各位专家、各位同仁：

三个月前，2026年6月17日，人民银行等六部门联合印发《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》，同日，临港新片区的离岸贸易金融服务综合改革试点扩围为覆盖全场景离岸业务，人民银行的六项新举措也在陆家嘴论坛落地，包括在上海自贸区试点离岸人民币外汇交易、创设面向境外央行的人民币回购便利。

行动方案回答了做什么：离岸贸易金融、自贸离岸债、离岸再保险、财资中心、离岸人民币外汇交易、非居民个人金融，六大试点已经铺开。但今天我想讨论的是行动方案没有直接回答的问题：通道和场景打开之后，资金凭什么持续留下？我们要建设怎样的人民币循环？开放与风险处置究竟如何排序？

如果这些问题不回答，通道打开之后，资金也可能流向更有吸引力的地方，甚至使国内已有的脆弱性更快暴露。

我今天集中回答四个问题：支付与持有的区别在哪里？上海的试点如何形成经营链而不只是平台？愿意留下的回报从哪里来？开放的顺序与风险的边界如何划定？

理解人民币国际化，必须区分三个层次：用人民币付款、用人民币定价，以及愿意持有人民币资产。

人民银行《2024年人民币国际化报告》显示，2023年货物贸易人民币跨境收付达到10.7万亿元，占同期货物贸易本外币跨境收付的24.8%。但需要说明口径：这是本外币跨境收付占比，不是国际支付份额。SWIFT口径下，2026年6月人民币国际支付份额为3.10%，排名第五，2025年5月还曾跌至第六位；2026年6月全球贸易融资中美元占81.16%，人民币仅占8.00%。24.8%与3.1%之间的巨大裂口提醒我们：相当部分跨境收付发生在内地与香港之间，而非第三方国际使用。支付份额的统计数字，需要放在这个背景下解读。

如果合同仍按美元报价，付款时折算成人民币，收款后立即兑换，那么支付份额虽然上升，定价和资产持有的网络未必同步增强。

BIS的2022年外汇调查提供了一个值得思考的事实：人民币参与全球外汇交易的份额，从2019年的4.3%升至7.0%；同期美元份额却从88.3%升至88.5%。这里各币种份额合计为200%，因为每笔交易涉及两种货币，新增美元兑人民币交易会同时计入两种货币。因此我们不能简单说人民币只替代了其他货币，但可以说：人民币业务增长，并不必然改变以美元为关键中介的网络。

储备数据从另一端印证了这一点：2026年一季度，人民币在全球外汇储备中占1.99%，美元占57.13%。支付份额3.1%、储备份额不足2%——两个数字之间的落差，就是支付不等于持有最清晰的注脚。全球央行对人民币的顾虑，恰恰是留下的反面：能不能自由用、能不能安全地拿在手里。

我们近期的研究，正是尝试从全球生产与金融循环解释美元网络的韧性：跨国企业创造交易和利润，金融机构提供融资与避险，资产市场提供资金停泊和抵押品，离岸市场又把这套服务延伸到美国之外。美元的优势，不只是有多少资金流入美国，而是离开美国的美元，也能够继续在境外被使用、融资和投资。

这意味着，上海不能把人民币回流越快、越多作为唯一目标。全部立即回流，也可能意味着境外没有形成稳定余额和第三方交易。我们真正需要的，是人民币有多种值得选择的用途，而不是只有一条必须回来的路。

临港新片区、科创板和进博会，可以构成一条具有中国特色的探索路径，但协同不会自动发生，也不会因为写进方案自动实现。

进博会连接中国进口需求，境外供应商自愿接受人民币，就能获得人民币收入；临港连接双向投资、国际经营和跨境服务，可以为这些收入提供持续使用的场景；科创板及其支持的创新企业，则应通过高质量产品、研发、软件和生产性服务，创造境外客户愿意购买的价值，同时优质企业也可以成为有吸引力的投资对象。三者结合，就是让境外主体能够赚到人民币、用好人民币、也愿意持有人民币。

