图源：TechnoPro官网

孙立坚：在日本经济低迷的当下（尤其近年来日本 IT 产业整体发展已严重滞后于韩国、中国台湾，甚至在某些方面滞后于中国和印度），黑石集团仍选择以高于公告前约 24% 的溢价（而非折价）收购TechnoPro这家外国知晓甚少的日企，这与这家公司的特点及突出的比较优势有关。

首先，它是日本当前领先的 IT 与工程技术外包服务商，作为日本最大的人才派遣和 IT 工程外包公司之一，专注于为制造业、信息通信、汽车、电子、建筑等行业提供专业的工程师和 IT 技术解决方案。公司拥有超过 2 万名高素质工程师，客户包括多家为日本赢得海外净资产连续 33 年保持世界第一做出卓越贡献的日本大型制造业与科技龙头企业。尤其它在中国设有全资子公司善诚科技，专注于应用软件开发、嵌入式开发等核心技术，服务 100 多家客户，过去多年借助中国市场的发展机遇拓展业务范围，提升了国际市场影响力，这些资源正是黑石渴求的宝贵财富。

其次，这家公司的业务模式稳定，且现金流强劲。虽然科技类轻资产企业现金流充裕较为常见，但TechnoPro的优势在于，如今越来越多的日本海外大企业有很强的数字化意识，却无力自行拓展 AI 业务，于是借助TechnoPro自1997 年就有远见深耕的这一赛道来赋能自己，这是日本大企业普遍采用的方式，尤其这类主打高质量数智业务的企业在当下日本并不多，且日企偏好与本国企业合作。所以，TechnoPro主要通过派遣工程师、提供 IT 解决方案及技术咨询服务，满足客户日益增长的更新换代需求，从而获取可观收入。其业务模式以长期合同为主，客户黏性高，收入结构稳定，具备持续的现金流能力，这一特点让黑石看到了它抗经济周期波动的能力。

综上而言，黑石研判，在日本社会老龄化加剧、工程师缺口持续扩大，以及企业数字化、自动化进程加速的大背景下，IT与工程外包市场的需求扩张已成为必然趋势。而 TechnoPro 凭借数十年积累的人才储备、客户网络和服务经验，在行业竞争中已形成明显的先发优势。这意味着它能更直接地捕捉市场红利，为投资者带来持续回报。这些综合优势，让TechnoPro在日本IT产业整体滞后的环境中显得尤为突出，也解释了黑石为何愿意支付溢价将其纳入麾下。

图源：TechnoPro官网

孙立坚：要理解黑石集团这起收购的动机，有必要先归纳它向来的投资风格：黑石集团（Blackstone Group）的投资风格以 “价值投资 + 杠杆收购（LBO）+ 主动管理” 为核心，强调长期持有、深度参与企业运营、以高杠杆撬动高回报，且以另类资产（如私募股权、房地产、信贷等）为主，具体表现为四点。

第一，黑石集团以私募股权投资（PE）为主，注重杠杆收购，通过较高比例的债务融资收购目标公司，再通过改善管理、提升运营效率、资产重组等手段提升公司价值，最终通过上市或转让退出。这种在行业低谷期精准抄底的逆向投资能力，正是黑石在私募基金领域建立专业声誉的关键所在。例如，黑石 1986 年收购美国连锁酒店 Hampton Inn，2003 年完全退出时获得 25 倍收益，年均回报率高达 130%。

第二，在资产配置方面，黑石非常注重另类投资的多元化布局，以达到分散风险的目的，其另类资产投资包括私募股权、房地产、对冲基金、信贷和基础设施等。截至 2024 年 3 月，黑石管理的总资产中，另类投资资产占比极高，房地产投资管理规模也居全球前列。

第三，黑石也十分强调主动管理和价值提升。与一般私募基金不同，黑石不仅是财务投资者，更注重通过主动参与企业治理、战略规划、并购整合等方式提升被投企业价值，被业界认为是 “主动型价值投资” 的代表，这与其把握趋势规模化投资、善于逆向投资、注重投后管理及多元化投资的能力密切相关。2021 年，黑石以 100 亿美元收购上市数据中心公司 QTS，据breit.com报道，此次收购由黑石基础设施合伙人、黑石房地产收益信托公司和黑石房地产合伙人完成，在持有 QTS 的头三年半时间里，其租赁组合增长了 9 倍以上。2024 年，黑石又以 160 亿美元收购亚洲最大的数据中心运营商 AirTrunk。截至 2024 年，黑石的数据中心投资组合包括价值 700 亿美元的已运营或在建租赁不动产，以及可支持额外 1000 亿美元开发的土地储备，使其成为全球最大的数据中心提供商之一。

