2026年夏季以来，全球债券与外汇市场连续出现多项明显变化。

40万亿美元反映的是美国政府已经积累的债务存量，但决定未来美债市场供给压力的，更关键是财政部还需要发行多少新债。

2026年第三季度，美国财政部预计净市场化融资约7390亿美元，第四季度仍约为6280亿美元。这意味着，即使不考虑已经存在的40万亿美元债务，美国政府在未来两个季度仍需要从市场新增融资超过1.3万亿美元。

（注：净市场化融资可以理解为美国财政部在一个季度里，真正需要从私人市场新增借到的资金净额。它不是财政部当季一共发行了多少国债，而是扣除到期偿还、部分滚续等因素后，最终让市场新增持有了多少可交易美国国债。）

“净融资”还不是全部发行压力。7390亿美元并不代表2026年第三季度美债只需要发行7390亿美元。它反映的是扣除大量债务滚续等因素后，财政部需要从私人市场新增筹集的净资金。由于还有大量存量国债到期需要再融资，因此实际国债发行总量会明显高于净融资规模。

图表7：美国财政部2026Q3-Q4净市场化融资预估

2024—2025年的主流市场逻辑是通胀逐步下降、美联储进入降息周期。但2026年下半年，这种预期明显发生改变。

关键在于：美国已经历多年高利率，但经济并未出现明显衰退，需求和就业仍保持韧性。

这意味着市场开始重新思考：如果经济没有明显降温，而通胀又面临反复风险，那么美联储就未必有足够空间继续降息，甚至可能重新转向更偏紧的政策立场。

图表8：2026年6月美联储点阵图明显转鹰

2026年上半年实际GDP仍保持正增长，私人最终需求和居民消费没有出现明显崩塌。就业市场虽然较此前降温，但美国8月非农就业明显超预期。8月新增非农就业16.2万人，接近Reuters调查预期5.6万人的3倍，并创近5个月最大增幅；7月新增就业也由此前公布的-2.3万人大幅上修至+2.1万人。失业率维持在4.1%，低于市场此前对劳动力市场进一步走弱的担忧，劳动参与率由61.4%回升至61.6%。这意味着此前持续降温的美国就业市场出现明显反弹，经济韧性重新成为市场定价的重要变量。

美国政府在为财政赤字融资，科技巨头在为AI基础设施融资，公共部门与私人部门正在同一资本市场中争夺长期资金。

AI投资不仅需要芯片和数据中心，还需要大量电力、天然气发电、输配电网络和备用电源。随着数据中心负荷快速增长，新增电力需求开始向能源系统传导。

图表9：美国部分大型科技公司资本开支（年）

图表10：美国部分大型科技公司资本开支（季）

2026年春季，中东局势和原油供应扰动推动能源价格快速上涨，并首先传导至汽油、柴油、航空、物流和化工等领域。受此影响，美国总体CPI一度由此前约3%的水平快速升至4.2%。但同期核心 CPI仅在3%左右，说明这一轮总体CPI的快速上冲，主要来自能源价格冲击，而不是所有商品和服务价格同步加速上涨。

如果只是一次性的能源价格上涨，美联储未必需要因此立即收紧政策。真正棘手的是，在能源价格重新上涨的同时，美国核心通胀并没有完全消失。住房、服务和其他核心价格仍具有较强黏性，核心CPI仍明显高于美联储2%的长期通胀目标附近水平。这意味着，即使未来油价回落，美国通胀也未必能够迅速回到目标。

沃什上任后对通胀的态度也明显偏鹰。7月国会听证会上，他强调美联储对“持续高企的通胀没有容忍空间”，并明确表示恢复价格稳定仍是政策重点。

8月28日杰克逊霍尔会议，沃什进一步指出，美国PCE通胀仍明显高于2%的目标，过去两年的通胀改善“相当有限”，即使夏季部分通胀数据好于预期，也不足以证明潜在通胀趋势已经明显改善。他强调，美联储必须确信通胀正在“明确且以足够快的速度”回归目标，否则“we have work to do”。

这番讲话被市场普遍理解为沃什迄今较为明确的鹰派信号。随后，强劲就业和持续的通胀压力进一步推动市场重新计价，UBS已将2026年预测调整为9月和12月各加息25bp；截至9月11日，美国8月CPI公布后，市场对9月加息25bp的定价一度升至约85%。

为什么高利率仍没有明显压低需求？货币政策在“踩刹车”：高利率通过提高融资成本，压制住房、消费和企业投资。但财政政策仍在“踩油门”：美国财政赤字维持高位，政府支出持续向经济注入需求；与此同时，AI基础设施投资、产业补贴、国防支出以及居民财富效应，又进一步增强了私人部门需求。

