01 热点背景

1.1 政策重心已从行业倡议转向规则治理

02 内容分析

2.1 价格压力已从工业品进入名义增长

相似之处在于，需求走弱、利润压缩与退出受阻会互相强化；不同之处在于，日本由资产泡沫和银行危机起步，新增投资随后明显收缩，而中国当前仍有部分制造业扩产和地方竞争。比较的价值是识别机制，而不是预言结果。

图表10：日本1990年代与中国本轮对比

资料来源：日本银行；Caballero、Hoshi、Kashyap（AER，2008）；汇报人整理

2.8 固定成本为什么会把企业推向价格战

当收入放缓时，折旧、研发团队、管理系统和渠道等固定费用很难同步下降。只要售价仍高于短期可变成本，企业就有动力降价扩量，用更多销量分摊固定费用。

对单个企业而言，这一选择短期内有财务合理性；但竞争者同步跟进后，行业需求并不会凭空增加，价格下降往往快于销量增长。表中的示意计算显示，毛利空间从30降到20后，销量必须增长50%才能维持原有边际贡献。

示意计算表明：毛利空间从30降至20后，销量必须增长50%才能保持原边际贡献；若只增长15%，利润由正转负。

图表11：情景分析

资料来源：申万宏观；表中数字为示意计算，不代表具体企业

2.9 地方招商如何放大重复建设

地方政府希望通过项目扩大投资、税收和就业，这一动机本身具有合理性。问题在于，当多个地区同时押注相同产业，土地、补贴、政府采购和融资协调会降低企业进入与存续成本，也让亏损企业更难退出。

2025年一季度，全国制造业补贴收入同比下降，但行业分化明显。判断地方激励是否真正纠偏，既要看补贴总量，也要看重复项目是否减少、低效企业是否退出。

图表12：政府补贴 / 利润总额（%）

资料来源：华泰证券

2.10 利润压力首先向供应链账期传导

价格战压缩经营现金流后，核心企业通常比上游供应商拥有更强的议价和融资能力，因此会延长付款周期、提高验收条件或增加票据结算。应付账款周转率下降，意味着融资成本和坏账风险更多由产业链弱势环节承担。

存货周转较快也不必然代表需求强劲。当高周转与降价促销、长账期同时出现时，更可能说明企业用价格换销量，把库存压力转化为利润和供应商现金流压力。

图表13：应付账款周转率（次）

资料来源：FinD；申万宏观

2.11 低价竞争会通过工资和就业反过来压低需求

当降价仍无法换来足够收入，企业会压缩销售、管理和非核心项目，并放缓招聘、奖金和薪酬增长。短期费用收缩可以保护现金流，但持续过久会削弱服务能力，也会降低员工收入预期。

如果多个行业同时采取相似策略，居民获得的工资和就业机会减少，消费需求随之走弱，企业又面临更强的降价压力，形成利润、工资和需求之间的第二轮负反馈。

图表14：内卷行业关键费用与用工指标（2024A，同比%）

资料来源：申万宏观

2.12 内卷会形成一个自我强化的循环

把前面的机制连起来，可以看到一个完整循环。前期投资和地方招商推动产能形成，需求放缓后，企业为了覆盖固定费用而降价抢量。利润和现金流被压缩后，压力继续向供应商账期、费用和用工传导；工资与就业预期转弱，又进一步压低需求。

如果地方政府为了稳税收和就业继续纾困，低效产能退出会更慢，循环就会自我强化。真正的破局需要竞争规则、市场化退出和需求承接同时作用，只管价格只能暂时缓解表面矛盾。

2.13 光伏案例①：需求高增长仍可能供给过剩

光伏装机需求并没有绝对萎缩，2023—2024年国内新增装机仍快速增长；但组件产量增长更快，新增供给还需要出口和库存共同消化。行业问题并不是“没有需求”，而是产能形成速度超过国内外需求和电网消纳速度。

