孙立坚：日本国债市场近期出现的剧烈震荡，特别是20年期国债创下2012年以来最差拍卖表现，其背后是多重结构性矛盾的集中爆发。首先，日本国内的宏观经济环境和通胀预期发生了变化。随着日本通胀水平持续攀升，原有的超宽松货币政策难以为继，日本央行被迫逐步退出债券购买计划，购债规模大幅缩减。由于日本央行长期以来是日本国债市场中最大、最稳定的买家，央行退出债券购买计划直接削弱了长期债券的需求支撑，引发了市场流动性枯竭和价格调整压力。

其次，外部环境的不确定性进一步加剧了市场的紧张情绪。特朗普关税政策对日本出口导向型产业如汽车制造和高附加值材料领域构成压力，进而严重削弱了日本整体经济增长的预期。在经济增速承压的背景下，政府的逆周期财政支出压力加大，而在税基疲弱、收入预期不确定的情境下，这种持续依赖财政刺激的模式更进一步削弱了日本债务的可持续性。当前，日本政府杠杆率已高达215.4%，远高于全球多数主要经济体水平，市场对“债务货币化”路径的信心正在动摇，特别是20年期国债拍卖遇冷，也反映出投资者对超长期限债务风险的规避倾向。

图源：21世纪经济报道

与此同时，美国国债收益率的持续走高加剧了全球资本配置的“虹吸效应”，资金由日债市场流出，转向收益率更具吸引力的美债，造成日本国债价格进一步下跌，收益率被动上行。短期内，这也使得日本债券收益率曲线呈现“陡峭化”特征，即长端收益率快速上升而短端相对平稳，说明市场在规避久期风险，资产配置从超长期转向短期债券。

此外，面对通胀与衰退并存的复杂局面，市场的避险情绪和流动性偏好增强，投资者更加倾向于持有期限短、变现能力强的债券，从而进一步加剧对超长期债券的抛压，进一步强化了收益率曲线的陡峭化趋势。最终，金融机构也不得不规避久期风险，减少超长期资产配置。

从资本市场的微观结构变化来看，日本长期国债的投资者构成也发生了重大调整。国内寿险等传统的长期投资机构在面临浮亏风险和监管规制的压力下，纷纷减少了超长期债券的配置。而市场一级交易商也由于潜在价格波动风险加剧，补库存意愿下降，做市商的买卖报价区间拉大，这种市场操作更加导致融资成本上升、经济活力衰退的恶性循环格局。

孙立坚：造成日本长期国债收益率继续攀升的原因有以下四点。第一，通胀压力持续上升，导致债券价格下行压力加大。日本当前面临输入性成本推动与服务业价格上行共同驱动的结构性通胀压力，债券的实际收益被侵蚀，投资者自然要求更高的名义收益率以进行风险补偿，从而推动了收益率的持续抬升。第二，从政策层面来看，日本央行将短期通胀视作货币政策调控的核心指标，在当前经济增长动能不足的背景下，为压制物价上涨或采取偏紧政策立场。这种政策权衡的结果是暂时牺牲一定的经济增长以维持物价稳定，从而使市场对货币政策正常化的预期升温，推动收益率曲线，尤其是中长端收益率持续上扬。第三，日本政府的债务总量远高于其他发达国家，债务占比之高使得市场对其长期偿债能力存疑。若市场对日本政府偿债能力担忧加剧，可能会再次出现“日本溢价”现象，即国际投资者需要更大的风险补偿才愿意持有在日本国内信用级别最高的国债，进一步抬高长期国债的收益率水平。第四，美国债券收益率先于日本或高于日本债券收益率向上调整，那么资金的虹吸现象会导致日债价格下挫。投资者在全球资产配置中倾向于转向更高收益的美元资产，削弱对日债的需求，从而压低日债价格，推高其收益率。

当然，我们也不能否认，倘若日本央行重新将政策重心从通胀防控转向经济增长，那么刚刚披露的本月经济增长出现负增长的情况，就有可能促使日本央行维持现有低利率水平不变。即使通胀率依然在抬头，日债价格还是会再次回调，这样就会阻止日债价格跌跌不休的压力。

同时，日本政府正在采取多种行政手段来应对价格过快上涨的问题，如打击囤积投机行为、加快关键物资的库存调配与市场投放效率等。这类非货币化手段如果有效，将为货币政策留出更多回旋空间，稳定长期国债市场的预期。此外，若通缩预期重新抬头，国内金融机构或将增加国债配置，这种再配置行为也有可能为债券市场带来修复性反弹。

