孙立坚：金融何以创造价值：一个可以检验的回答 ——从"金融繁荣"到"前沿外移"的理论重构

作者：发布时间：2026-10-20 09:54:03 来源：复旦发展研究院+收藏本文

金融真的创造价值吗？这个问题看似陈旧，现实却不断逼迫我们重新回答。2026年8月末，全国规模以上工业企业应收账款达29.48万亿元，平均回收期72.2天，比上年同期又拉长0.9天——产业链上谁占用了谁的资金，谁在为此融资，收益如何在不同主体间分配？2026年二季度，商业银行净息差1.41%，虽环比微升，仍处历史低位，银行业总资产已达498万亿元。一边是金融规模的持续膨胀，一边是实体经济供强需弱的体感——金融规模扩大，并不等于社会价值增加；金融机构盈利，也不等于金融创造了价值。

更严峻的是，金融还可能毁损价值。跨国研究显示，系统性金融危机后五年内，极右翼政党得票率平均上升约三分之一（Funke等，2016）。金融一旦从价值创造的参与者蜕变为价值攫取的工具，其代价会溢出经济领域，侵蚀社会信任与政治稳定。要驾驭金融的建设性与剥夺性两重属性，需要的不只是道德劝诫，而是一套可分析、可检验的理论框架。这正是专著《金融何以创造价值：功能原理与中国实践》试图完成的工作。本文整理自复旦发展研究院金融研究中心主任、复旦大学经济学院教授、博导孙立坚在浙江大学中国金融学论坛的主旨演讲，演讲内容也是这本同名专著核心思想的集中阐释。

01 费雪定理的三个沉默

经典金融理论并非没有答案。费雪分离定理早已揭示：在金融市场中，投资决策由生产可能性边界与利率线的切点决定，家庭则沿市场机会线实现跨期消费的最优配置——金融通过价格发现与流动性保障，让既定生产条件下的价值充分实现。

但请注意：图中的生产可能性边界是给定的、外生的。这意味着费雪框架留下了三个沉默。其一，价值创造是外生的——金融帮助我们在既有前沿上切点寻优，却没有解释金融能否推动生产前沿本身外移。其二，金融中介是透明的——机构被化约为一根反映定价机制的市场机会线，其自身的利益诉求、参与约束与激励相容问题不在模型之内。其三，信任是给定的——而现实中，没有信任合作难以发生，没有制度保障合作难以持续。

现实恰恰在这三处沉默上出了偏差。信息不对称下，银行偏好抵押品与稳定现金流，对单家银行是理性的风控，加总起来却是嫌贫爱富的信贷配给：有创新能力而缺抵押品的企业得不到资金，资产充裕而边际投资效率不高的领域继续吸金——微观理性叠加成宏观错配。市场不完全既是金融存在的理由，也可能成为金融偏离价值创造目标的根源。

02 价值功能理论体系：让价值创造内生化

本书的第一块理论基石，是把价值创造从经典功能论的外生结果变量，重构为六大金融功能中居于首位的内生功能变量。判别标准清晰而排他：信息生产、价格发现、流动性保障、风险分担、公司治理五项机制功能，是在服务对象给定的生产前沿上配置资源；价值创造功能，则是金融机构以自身专业服务移动服务对象的生产前沿本身。价格发现回答既定能力下资金给谁，价值创造回答主体的能力是被金融放大了，还是被闲置了。

金融机构凭什么移动前沿？本书给出四力能力载体：凝聚力对应组织协同的技术效率，聚焦力对应资本投向的配置效率，创新力对应不确定性中的契约与定价创新，领导力对应服务对象全要素生产率的提升。尤其需要强调领导力：真正的金融领导力不是让金融机构自己更强势，而是让它服务的企业更有竞争力、更能抵御风险——判定标准是服务机构群体的融资条件波动随机构投入增加而下降；反之，只是把风险转嫁出去的，是控制而非引领。