行动方案的六大试点，应当嵌入这条经营链，而不是另起炉灶。我建议逐项对表：离岸贸易金融服务对应真实现金流的融资与对冲；财资中心对应企业全球资金的人民币集中运营；自贸离岸债对应两头在外的融资需求；离岸再保险对应长期资金的沉淀。政策部门不必再造一个大平台，而应逐项解决合同、税务、数据、支付、融资和收益汇出的衔接问题。

同时，上海方案必须放在沪港坐标系中定位。香港目前占离岸人民币支付的75%以上，人民币存款约1万亿元，人民币贷款余额8400亿元、三年增长三倍，点心债余额超过1.6万亿元、两年增长74%，人民币RTGS日处理2至3万亿元。上海2025年跨境人民币结算32.4万亿元、约占全国46%，但其中相当部分经香港清算。两地的合理分工是：香港做离岸的离岸，承担全球人民币存量经营；上海做在岸的离岸，补足境内离岸功能和与实体产业链的连接。上海不与香港争存量，而补功能——如果上海的政策暗含替代香港之意，那么地缘政治逻辑将改写我们今天讨论的全部前提。

还有两个边界必须重申。第一，不能要求每一笔金融交易都对应一张贸易发票。做市、组合对冲和流动性管理，是实体企业获得低成本服务的必要条件。第二，数字人民币和货币桥可以改善这条经营链的结算效率，但不能替代它：货币桥累计交易已突破6000亿元，其中数字人民币占比高达96%——这既是成就也是提醒，它目前更像数字人民币的桥。支付更快，不等于资产更好；结算更便利，不等于境外客户愿意长期持币。

这是行动方案框架下最不能回避的问题，也是我今天最想补充的判断。

持币意愿说到底是一个收益方程。遗憾的是，当前的中美利差站在了愿意持有的对立面：近一年美国10年期国债收益率在4%上方，中国在1.6%至1.9%区间，利差超过200个基点，2025年最大时超过230个基点。直接后果是，境外机构持有银行间市场债券从2025年4月末4.44万亿元的高点，回落至2026年4月末的3.12万亿元，2026年5月末才首次出现月度增持。境外主体不是不愿意持有人民币资产，而是低利率下持有债券的机会成本太高——资金没有离开中国，而是从债市转向了股市，2026年一季度末境外持有在岸人民币资产仍有10.21万亿元。

汇率预期正在提供补偿的另一条渠道：人民币2025年升值4.4%，2025年末升破7.0，2026年4月末达到6.83，5月创出三年新高。融资成本优势随之凸显，2026年3月法国巴黎银行发行的5年期熊猫债票息仅2.05%，同期其美元债融资成本约5%。

但这里存在一个必须正视的悖论：人民币的低融资成本，既是国际化的红利，也是值得留下的障碍。点心债、熊猫债的繁荣，很大程度上是融资套利驱动的——境外机构借人民币，不等于留人民币。日元国际化曾经走过的正是这种路径：融资货币地位确立之日，恰是资产吸引力流失之时。融资回流可以做大规模，做不出粘性。

因此，值得留下的收益方程必须依赖资本市场而不是货币市场：科创板的优质资产供给、对境外投资者实质性扩大准入、人民币外汇期货与利率衍生品对冲工具的完备、面向境外央行的人民币回购便利的常态化——2026年6月创设的回购便利正是答案的一半。境外主体持有人民币股票和债券的意愿，才是支付、定价、持有三个层次真正闭合的标志。如果三年之后，境外持债仍停留在3万亿元附近徘徊，而点心债余额继续膨胀，我们就必须承认：规模上去了，粘性没有。

金融生态建设与开放相互促进，但这不意味着任何时候同步加速都正确。如果损失没有识别、责任没有明确、机构资本没有修复，先增加短期跨境融资和退出速度，可能放大风险，而不是化解风险。