关于收益率上升带来的实际影响，我们必须关注债券价格对利率变化的高度敏感性。若收益率继续攀升，债券持有者将面临显著账面损失：以40年期国债为例，收益率每上升0.5%，久期约20年的债券v价格将下跌约10%。当前40年期收益率已较4月上升1个百分点，对应价格跌幅可能超过20%。也就是说，由于寿险公司等长期持有者采用会计估值规则（市价法），因此收益率的每一次跃升都直接转化为资产端的浮亏，这在极端情形下可能引发流动性危机。

由于日本央行过去是日本国债的最大庄家，债券价格下跌，日本央行自然是最主要的利益承压方。但风险呈现结构化特征：一方面，持有国债规模占存量50%以上，收益率上升1%将导致其资产负债表缩水约30万亿日元；另一方面，加息可能加速国债贬值，维持利率则加剧通胀。此外，其他机构投资者也处于高风险的敞口之中：商业银行持有日本国债规模接近120万亿日元，收益率变动将直接冲击其资本充足率；养老金机构则面临久期错配与保证金追加的双重压力，在高波动环境中风险敞口显著上升。因此，如果日本政府不能有效通过财政政策协调稳定预期，未来的波动性仍将维持高位，而债券持有者的资产压力也将持续发酵。

孙立坚：日本长期债券市场当前面临的困境可以概括为 “赤字结构导致的需求萎缩”与“滞胀压力下政策进退两难”的叠加，具体表现形式为以下几个方面。

第一，从市场供需结构来看，“日债风险溢价”随着日本财政赤字的加剧而攀升，日本债券市场的“主力资金”正在大幅收缩。2024财年，日本政府年度预算赤字高达35万亿日元，需发行总计约170万亿日元的新债券，其中长期与超长期债券的占比超过60%。这意味着日本政府对债券融资的依赖程度持续上升，加重了市场的供给压力。然而，债券需求端却未能同步响应，投资者望而却步的心态不断固化。2024年以来，部分10年期国债拍卖出现“尾部”现象，即未全额认购，反映其需求严重不足。尤其是近年来日本寿险公司等传统长期资金配置机构（如日本生命、第一生命）正在持续削减本国债券的持仓比重，转向收益率更高的海外资产，特别是美元资产和欧洲高评级公司债等。这是因为当前10年期日本国债收益率仅约1%，远低于传统保单的最低保证利率（通常为1.5%至2%），无法覆盖其长期负债成本，导致利差负担加剧，资产负债匹配压力上升。

与此同时，商业银行系统被动持有国债的规模也因此迅速到达上限。在负利率政策时期，银行被动大量持有国债以满足监管要求和资产抵押需求，但随着利率上行，其账面浮亏不断加大。据统计，2023年日本三大银行系统的国债浮亏合计已超过3万亿日元，资本充足率受到压制，进一步配置空间已十分有限。

第二，在这种市场环境下，虽然4月数据显示外国投资者大规模净买入日本长期债券，40年期日债净买入达1.26万亿日元，但外国投资者也以短期投机目的为主，缺乏长期投资的意向，无法成为日本债市长期稳定的资金支撑。由于日本超长期债收益率相较欧美同类债券仍存在利差优势（例如40年期日债收益率约3.5%，与美债的4.5%左右虽有差距，但因日元贬值预期而具有套息交易的吸引力），部分海外资金进行“carry trade”操作，即利用低成本融资在日本购入高久期资产以获取息差。然而，这类交易高度依赖于外汇走势与全球利率预期，一旦美联储延迟降息或日元开始升值，相关资金将迅速撤离，造成价格剧烈波动。此外，外资占比仍然较低，整体在日本国债市场的占比仍长期徘徊在10%左右，并且其交易行为以短期波段为主，缺乏作为“压舱石”的长期资金属性。这不仅仅反映出普遍存在的偏向本国资产投资的倾向（home bias），更主要的是反映出日债风险溢价不断上升的影响，海外资金的阶段性介入并不能填补结构性缺口，反而可能放大市场的波动性与系统性风险。

