2025年4月2日，特朗普签署两项行政令，宣布对所有国家征收10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。

这一政策引发了市场的恐慌性抛售，投资者担心全球贸易战升级及经济衰退风险。2025年4月7日，美股期货全线崩盘，国际油价暴跌，黄金跳水，日韩股市也随之暴跌。

2025年4月7日，市场迎来“黑色星期一”，A股出现较大跌幅，沪指跌4.46%，深成指跌5.96%，创业板跌6.77%。

当日尾盘时分，中央汇金发布公告称，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，并表示已再次增持ETF，未来将继续增持。

4月8日，中央汇金明确自己是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。

央行随即表示，必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持。

国家金融监管总局同步优化保险资金入市政策，上调权益类资产配置比例，进一步拓宽长期资金入市渠道。

4月7日—8日，资本市场迎来回购增持潮。超百家上市公司密集发布回购、重要股东增持公告，提振市场信心。其中，多家公司推出数十亿元规模的回购计划，包括20家央企上市公司在内的能源、建筑、军工等重点领域的央企同步行动，通过真金白银的资本运作传递市场信心。

国务院国资委有关负责同志表示，国资委将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度，切实维护全体股东权益，持续巩固市场对上市公司的信心，努力提升公司价值，充分彰显央企责任担当。

中国诚通、中国国新等国资运营平台亦同步跟进，宣布大额增持中央企业及科技创新类股票，形成强大市场托底合力。

业内人士认为，央行、汇金、金融监管总局协同发力，标志着中国资本市场稳定机制进入“2.0时代”。

“国家队”择机、适时出手，极大缓解了市场的恐慌情绪，并且提供了更为充足的流动性。受此影响，A股三大指数持续走稳，上证综指更是近11个交易日中10个交易日实现上涨，从实际结果来看，类“平准基金”已成A股定海神针。

图表1：4月以来稳定市场的增量资金及表态

资料来源：国泰海通证券研究所

平准基金是指在金融市场面临重大危机或极端异常波动时，用来稳定市场、托底止跌的官方救市基金，其目标是通过政府或金融机构干预，恢复市场信心、防止市场进一步下跌。

“平准”一词源于《史记·平准书》，是中国古代政府调节市场物价的政策措施，通过贵时抛售、贱时收买物资的方式实现，与当今的“逆周期调节”的内涵一致。所谓平准，就是防止剧烈波动的意思。平准基金最大特点是通过在证券市场上进行逆向操作，对市场的非理性波动进行熨平，从而稳定市场。

目前，发达国家一般会在其外汇市场中设立外汇平准基金来熨平外汇波动，发展中国家的证券市场机制尚未完善，证券市场常出现异常波动，所以多设立证券平准基金熨平股市波动。在中国的场景下，其实我们更多把它称为“国家队”，汇金本身也是说自己发挥了“类”平准基金的作用。

中国政府对平准基金的使用十分谨慎。在2015年之前，证券市场出现大幅震荡时没有动用平准基金维持证券市场稳定，学术界对于平准基金干预市场的影响还没有一致性的结论。反对的一方认为，如果资本市场本身是有效的，那么这种政府干预会扰乱市场机制；而支持的一方则认为，尤其是在中国，资本市场不满足有效的前提，干预和托底是必要的。

中国的平准基金由汇金和证金组成。

中央汇金投资有限责任公司（汇金）的成立目的是以股东的身份对国家关键性金融企业进行管理和监督，以支持国家金融业健康有序发展。

中国证券金融股份有限公司（证金）成立的主要目的为证券公司融资融券业务提供转融通服务。同时，证金还可以通过市场化的手段对证券市场进行风险防控。

图表2：中国动用平准基金历史梳理

资料来源：中国人民大学深圳研究院

在2015年股市危机发生前，两家公司仅持有8只上市公司股票，以支持国家金融业健康有序发展。仅持有中石油中石化、新华保险和五家银行的股票。这种持仓方式也体现了谨慎性和汇金一开始成立的目的，也就是保证国有资产的保值增值。

图表3：2015年股市危机前的持仓明细

资料来源：Wind

2015年，上证综指到达5178点后开始全面暴跌。

2015年6月15日开始，在不到两个月的时间里，沪指暴跌近45%，在三个月里更是发生了16次千股跌停。

2015年7月3日，汇金入市；7月5日央行表明将协助通过多种形式给予中证金流动性支持；7月8日，证金买入2000亿元公募产品并持续买入中小盘股票。这是国家队首次高调地全面介入干预市场。