图表11：货币政策和财政政策的时间线梳理

财政扩张叠加货币紧缩。这意味着，美联储需要用更高、维持更久的利率，去抵消财政扩张和私人投资所创造的需求。这也是为什么美国已经经历多年高利率，经济却仍未出现传统周期中那种快速降温。

进入9月后，美债收益率曲线整体明显上移。2年期收益率随加息预期升温快速上行，10年期收益率一度逼近5%，20年期、30年期收益率也升至多年高位。

短端美债对美联储政策路径最敏感，因此2年期收益率上升主要反映市场对“降息结束、重新收紧”的重新定价。

但期限越长，美联储下一次会议对债券定价的直接影响越弱。10年期、30年期收益率持续上行，更多反映市场正在重新评估长期通胀、财政赤字与国债供给、期限溢价以及美国长期财政可持续性。

因此，本轮美债调整并不能简单概括为“加息交易”：短端在交易美联储加息，长端则开始交易美国财政与期限风险。

面对长端美债流动性压力，美国财政部自9月起明显扩大长期国债回购规模。财政部此前宣布，将10—20年期和20—30年期名义国债的单次流动性支持回购上限由20亿美元至少提高至40亿美元；9月10日又进一步将10—20年期国债单次回购规模提高至最高60亿美元。

图表12：财政部扩大回购后长端美债收益率仍维持高位

但值得注意的是，回购规模扩大之后，10年期和30年期美债收益率仍维持高位甚至继续上行。

首先看规模。财政部扩大回购以后，一个季度用于流动性支持的回购只有数百亿美元量级，而美国第三季度净市场化融资需求达到7390亿美元。市场面对的是：左手财政部买回部分旧债，右手财政部仍需大规模发行新债。

其次，Buyback主要回购流动性较差的off-the-run老券，作用是提高市场深度、改善报价、减少老券在压力环境下出现流动性折价。也就是说，Buyback解决的是“债好不好交易”，而不是“美国债是不是太多”。

图表13：美国财政部回购规模与季度净融资需求对比

图表14：主要发达经济体10Y收益率同步上行

当财政状况、货币政策路径和经济周期并不相同的主要经济体，长端利率却在同一时期共同上行时，更值得关注的是其背后的全球性定价因素——长期通胀预期、资本需求上升、期限溢价重估以及全球长期资金供求关系正在发生共同变化。

图表15：主要发达经济体10Y收益率累计上行幅度

参照美国长债利率上行原因，全球主要发达国家市场长债同步承压，主要有三方面原因。

第一，再通胀风险上升。油价和能源价格重新上涨，提高了未来通胀路径的不确定性，投资者因此要求更高的长期收益率补偿。

第二，政府融资需求维持高位。美国、欧洲、日本等主要经济体财政赤字和政府债务仍处高位，国债供给持续增加，需要更高收益率吸引市场资金。

第三，私人资本开支明显扩张。AI、能源、电网、国防和供应链重构带来大量长期资金需求，政府和企业同时争夺资本，进一步抬高长期资金价格。

2.3 日元贬值与干预

图表16：美日10Y利差与USD/JPY（2022—2024）

但2025年中以后出现异常：日本央行开始推行货币政策正常化，其国债收益率整体上移，美日10年期利差一度明显收窄。按照传统逻辑，日本收益率上升、美日利差收窄，本应推动日元升值；但2025年中以后日元依然偏弱。美日收益率差与JPY之间的传统关系开始明显脱钩。这次利率上升的性质可能发生变化，引出新变量。

图表17：美日10Y利差与USD/JPY（2025—2026）

日本政府并不是为了守住160或164某一个固定数字。日本是在阻止“趋势性弱日元”进一步演化成通胀、杠杆和预期问题，而不是在拯救一个已经崩溃的货币。

第一，政府担心市场形成单边贬值预期。如果投资者认为日本不会阻止日元继续弱下去，更多资金可能提高做空杠杆。

第二，日本高度依赖能源、食品和原材料进口。当前又碰上高油价，油价上涨×日元贬值会造成双重进口成本冲击。

第三，弱日元利好部分出口企业，但普通居民面对更贵的能源、食品和海外商品，居民实际收入会受到压力。

历史上日本并不缺乏大规模汇率干预。

图表18：日本大规模汇率干预时间线梳理

2026年7月底，日元快速贬值至1美元兑164日元附近，创40年来低位。7月31日，日本财务省与美国财政部实施联合汇市干预，通过“卖出美元、买入日元”阻止日元进一步贬值。这也是2011年以来日美首次联合干预汇市。日本财务省随后确认，此次行动旨在应对日元“过度波动和无序走势”。干预规模也明显高于以往。日本财务省数据显示，7月30日至8月26日期间，日本累计实施约15.4万亿日元、约990亿美元的日元买入干预，创单月历史最高纪录。干预后，美元兑日元由164附近一度回落至155左右。