第三，更深层的问题在于日本央行从“最大买家”（主力军）到“最后买家”（后备力量）角色的转变。过去十余年中，日本央行（BOJ）长期作为“最大买家”稳定市场预期，当前仍持有超过50%的日本国债。然而，自2024年3月起，BOJ已开始逐步减少国债购买规模（月度购债总量由约6万亿日元下调至5万亿日元左右），体现出其政策立场的边际收紧。在市场化机制尚未完全恢复的背景下，央行的退出不仅未能释放出市场信心，反而使得“谁来接盘”的问题愈加突出。如果BOJ持续退出，则有可能引发收益率无序攀升；而若维持当前的高持仓，则其资产负债表将长期承压，对未来货币政策空间构成掣肘，市场功能将会因缺乏流动性而持续退化，形成典型的“双输局面”。

孙立坚：日本央行缩减国债购买规模的核心动因在于避免陷入债务货币化-通胀失控的恶性循环，但其政策调整面临三重困境。

首先是央行长期大规模购债带来的市场结构扭曲和财政软约束问题。当前日本央行持有的国债规模已超过576万亿日元，资产负债表规模超过GDP的135%，其买入的大规模资产中对日本政府债券的持有占比更是超过50%，这使得债券市场逐渐丧失流动性和有效定价机制。一方面，央行持续“兜底”已经导致市场功能退化，一级交易商失去了真实的价格发现功能，20年期国债的投标倍数已跌至2.5倍，尾差飙升至历史高位，显示出市场需求显著不足；另一方面，这种高度货币化的操作正在削弱财政约束，导致政府对债务依赖程度日益加深，财政纪律面临瓦解。目前日本政府的政府债务/GDP的比率已超过250%，远高于欧债危机时期希腊的180%，这在全球主要经济体中几乎是“孤例”。

第二是退出节奏与政策效果之间的矛盾。如果日本央行继续扩大缩表、快速缩减购债规模，市场将立即对供给风险进行重定价，长期国债收益率可能迅速突破4%关口（当前40年期已达3.7%左右），这将直接抬升政府利息支出压力。根据日本财务省估算，若长期利率上升1个百分点，政府年度利息支出将增加约8.5万亿日元，相当于多个大型省级财政预算的规模。而如果央行选择继续维持购债规模，则过度宽松政策将压低日元汇率，进一步加剧输入性通胀，削弱居民实际购买力，抑制消费，可能陷入“通胀不止、增长乏力”的滞胀状态。

第三，日本货币政策独立性也会受到全球利率体系和资本流动的约束。在美联储长期维持高利率环境的背景下，日本央行如若单方面维持低利率并缩减购债，将可能导致利差交易（carry trade）迅速逆转，加速资本外流。数据显示，外国投资者持有日本国债比例已从2024年初的12%下降至不到10%。外资的撤离不仅反映对日本主权信用定价的重新评估，也说明货币政策与国际资本流动之间的协调机制出现了断裂。相反，日本也担心因特朗普关税冲击全球金融资本把日本债市当作短期风险分担的渠道，看上去债市收益率曲线下行，但却不可持续。债市这种大起大落的现象可能更加剧日本债市未来硬着陆的概率。

根据日本权威机构的预测，引发日本债务危机的概率正在上升，而导致这个令人不安的结果的原因有以下三点。首先是财政赤字持续扩大与债券利率飙升之间形成恶性循环。随着市场对政府偿债能力信心下降，风险溢价提高，债券利率不断上升，反过来又加重财政支出中的利息负担，使得新债发行成本越来越高。其次是资产负债表共振。日本央行大规模持有国债意味着当债券价格下跌时，其资产负债表面临账面损失，资本充足率也将因此下降，这可能迫使其被动减持其他资产（包括外汇储备与海外资产）用于维稳。这种抛售行为会直接引发全球资产价格波动，加剧金融市场的不稳定性，类似2008年金融危机的全球流动性紧缩的动荡或再次重演。最后是货币信用的崩塌。若日元汇率跌破170（当前约155)，进口物价将会暴涨，从而引发实际利率转负，居民财富严重缩水，资产价格泡沫破裂风险上升，资本外逃问题就会变得十分严峻。

因此，虽然日本央行削减购债意图在于恢复市场功能与遏制通胀，但若操作节奏把握不当，极易诱发一场以“债务-汇率-资产”为核心的危机链条。当前更为紧迫的，是恢复国债市场的流动性与信用定价机制，同时在结构性改革上发力，通过提高财政收入质量、强化财政纪律约束，为长期利率稳定创造更坚实的基本面支撑。