图表4：上证指数日线图

资料来源：国金证券研究所

平准基金对股市进行救援的主要方式是逆指数操作。逆指数操作在股市危机中表现为利用资金对证券市场的股票进行购买，为市场注入流动性，防止出现单边踩踏。

证金公司在自身购买股票的同时，通过基金渠道使资金进入股市，从而以达到立体化、分散化的救援效果。

一方面，证金利用其资金在10大基金公司中设立十项金融资产管理计划进行投资管理。

另一方面，证金公司出资2000亿申购五大公募基金，通过基金持股间接对市场进行救援。五大公募基金由基金经理管理并进行有价证券投资。2015年10月1日，五大基金声明不收取基金管理费用，向市场表明了五大基金不以盈利为目的。

外汇局旗下设立的投资平台，包括：梧桐树投资平台、坤藤投资和凤山投资，也在股市危机后对市场上的股票进行了一定程度的增持。

对市场进行了全面的介入。其中，金融、工业是资金重点流入的行业。证金、汇金主要从金融、工业两大支柱型行业进行。

图表5：2015年第四季度证金持股行业分布情况(单位：万元)

资料来源：Wind

证金、汇金的持仓类似，主要从金融、工业两大支柱型行业进行介入。

图表6：2015年第四季度汇金持股行业分布情况(单位：万元)

资料来源：Wind

十大资管计划与五大公募基金各有侧重，对房地产、医疗保健、材料、能源、消费等行业进行了不同程度的买入，主要持有工业、材料、金融和房地产。

图表7：2015年第四季度十大资管计划持股行业分布情况(单位：万元)

资料来源：Wind

整体上来看，平准基金的行业布局呈现“一体两翼”的特点。“一体”指金融、工业两大支柱行业，“两翼”则是指其余重要行业。在平准基金介入后，股市开始恢复流动性，逐步停止下跌。五大救市基金主要持有金融、消费、工业和医疗保健。

图表8：2015年第四季度五大救市基金持股行业分布情况(单位：万元)

资料来源：Wind

“国家队”为了避免让自身的交易行为在对股市救援中对市场交易者产生信号传递，采取了相应措施隐藏自己的交易行为。

第一，让资金通过基金渠道流入股市，达到分散持股的目的。平准基金在2015年的救援中资金使用量较大，对某些关键性企业的持股比例超过5%的阈值。根据证监会的规定，当持股比例超过5%时，股东在对股票进行交易时需要发布增减持股份公告。为了避免向市场频繁公告，平准基金通过十大资管计划和五大公募基金分散持股，将股票的持股比例控制在5%以下。

第二，除了五大公募基金的持仓信息相对透明，证金、汇金、十大资管计划与外管局投资平台的具体交易行为不对市场进行公示。市场交易者只能通过上市公司财务报告中的股东信息获取有关平准基金交易行为的信息。

尽管如此，市场交易者仍然可以通过每日的交易信息对平准基金的交易行为进行推测，当市场交易者认为某只股票在当天有很大可能性被平准基金交易时，他们可能会做出同向交易来进行跟随。

例如，在2017年7月27日，市场交易者猜测证金购入A股股票昆仑万维后，纷纷跟随此消息对昆仑万维进行买入，当日昆仑万维的股价上涨幅度达到了9.99%。在2017年第三季度，市场交易者通过昆仑万维企业财报发现证金对其进行了减持后，又纷纷对昆仑万维进行抛售。在随后的几个交易日，昆仑万维的股价出现了明显的下跌。

图表9：2017年9月30日较上个报告期退出前十大流通股东

资料来源：牛熊交易室

图表10：昆仑万维2017年4月5日-10月30日股价走势图

资料来源：牛熊交易室

从2024年4季度末持仓规模来看，平准基金资金持仓总市值达3.88万亿元，银行股、保险股、券商股等大金融股依然是压舱石，其中银行股持仓市值占比近80%；与此同时，消费股、医药股、能源股、科技股等战略性领域也得到了高度青睐。

在2024年第4季度的调仓策略上，平准基金既保持了对银行、非银金融、能源等权重板块的配置稳定性，又通过增持和新进先进科技和生物医药领域标的来优化投资组合的风险收益比。

早期中央汇金公司增持股票资产以四大行为主，在2008年、2009年、2011年、2012年、2013年、2023年多次增持四大行。

2023年开始，股票ETF逐渐成为国家队入市的重要通道。2024年以来，国家队的资金配置策略开始由个股向被动指数工具倾斜。

2024年汇金投资、汇金资管持有的ETF基金份额合计增加3079亿份，增持市值达到9262亿元，同比增长7倍以上。至2024年底，汇金投资、汇金资管合计持有市值突破万亿元（1.04万亿）。