泰国1993年设立曼谷国际银行设施，希望发展国际银行业务，但相当部分业务演变为从境外借入资金、向境内放贷，叠加外币负债、期限错配和房地产风险，成为1997年危机前脆弱性的重要组成部分。教训不是离岸金融必然危险，而是：账户上的离岸，不代表风险真的留在境外。1997年之后的另一个教训同样值得记住：危机的爆发不是因为泰国没有清单，而是因为没有人及时认定压力已经累积——压力识别机制的缺位，使所有规则在关键时刻失效。

反过来，成熟市场也不是安全保证。美联储对硅谷银行的审查报告显示，2023年3月9日，该行一天的存款流出超过400亿美元。资本市场、金融人才和数字技术都很发达，仍然不能替代资产负债管理和有效监管。

面对房地产、地方债和部分中小金融机构相互关联的风险，我们不宜把扩大短期跨境杠杆作为主要突破口。同时还要补齐两个行动方案尚未覆盖的机制：

一是离岸流动性管理。离岸人民币资金池做大之后，必然面对利率剧烈波动与流动性挤兑的周期——香港离岸市场历史上多次出现人民币流动性骤紧、利率飙升。池子越深，越需要常备的流动性调节工具与抵押品安排，否则值得留下会在压力时刻变成竞相出逃。

二是尾部风险的责任界定。部分央行在俄储备被冻结之后增配人民币，这是储备多元化的地缘红利；但同样的逻辑也提示，任何持有者都可能因制裁风险而撤离。风险责任清单必须覆盖这一情形：谁承担制裁引发的提前终止损失，结算通道受阻时如何处置，不能以技术方案回避制度协商。

我的建议仍然是明确区分两类改革：一类是应当加快的制度改革——改善披露、竞争、合同执行、投资者保护和风险处置，降低正常经营的重复合规成本；另一类是必须具备条件才能推进的风险开放——显著增加短期外币负债、期限转换和复杂杠杆的业务，应先回答资本是否真实、损失由谁承担、压力时期如何处置。国家能够协调展期和提供流动性，是重要优势，但安全网不能把没有回报的项目变成好资产，延缓损失暴露也不等于损失消失。开放的底气，不是相信出了问题都能兜住，而是尽量不制造必须由社会兜底的风险。

金融生态是舞台、演员和道具：多层次市场是舞台，专业人才是演员，丰富资产与业务是道具。但决定演出质量的，是制度能否让价格发现、信息生产、风险分担和公司治理真正发挥作用。个人理性是在制度边界内追求回报，公共政策则要防止收益私人化、损失社会化；国家层面也需要约束，避免地方以隐性担保、补贴和放松标准争夺业务。

上海可以建立两张清单。一张是便利化清单：哪些程序重复，哪些规则冲突，哪些金融服务确实不足；另一张是风险责任清单：谁最终借款，谁承担汇率和期限风险，违约后谁承担损失，政府支持止于哪里，制裁等尾部事件出现时损失如何分担。

对地方能够解决的问题，尽快改；需要中央授权的问题，明确提出；需要国际合作的问题，不以技术方案代替制度协商。

评价试点，应从开户数和成交额转向三个更严格的标准：企业全流程成本是否下降；境外主体是否在可以合法退出的条件下，仍愿意使用和持有人民币；压力出现时，损失能否有序承担，而不是不断转向公共部门。

并且，三张清单要配一个触发器：明确谁负责监测、什么指标构成压力信号、达到阈值时由谁按什么程序启动处置。1997年泰国的教训恰恰在于压力识别太晚；清单的可执行性不取决于清单本身，而取决于压力识别机制。

各位同仁，上海发展离岸金融，不是要复制一个境外金融中心，也不是把所有交易留在上海。上海真正要建设的，是一种能够连接中国市场与全球经营、让人民币自愿被使用、让风险有明确承担者的金融生态。

行动方案给了我们六年试点的时间窗口。六年之后检验成败的，不是自贸离岸债发行了多少只、账户开了多少个，而是三个数字：境外主体持有的人民币资产余额是否持续增长，其中权益类资产的占比是否提高，压力情景下流出是否有序。

最有说服力的国际竞争力，不是资本没有地方可去，而是资本有选择，仍然愿意留下。

谢谢大家。