孙立坚：根据日本最新发布的经济数据显示，一季度日本实际GDP环比下降0.5%，年化降幅达2%，显著低于市场预期，标志着经济再次陷入负增长。这一趋势对货币政策路径形成了多重限制，使得日本央行进一步加息的可能性明显降低。首先，从内需层面看，私人消费已成为货币紧缩政策的最大掣肘因素。日本私人消费占GDP比重高达55%，而一季度消费环比下降0.7%，表明通胀对实际工资侵蚀效应明显。据统计，实际工资已连续22个月录得负增长。若此时继续加息，不仅将推高融资成本，还会进一步压缩家庭部门的可支配收入，形成政策紧缩-消费萎缩的负反馈循环。

其次，企业投资前景也不容乐观。反映企业信心的核心机械订单同比下降8.3%，为近年来的较大降幅，显示出企业部门对经济复苏的信心仍不足。根据日本央行的调查，仅有12%的受访企业支持继续加息，这一比例较去年四季度的35%大幅回落，表明当前政策紧缩的民间支持度已显著减弱。

第三，从外部收支角度看，日本当前面临贸易条件恶化带来的结构性约束。受特朗普关税政策冲击以及全球市场需求疲软的双重影响，日本出口增长面临阻力。与此同时，日元贬值导致进口成本大幅上升，致使一季度贸易逆差扩大至3.8万亿日元。若继续维持加息预期，将提升日元资产收益率，可能加剧套息交易平仓，进而加速资本外流，削弱金融系统稳定。

因此，综合内需不振、企业信心减弱和外部收支压力三大因素判断，日本央行在2025年三季度前大概率将暂停加息，进入“观望模式”。在此背景下，面对当前国债市场收益率失控上行（如40年期国债收益率已逼近4%），尽管YCC（收益率曲线控制）政策曾经发挥过积极作用，但央行有可能重新调整YCC政策举措以干预债市。

目前可见的调整方向有三种方案，但各有利弊：

1. 扩大10年期目标区间，将当前±0.5%的波动区间扩大至±1%。此举短期内可释放市场缓冲空间，降低长期收益率上行的速率，从而稳定债券市场情绪。但该方案的风险在于，它可能导致市场对日本长期通胀目标产生怀疑，进而抬高通胀预期和风险溢价。

2. 取消对超长期债的收益率目标，保留对10年期收益率的锚定，放弃对20年期及以上国债的控制。这种方案可以增强市场化定价机制，但也可能导致日债风险溢价上升，超长期债券（如40年期）收益率进一步飙升至4.5%以上，加重政府利息负担，并引发市场对财政可持续性的忧虑。

3. 重启固定利率购债操作，即由央行临时设定特定收益率水平（如2.5%-3.0%），对20年以上国债进行直接购买干预。这种措施确实能够迅速恢复超长期债市场流动性，但也意味着央行再次以准财政手段稳定债市，进而削弱其货币政策独立性。当前对日本债市受到最大的挑战是财政纪律，这种方案会进一步导致财政纪律受损，加深“央行财政化”的结构性风险。因此，选择这个方案的可能性是最小的。

综合来看，最具可行性的是第一种——适度扩大YCC区间，并辅以结构性政策干预。在保债市与防通胀两大货币政策目标难以两全的情况下，日本政府正在考虑增加一个政策工具，如产业政策或物价监管措施来抑制通胀的压力，而货币政策则专心于资产价格的稳定和修复。日本政府已在同步推进针对生活成本上升的非货币化调控措施，包括打击囤积行为、加快重要生活物资储备的市场投放节奏等，通过“行政抑价”手段配合货币政策，为通胀控制创造空间。

无论采取何种策略，YCC政策的调整本质上只能实现阶段性修复，难以从根本上扭转日本债券市场的长期弱势格局。从这个意义上讲，日本央行正在“保债市”与“防通胀”两大目标之间在做艰难的平衡，6月政策调整将成关键转折点。在政策调整的关键窗口期，日本债市的投资者一定要做好三件事：第一，守住流动性底线，加强现金流管理，防范极端情境下的流动性错配风险；第二，缩短久期配置，在收益率曲线极度陡峭化背景下，避免被动承担过高的利率敏感风险；第三，配置汇率衍生工具等对冲工具，通过套期保值等方式减轻汇率波动带来的资产价值缩水风险。