图表11：汇金资管和汇金投资持有的基金份额和市值

资料来源：华西证券研究所

新一轮入市过程中，汇金配置更加注重增持结构的均衡、多元。

从汇金持有的产品来看，2015-2023年中央汇金集中持有沪深300、上证180、上证50和中证500四类指数产品，2024年开始加大对中证1000、科创50、创业板指、中证500等指数产品的力度，上证180、180金融、深证100等产品逐渐退出增持队列。

汇金委托管理的资产管理计划倾向于配置主题、行业基金。

汇金资管公司向易方达基金、华夏基金委托管理的两个单一资管计划2024年末共持有77.42万亿份ETF产品，持有规模共91.24亿元。

方向上，易方达基金-汇金资管单一资产管理计划以配置宽基指数和主题基金为主，重仓海外中国互联网、沪深300、中证500、深证100、中证酒等相关产品；华夏基金-汇金资管单一资产管理计划更加分散，偏好配置主题或行业基金，包括半导体芯片、医药卫生、有色金属、食品饮料、军工、化工、汽车与零部件等相关产品。

所以和2015年之前对比来看，国家队干预市场的态度在2023年之后其实已经开始比较激进了，其目的一方面要稳指数，另一方面也在于保值增值并且引导产业布局。

不同于国外案例和2015年股市危机，此次并没有短期急剧的流动性危机。

当下“稳股市、活跃股市”有比以往更高的定位。

去年以来，从证监会到国办，从政治局会议到全国人大，“稳住股市”出现在多场重要会议上，顶层设计对于资本市场的重视度不断提升。

3月5日，十四届全国人大三次会议举行开幕会，政府工作报告多处提及资本市场建设，包括深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市；加强战略性力量储备和稳市机制建设。

4月18日，国务院常务会议强调“持续稳定股市”，4月25日政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”，均指向资本市场已成为稳预期的重要抓手。

本轮市场托底前，政策已部署一系列稳定机制措施。

“长钱长投”的生态建设：今年1月，中央金融办等六部委印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，其中要点包括提升实际投资比例、延长考核机制等，打通中长期资金入市的堵点。从增量资金的角度看，管理层明确提出“公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%”、“大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，意味着每年将有至少新增几千亿元体量的长期资金入市。

新“国九条”推动市值管理与分红回购常态化：本轮市场急跌时，上市公司回购和增持计划披露规模明显增加，4月7日-8日新增披露规模达205亿元。

4月7日以来，中央汇金重仓的ETF产品净流入规模超过2000亿元。其中，中证1000、中证500、创业板指、科创50为代表的偏成长属性ETF产品合计净流入约752亿元，释放出维护市场情绪、改善不同持股风格投资者持股体验的强烈信号。

万亿国家队资金选择借道ETF，这与指数化投资的“雨露均沾”、分散风险的特点有关。ETF是快速布局行业、对冲风险的重要投资工具，具有流动性优势，是资金短期避险和中长期配置的首选。通过ETF注入流动性可快速传导至全市场，而非局限于单一板块。中央汇金选择沪深300等宽基ETF，因其覆盖A股核心资产，能实现托底大盘的作用，大额申购宽基ETF可以有效平抑市场波动，降低极端行情风险。中央汇金通过持有低估值、高流动性的宽基ETF，引导市场关注基本面而非短期炒作。

图表14：4月7日以来中央汇金重仓的ETF产品净流入规模

资料来源：华西证券研究所

平准基金发源地，倾向通过注资银行，为市场提供流动性。

美国在2008年次贷危机爆发过程中设立过平准基金防止金融危机进一步扩大。在金融危机爆发后，美国股市快速下行，传统的金融巨头企业都面临着破产危机，市场流动性快速下降。为了避免流动性危机的进一步扩大，美国政府也采取了一系列措施提振金融市场的信心，减弱恐慌其情绪。美联储首先对保险业巨头AIG公司进行了资金注入。因为AIG公司在金融市场上地位重要，若其破产金融危机将进一步扩大，所以美联储对AIG提供了巨额贷款防止其破产。其次，美联储联合美国十大银行出资700亿美元成立平准基金。该平准基金主要将资金提供给濒临破产边缘的金融机构进行资金周转，避免金融机构破产造成连锁反应。在此基础上，美国财政部出资2500亿美元对金融机构和银行的优先股股权进行购买，以国家控股的方式对银行业和金融机构进行支持。缪斯斯(2016)的研究表明，美国平准基金退出时获利250亿美元，平均退出用时5年。