这也说明，扩大需求并非充分条件。如果新增需求同时触发更多扩产，而落后产能又无法退出，销量增长仍会与利用率、价格和盈利下降同时出现。

图表15：国内新增装机与组件产量（GW）

资料来源：国家能源局、CPIA

2.14 光伏案例②：价格下降已经超过降本速度

技术进步通常会带来成本和价格同步下降；但当价格降幅长期超过降本速度，企业利润率和现金流会先恶化。组件均价从2022年的1.93元/W降至2024年的0.82元/W，2025年进一步降至约0.72元/W，2024年样本行业净利润增速降至约-125.9%。

因此，光伏治理的重点并非简单“保价”，而是通过质量、能耗、知识产权和融资约束推动低效产能退出，同时保留高效率技术路线的正常降本。

图表16：情景分析

资料来源：申万宏观；表中数字为示意计算，不代表具体企业

图表17：2024年样本行业盈利指标（%）

资料来源：InfoLink/SMM、iFinD

2.15 供给治理的关键，是让低效产能可识别、可退出

有效治理需要先建立统一规则，再让市场信号恢复作用。成本调查用于识别长期低于成本的销售，能耗、环保、安全和质量标准用于识别低质供给；并购、破产重整和债务处置则决定低效企业能否真正退出。

政策边界同样重要。成本监管不能变成行政定价，行业自律不能变成价格合谋，技术标准也不能固化单一路线。规则只有全国一致、可预期并保持所有制中性，才能减少地方保护和寻租。

图表18：工具与作用机制

资料来源：中央政策文件；国家发改委、市场监管总局政策解读；申万、华泰研究

2.16 就业承接决定供给调整能否平稳

制造业出清不仅影响资本，也会释放劳动力。模型估算，2023年制造业就业人数比潜在趋势高约0.2亿，而服务业就业比潜在趋势低约0.4亿，说明就业结构调整存在方向，但岗位不会自动转移。

服务业岗位仍受准入、公共服务供给、技能和地区匹配约束。如果供给治理快于岗位承接，居民收入预期会进一步走弱。因此，服务业开放、职业培训和社保衔接需要与退出政策同步推进。

图表19：2023年就业人数相对潜在趋势偏离（亿人，模型估算）

资料来源：申万宏观；表中数字为示意计算，不代表具体企业

2.17 服务业既能承接就业，也能形成新的需求

制造业投资长期强于服务业投资，说明资本更容易进入可复制、可抵押的生产项目，而教育、医疗、养老、文体和居民服务仍受到准入、价格机制和地方财政约束。申万估算服务业潜在投资缺口约1.5万亿元、服务消费缺口约3万亿元。

这些数字是研究模型量级，并非统计实绩。更重要的政策含义是，扩大服务供给可以同时形成投资需求、改善消费可得性并承接制造业就业，比单纯补贴商品消费更具持续性。

图表20：制造业与服务业投资同比（%）

资料来源：国家统计局；申万宏源证券

2.18 政策工具需要与具体问题逐一对应

反内卷同时涉及竞争规则、地方激励、企业退出、有效需求和就业承接，不同工具的作用对象和见效速度并不相同。规则和执法可以较快约束低价无序竞争，真正退出与债务处置需要更长时间，需求和就业政策则应同步推进，避免供给调整造成新的收缩。

政策组合的重点不在于工具多少，而在于每项工具都对应一个清晰机制，并且能够用数据持续跟踪。

图表21：政策层次与代表工具

资料来源：中央政策文件；申万、华泰研究

2.19 实施顺序：先恢复市场信号，再验证真实出清

第一步是统一规则，清理地方保护、隐性补贴和不透明招投标，让价格重新反映真实成本。第二步是用质量、能耗和安全标准推动低质供给退出，并为并购重整和债务处置建立通道。第三步是扩大服务需求和岗位供给，承接退出成本。

三个步骤可以并行推进，但评价顺序要保持一致。不能看到价格上涨就宣布成功，还要继续验证利用率、利润、现金流、创新和就业是否改善。

图表22：主要任务、机制目标与效果看板

资料来源：中央政策文件；申万、华泰研究

03 专家解读