第四，黑石的投资版图具有明显的全球和多元化特征。他们不断将投资触角伸向新的地域和市场，近年来更积极布局基础设施、生命科学等新兴领域。这种全球化和多元化的投资策略，使得黑石能够持续发现并把握不同市场的投资机会。这一次收购日本TechnoPro公司，也确实再次完美体现了它的投资风格。

而这次收购日本 TechnoPro 公司，再次完美体现了它的投资风格。除了考虑到TechnoPro的诸多比较优势之外，黑石这次出溢价先下手为王、提高收购的成功率的动机也与黑石自身发展的需求息息相关。首先，人工智能已成为推动经济增长的主力产业，黑石很早便聚焦于 AI 基础设施领域。TechnoPro在相关领域的业务与黑石的 AI 战略相契合，有助于其在 AI 领域的布局。同时，TechnoPro深耕日本 IT 与工程外包市场，是日本数字化转型最早也是最重要的参与者，黑石看好日本企业加速数字化、AI、自动化等领域的巨大市场空间，通过收购能够直接受益于行业发展的红利。

其二，TechnoPro具有优质资产鲜明、现金流稳健、风险较低等特点，拥有长期稳定的客户基础和高水平工程师团队，业务抗周期能力强，现金流充裕，这与黑石偏好 “高确定性、低波动性” 的投资风格高度契合。另外，美国实施贸易保护主义可能导致其市场萎缩，黑石为分散风险，遵循 “不把鸡蛋放在同一个篮子里” 的理念，将目光投向更具成长性的亚洲市场和产业。

其三，这次投资选择也有助于提升黑石在日本和亚洲的市场布局。TechnoPro作为日本本土IT行业的头部企业，客户资源遍及日本、亚洲乃至欧美市场，借助其既有影响力，可进一步增强黑石在全球 IT 与工程外包领域的资产组合多元化。何况在当前全球经济下行压力下，亚洲市场价值被低估，黑石则看好其发展潜力，收购 TechnoPro 是其布局亚洲市场的重要举措。

孙立坚：近年来，业界普遍关注到黑石集团在全球范围内持续加大对AI相关基础设施和服务领域的投资，比如在数据中心、云计算、IT服务、工程技术外包等领域都有大规模的布局。此次收购TechnoPro，正是黑石深化其在AI及数字化基础设施领域布局的重要一步。这主要有三方面依据：一是TechnoPro的技术能力和人才储备。正如前面提到的，它拥有大量 IT 工程师和技术专家团队，具备为客户提供AI、数据分析、自动化等高端解决方案的能力，而这与AI基础设施建设和应用落地密切相关。二是能为AI产业提供“人力+技术”支撑。AI的快速发展不仅需要算力基础设施，更依赖大量专业技术人才进行算法开发、系统集成和行业解决方案实施，TechnoPro恰好能为黑石在AI相关领域投资的企业提供强有力的人才与技术支持。三是日本市场AI应用空间巨大。日本的制造业、金融、医疗等行业正加速 AI 技术应用，TechnoPro作为本土龙头企业，有望在AI工程外包、智能制造等领域受益，从而成为黑石AI生态的重要一环。

当然，黑石特别看好 AI 产业并非一朝一夕之事，这与它在全球业务发展中积累的趋势把握能力密切相关。黑石很早就意识到，首先，AI 是驱动全球经济变革的核心力量，它正在深刻改变制造、医疗、金融、零售等多个行业，被视为新一轮科技革命和产业变革的引擎。AI 带来的生产力提升和效率变革，将为相关基础设施、服务和应用带来长期且可持续的增长动力。黑石集团创始人苏世民就认为，通用人工智能可能在五到七年内实现，这项技术将突破一切障碍迅猛发展，如同1880年爱迪生发明电一样给世界带来翻天覆地的变化，未来十年AI将在各领域发挥重要作用，应用前景十分广阔。