美国在1930年大萧条时期和2008年金融危机时期分别成立外汇平准基金和救市基金。

一是1934年成立外汇平准基金。1933年4月19日，美国放弃金本位，美元大幅贬值，1盎司黄金的价格从金本位时期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元贬值了40.94%。为了维护汇率稳定，美国政府于1934年依据《黄金储备法》（GoldReserveActof1934）设立外汇平准基金，财政部划转20亿美元作为账户资本，随后美元汇率快速企稳。20世纪70年代，各国纷纷转向浮动汇率制度，外汇平准基金的职能也从稳定汇率逐步转为国际贷款及特殊时期经济救助。2020年3月，美国国会批准外汇平准基金向运输业提供贷款和贷款担保（460亿美元），向美联储提供资金用于为金融体系提供流动性（4540亿美元）。

二是2008年金融危机之后，美国成立救市基金。2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，保险业巨头美国国际集团（AIG）濒临破产，期间道琼斯指数单日跌幅一度超过500点，全球市场剧烈波动。为避免恐慌情绪蔓延，美联储动用其在1929年之后获得的特别授权，提供850亿美元贷款来支持AIG免于倒闭。之后，美联储联合十大银行成立700亿美元救市基金，为存在破产风险的金融机构提供资金保障。2008年10月，美国财政部实施2500亿美元资产购买计划，用于购买银行优先股。

日本股市平准基金设立时间较早，日本证券市场受累于经济发展的疲软与萎靡而快速下行。为了防止证券市场进一步下跌，日本政府于1950年、1964年、1995年三次设立平准基金，对证券市场进行逆指数操作。从日本政府三次动用平准基金的历史经验来看，日本平准基金通过逆指数操作提振证券市场的效果有限。日本证券市场真正复苏的契机是，日本政府动用多种手段刺激经济转好。根据资料统计，日本平准基金每次介入市场到完整退出时都能获取大规模的证券收益。根据缪斯斯(2016)的研究结果显示，1965年日本设立的证券持有组合基金退出时累计获利700亿日元，获益率高达70%。日本平准基金从介入股市起，退出证券市场平均需要为十年左右的时间。日本政府频繁动用平准基金提振证券市场的行为带来了相当程度的负面性，在以后的市场表现来看，日本证券市场对政府的介入产生了严重的依赖性。

日本股市平准基金最早可追溯至二战期间，其发展大致经历了四个时期，期间多次入市托底。发展至今，日本股市平准基金已逐渐演变成一种常态化调控手段，且采取央行直接下场购买股票的方式。

一是1941-1951年，二战及战后经济恢复期。为了防止战争对股市造成重大冲击，日本政府于1941年设立“日本协同证券公司”来维持股价稳定；二战结束后，日本政府于1950年促使银行及寿险公司适度购入股票，以避免股市剧烈波动对经济恢复产生不良影响，并于1951年成立证券投资信托基金进行平准操作。

二是1964-1965年，证券基金倒闭引发的股灾期。1963年7月，受到美国境内筹资加税政策冲击，叠加日本国内经济不景气等因素，日本大量投资信托基金解约，大和、野村等证券公司出现倒闭危机。受此影响，日经指数重挫，从年内高点1600点上方跌至1200点附近，跌幅约26%。日本政府于1964年1月成立“日本共同证券基金”，由14家银行与4家证券公司出资约1900亿日元救市。1965年，日本证券行业自发成立“证券保有组合基金”，追加约3200亿日元进行救市。

三是1995-2005年，日本资产价格泡沫破裂期。20世纪90年代初期，日本泡沫经济破裂，股市持续下跌，1995年又逢阪神大地震，经济“雪上加霜”，日经225指数半年内跌去30%。同年6月，日本政府成立“股市安定基金”，规模约2万亿日元，以阻止股市进一步下挫。

四是2010年至今，国际金融危机及疫情冲击期。2010年，为应对全球金融危机，日本央行开始直接下场购买交易所交易基金（ETF），进行救市。新冠疫情期间，央行ETF购买量增长至历史高位，2020年年度购买量近7万亿日元。

韩国历史上多次设立平准基金救市，主要分为四个时期。

一是1989-1990年，韩国股市泡沫破裂期。韩国综合指数从1989年4月3日的1015.75点高位跌至1990年4月30日的688.66点，跌幅32.2%。为稳定国内市场，韩国政府于1990年5月成立股市稳定基金，由金融机构出资4万亿韩元托市，同年9月又成立“保证股价基金”，再度投入约2.6万亿韩元。

