦解。

魏尚进（复旦大学国际金融学院学术访问教授、哥伦比亚大学终身讲席教授、亚洲开发银行前首席经济学家）：即使贸易伙伴不采取反制措施，美国出口仍将下滑——这一点显然未被总统及其幕僚充分理解。鉴于当前美国失业率处于低位，其各类生产要素已被充分利用，在新关税保护下，那些目前缺乏竞争力的企业（即那些无法与进口产品竞争的美国企业），若要扩大生产，唯一途径就是从其他具有竞争力的美国企业（包括出口企业）争夺人力与资金资源。其必然结果是：美国进口减少的同时，出口也将同步萎缩。这个逻辑在国际贸易文献中被称为“勒纳对称定理”，高关税将导致美国进出口双双收缩，从而难以改善美国贸易逆差。事实上，特朗普政府首任期对华加征高关税后，中美双边贸易（进口与出口）规模明显缩减，但美国对华贸易逆差却未见实质性改善。

钱军（复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授）：对于中国的贸易反制措施是符合预期的多轮博弈过程中的策略。尽管美国提高对中国的关税短期内会带来负面影响，但中国以出口结构多样化和产业链的全球布局来应对负面冲击，使得经济能够抵御对美直接贸易的收缩的影响。中国另外一个应对美国关税政策的有效方法是加强与欧盟、东盟和其他新兴市场地区的经贸合作。

罗志恒（粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）：特朗普关税政策还将从多个方面间接影响中国出口：一是美国关税政策将导致全球贸易萎缩，影响其他经济体对中国的进口需求。二是美国向全球经济体加征关税，将影响中国的转口贸易和出海到美国以外地区的中国企业。三是其他经济体或以对中国加征关税等方式配合美国遏制中国商品，换取美国对其关税豁免，将进一步冲击中国出口，例如美国财政部部长贝森特和加拿大及墨西哥政府官员曾透露，在关税谈判中，加拿大和墨西哥考虑主动配合美国遏制中国商品，以换取关税豁免。

芦哲（东吴证券首席经济学家、研究所联席所长）：对美加征关税后，我国高科技产品和农产品的国产化空间有望进一步打开，以航空器、消费电子、汽车核心部件、高端农产品为代表的领域将出现显著替代效应。例如2024年我国本土品牌乘用车零售占比约为65.2%，仍有较大提升空间，本轮反制后我国汽车厂商有望获得替代美企的市场空间，也在一定程度上可以缓解过剩产能。国产化是实现产业链安全的必要路径，“中国制造”有望突破后发优势的瓶颈，开启全球价值链重构的新时代。

李求索（中金公司研究部国内策略首席分析师）：在美国所谓“对等关税”冲击下，全球资产价格出现较大波动。但相比2018年，中国股票市场具备较多有利条件，包括由DeepSeek引发的科技叙事变化、中国资产本身估值优势和宏观政策发力空间。总体而言，中国资产短期相比全球其他主要股市具备韧性，中期机会大于风险。