但居首不是重要性排序，而是约束关系：其余五项功能的效果，最终只能以是否使真实价值创造增加来判定。由此引出社会净价值（NSV）判准：企业价值、消费者剩余、就业与劳动收入、创新与知识扩散、金融配置改善之和，减去环境污染、垄断、欺诈、风险外溢等负外部成本。评价金融不能只看做了多少规模，必须看创造多少净价值。

03 三方参与约束与价值链金融：合作盈余从哪里来

第二块基石是把金融机构请回分析框架。机构不是透明中介，而是有自身利益的第三主体：若其参与约束长期得不到满足，就会以抬高融资成本、转嫁风险乃至市场势力攫取价值来自我补偿；若其不承担风险却获超额收益，则滋生道德风险。家庭、企业、机构三方中任何一方的合作条件持续受损，合作便不可持续。真正可持续的金融创新，不是让机构放弃利润，而是让它通过创造合作盈余获得利润，而非通过攫取他人价值获得利润。

第三块基石是价值链金融。合作盈余意味着联合行动创造的价值大于各自行动之和。同一产业链上的主体拥有共同的专业知识，比外部机构更容易识别伙伴的真实能力与机会主义行为，价值链协同因此可能同时降低信息识别成本与治理成本——金融机构的角色也从放贷者转变为合作生态的组织者，通过共享信息、共担风险、共创商机、共享成果创造单个主体无法实现的价值。但须警惕：结链不等于共赢。强势企业挤压弱势企业、链内合谋攫取公共资源（如绿色金融中的漂绿），都会使合作异化。

04 中国实践：从先量后质到全球合作盈余

理论必须接受历史检验。改革开放以来中国金融功能的演进呈先量后质的顺序：在资本稀缺阶段，以国家信用为后盾的银行体系动员储蓄、形成资本，成就了价值创造的量；但金融财政化遗产使配置效率长期受约束，民营部门靠自我积累、外资靠打包输入弥补缺口——这三条替代渠道恰恰反证了金融机构内生价值创造能力的缺位。今天，人口红利消退、资本回报下降、净息差收窄至1.4%左右，正倒逼金融从规模扩张转向质效提升，也就是从按抵押品放贷转向按预期回报与风险配置资金，从沿前沿配置转向推动前沿移动。这一转型也获得政策回应——科技、绿色、普惠、养老、数字金融五篇大文章，本质上是针对特定市场不完全性强化特定功能，是检验价值链协同能否创造合作盈余的重要场景。

在开放维度，理论框架同样给出判断标准：双循环的价值不应只从产能输出理解，而应检验它能否为世界创造新的合作机会与合作盈余——前提是境内先建成风险分担、信任保障与金融服务生态（四位一体生态），把长期资金转化为耐心资本，守住一线放开、二线管住的防火墙。此外，政府角色的恰当定位是：政府创造良好生态，市场创造合作盈余。多重扭曲并存时，消除单项扭曲未必改善整体福利（次优理论），制度改革必须考虑配套与次序——这正是稳中求进的学理注脚。

05 结语：提出框架，不等于完成证明

金融何以创造价值？本书的回答是：在信任与激励相容的条件下，金融通过组织合作推动生产前沿外移，并公平分享由此产生的合作盈余。其关键不在金融机构单方面有多强，而在于能否推动多方形成可持续的价值创造生态。作者保持了一贯的诚实：什么是真正的价值创造、合作盈余如何以反事实识别、四力的影子指标能否经受否证检验、信任门槛如何跨越——这些问题有待更严格的理论分析与经验研究。但对读者而言，这套框架至少已经给出两把标尺：衡量一项金融业务，看它移动的是生产前沿还是仅仅转移了财富；衡量一家金融机构，看它让服务对象更强，还是让自己更强势。在一个金融规模庞大而有效需求不足的时代，这两把标尺，或许正是中国金融从大走向强的起点。

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