二是2003年，韩国信用卡危机期。2002-2004年期间，在韩国金融史上被称为“信用卡大乱期”。由于前期信用卡滥发，以及监管、征信体系不健全等因素，2002年下半年开始，信用卡积累的风险开始爆发，韩国居民负债累累、无力偿还，金融公司坏账快速增加。至2003年底，韩国信用不良者数量超过300万人，占当时经济活动人口的18%。信用卡危机不仅重挫韩国经济，也波及股市，韩国综合指数从2002年4月接近940的高点下跌45%至2003年4月的500点附近。在此背景下，韩交所等证券监管机构设立总值4000亿韩元的投资基金，以稳定股市。

三是2008年，国际金融危机期间。韩国综合指数跌幅近50%，韩交所等证券监管机构于2008年10月重新筹资设立了总值5150亿元的股市稳定基金，在2008年11月-2009年3月期间按月入市，注入流动性。

四是2020-2022年，疫情持续冲击期。2020年、2022年韩国先后两次设立股市稳定基金，2020年韩国股市动荡是由于疫情冲击，2022年韩国股市下跌是由于全球供应链受损造成经济疲软以及美联储加息引发的资本外流。但两次冲击下，韩国股市均快速复苏，故股市稳定基金都未正式实施。

从形式上来看，传统的平准基金通常由政府或央行直接设立专项基金；而此次“中国版”以中央汇金公司为操作主体，依托现有国有金融机构架构，没有单独设立专项的基金，而是通过政策协同来实现类似功能。

从资金来源来看，传统的平准基金多依赖财政拨款、发债或外汇储备；而中国以汇金自有资金为基础，辅以央行再贷款和险资增持，资金渠道更灵活。

中国此次构建了更具纵深的“三维防御体系”：

资金维度：中央汇金1.05万亿ETF持仓作为“主力舰队”，险资权益配置比例上调释放1.66万亿“护航编队”。这种双层次资金结构，既保证托底力度又避免单点风险。4月8日沪深300ETF单日成交突破300亿元创历史新高，正是资金协同作战的实证。

政策维度：国资委将央企分红、回购纳入考核，倒逼114家央企年内增持超500亿元。这一设计既延续桑弘羊“盐铁官营”的集中调控思想，又引入现代考核激励机制。以中车集团为例，其将净利润的30%用于股份回购，直接带动轨道交通板块指数上升18%。

市场维度：宁德时代、比亚迪等200余家民企自发回购，与国家队形成“双向奔赴”。这种公私协同模式，较2015年单纯国家队救市更具可持续性。数据显示，民企回购金额占此次救市总规模的27%，较2015年提升19个百分点。

姚余栋（大成基金首席经济学家）：这标志着中国资本市场正式构建起以中央汇金为核心、央行流动性支持为后盾的“平准基金”机制。此次政策组合拳的出台，正值美国大幅加税引发全球市场动荡之际。中国通过平准基金机制，不仅为国内市场筑起“防波堤”，更向全球传递“以开放对冲保护主义”的战略定力。数据显示，2024年9月央行创设资本市场工具后，A股外资净流入环比增长120%，政策外溢效应显著。此次通过制度创新释放耐心资本活力，以市场化手段平抑波动，既为经济转型赢得时间窗口，也为全球金融治理贡献中国智慧。

章俊（中国银河证券首席经济学家）：美国单方面挑起贸易战，冲击全球金融市场。面对全球不确定性显著上升带来资本市场剧烈波动的复杂环境，中国第一时间果断应对，“中国版平准基金”横空出世，彰显应对外部冲击中国自身具备充足的政策空间。中央汇金公司具备参与维护资本市场稳定、充足、多元的资金来源，将承担“中国版平准基金”的基本职责。一方面，作为中国的国有金融资本受托管理机构，自身经营稳健，拥有健康的资产负债表，拥有较大的可动用的自有资金。另一方面其具备通畅的融资渠道，人民银行也可以通过再贷款的方式为其提供流动性支持。优化保险资金资产配置可以更好发挥长期资金和“耐心资本”优势，推动A股市场行稳致远。三箭齐发，形成强大的政策合力。

郭磊（广发证券首席经济学家）：这是维护金融市场流动性的重要举措，一则提供了一个“预期锚”，二则将有助于推动微观主体行为的正循环。在这一信号之后，我们看到一批上市公司也陆续发布公告回购或增持，这是一种最终有利于市场稳定运行的正向传递机制。在流动性相关政策之后，关于经济基本面预计依然会有政策组合拳。

安国俊（中国人民大学重阳金融研究院客座研究员）：金融管理部门鼓励汇金公司增持股票，支持中长期资金入市，有助于促进中国资本市场定价回归理性。人民银行明确表示将进一步支持汇金公司增持股票、扩大投资范围的相关安排，包括增持ETF，促进汇金公司、保险公司、基金等在内的各类中长期资金积极参与股市，壮大耐心资本。