7月底，美国从旁观者变成直接参与者。Bessent被媒体拍到的工作笔记中出现“Buy Japanese Yen $5—10bn”，显示美国政府至少认真讨论了较大规模买入日元的计划。随后日本官方确认，美日进行了协调干预。

美国实际操作也非常特殊：并非简单大量卖美元买日元，而是通过出售部分欧元、买入日元进行操作。

图表19：美国实际操作的时间线梳理

资料来源：自行整理

贝森特同时向市场释放“美国支持日元稳定”的明确信号，甚至公开警告投资者不要轻易押注日元继续贬值，并提到自己在政策信息方面拥有“asymmetric information”。这相当于把政府自身的政策不确定性当作威慑投机者的工具，以此尽量减少直接大规模做空美元产生的影响。

联合干预初期效果明显，日元快速反弹。原因在于它同时产生两种冲击：真实资金进入市场，以及美国、日本共同背书带来的预期冲击。

8月干预效果部分回吐，但160附近形成政策压力，USD/JPY重新回升至159—160附近，说明直接干预本身并没有完全改变美日利差和套息交易的基本面。但市场已经意识到：如果日元再次大幅贬值，美日可能再次介入，因此继续做空日元的风险明显提高。

9月开始从“政府干预”转向“市场主动买日元”，9月初，市场对日本央行进一步加息的预期明显升温，同时开始出现日本资金回流以及日元套息交易平仓。使日元升值从政策驱动逐步转向市场驱动。

图表20：美日联合干预后美元兑日元汇率走势（2026年6—9月）

日本支撑日元的基本操作是卖美元、买日元。但日本超过1万亿美元外汇储备并不是全部以现金形式持有，大量外储投资于美国国债等美元证券。因此，持续大规模干预可能意味着日本需要变现部分美元资产，获得美元现金后再卖美元买日元。

潜在传导链是日本救日元→变现部分美元资产→获得美元现金→卖美元、买日元→美债价格承压→美债收益率进一步上升。

这也是为什么美国会对日本持续、大规模的单边干预格外敏感。当前美国本身已经面临高债务、高融资需求和长端利率高企的压力，如果日本为支撑日元而额外抛售美债，可能进一步加剧长端市场的供给与流动性压力。

2.4 从美债出发，最终还是回到美债

图表21：美国美债、全球长债、日本债汇的逻辑链条梳理

这轮行情表面上看，是美债收益率上行、全球长债同步承压、日本国债遭到抛售以及日元汇率剧烈波动等多个市场事件同时发生；但把这些现象放在同一框架下观察，会发现其背后指向的是同一个核心变化——全球长期资本正在被重新定价。美国财政赤字、债务滚续和AI等资本开支推高了长期资金需求，美债收益率上升又通过全球利率体系向欧洲和日本传导；日本利率上升、日元波动和套息交易调整进一步改变跨境资本流向，并可能反过来影响日本对美债的配置需求。由此形成一个从“美债供给压力”出发，经由“全球长端利率重估”和“日本资本流动变化”，最终重新反馈到美债市场的闭环。

莫里斯·奥布斯特菲尔德（Maurice Obstfeld，PIIE高级研究员、前IMF首席经济学家）：美国参与日元干预并不能长期解决日元弱势，汇率趋势最终仍取决于货币政策、财政政策和长期贸易基本面。FIMA Repo可以减少日本为获得美元而抛售美债的压力，但若将其用于常态化配合汇率管理，可能模糊金融稳定工具与财政融资支持之间的边界。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：本轮美债收益率上行不能简单理解为“通胀上升→美联储加息”。赵伟团队将美债利率上行拆分为两个阶段：前期主要是经济韧性和降息预期回撤推动风险中性利率上升；随后期限溢价开始明显抬升，市场逐步从交易货币政策转向交易长期持债补偿、国债供需和政策不确定性。更长期看，财政扩张、AI资本开支周期、全球长债压力和主要央行降息周期接近尾声，可能共同抬高全球长期资金利率中枢。

程实（工银国际首席经济学家）、徐婕（工银国际高级经济学家）：2026年美债长端收益率高企的核心并非短期油价或单纯的通胀预期，而是长期实际利率处于历史高位。年初至9月初，10年期和30年期美债收益率上行中，实际收益率贡献均超过八成；同时G7长端利率存在明显共同因子。这意味着，即使美联储停止加息甚至重新降息，只要全球投资需求、政府融资需求和长期风险补偿仍处高位，长端利率也未必明显回落。本轮行情更接近全球长期资本价格的重新定价，而非单纯的货币政策交易。