其次，AI 基础设施的投资回报稳定且增长迅速。数据中心、云计算、IT 服务、工程外包等 AI 基础设施领域，具有高壁垒、高需求、强现金流等优势，黑石通过投资这些领域，既能获得稳定回报，又能捕捉 AI 时代的爆发性成长。尤其是人工智能由数据驱动，2010年至2025年，生成、消耗和存储的数据量增长超过100倍，大量数据需要存储空间，这推动了市场对数据中心的巨大需求。黑石预计到2030年，全球数字基础设施投资需求约为2万亿美元，这为其在数据中心领域创造了代际投资机会。

再次，全球资本都在竞逐AI领域，先发优势明显。全球顶级私募和科技巨头都在加码AI基础设施和技术服务，黑石通过早期布局，能够抢占市场先机，形成差异化竞争优势。

最后，这也是黑石自身业务转型的需要。黑石正从传统的不动产投资巨头向全球科技基础设施的资本掌舵者转型，AI产业是其重点布局的核心赛道之一，通过投资相关领域，有助于其实现业务转型和长期发展目标。

孙立坚：在特朗普第二次执政之前的几年里，我们已经注意到海外资本开始加速聚集到日本市场。此前，由于中美经贸脱钩，新加坡、印度等金融市场一度“躺赢”，吸引了大量国际资金流入。但随着日本不断加大市场开放力度和政策支持，这些原本流向新加坡和印度的资金开始转向日本。特别是在贸易战背景下，东京逐渐成为亚洲经济金融的枢纽，黑石的投资策略也随之转向，更加关注日本的营商环境和投资机会。

具体来说，黑石专注投资日本的原因主要有以下几点。首先，日本市场稳定且制度健全。作为全球第三大经济体，日本拥有稳定的营商环境、完善的法律体系以及透明的投资机会。这为大型私募机构提供了良好的法治和监管基础，有助于降低投资风险、保障资产安全。

其次，资产价格合理且估值具吸引力。近年来，受日元贬值和经济结构调整等因素影响，日本部分优质资产在估值上比欧美市场更具竞争力，这也吸引了包括黑石、凯雷、贝恩在内的国际资本持续加码。

第三，股票市场改革带来机会。日本东京证券交易所近年来推动企业退市和私有化改革，不少企业在制度调整下依然保持强大的技术能力和发展潜力。黑石把握这一机遇，通过收购相关企业可以获得优质资产。

第四，人口老龄化催生资产重组机会。日本正面临代际更替与家族企业传承问题，这导致大量并购整合需求。私募巨头可通过管理赋能和产业整合提升资产价值。

第五，日本企业数字化和人工智能转型需求旺盛。日本制造业与服务业正在加快数字化、智能化进程，催生了IT、数据中心、工程服务等领域的大量投资机会，黑石可以凭借其全球资源支持企业升级转型。

第六，日本旅游业复苏带动相关产业。日本较早放开入境旅游政策，2024年1月至11月接待入境游客超3300万，创历史新高，推动酒店及相关产业发展，也吸引了黑石等投资机构加码。

当然，对比其他成熟市场的经济和金融中心，东京市场能得到全球金融资本青睐，还因为具备一些额外的优势。一是投资回报率较好。自 2020 年疫情以来，日本国债收益率持续回升，这预示着国内资产正进入温和上涨周期。例如，日本市中心的房产在不使用杠杆的情况下，平均年回报率仍能达到 2.5%，远高于不少亚洲一线城市。二是投资自由度高。日本是全球主要发达国家中少数对外国投资者几乎不设限制的市场，不设限购，没有额外的外资税，对境内外买家一视同仁，还提供永久产权，这大幅降低了海外投资者的进入门槛。三是人口聚集优势明显。日本人口主要集中在东京和大阪等少数城市群，东京的 “都心三区” 房价表现强劲，大阪作为民宿特区受到投资人青睐，福冈则凭借半导体产业发展成为新兴热门地区，这些核心区域的房产抗风险能力强，具有长期价值。四是行业发展潜力大。日本在医疗器械、高端诊疗和基础医学研究方面拥有全球领先的技术与临床资源，再加上少子老龄化问题突出，医疗健康行业的发展潜力巨大。同时，随着经济数字化和人工智能的发展，IT 服务等相关行业也迎来机遇，像 TechnoPro 这类企业的业务前景就被广泛看好。

不过，目前受特朗普高关税的冲击以及日本国内政界重大调整的影响，未来的营商环境和投资机会会发生怎样的变化，现在还难以预判。即便如此，黑石还是看到了TechnoPro潜在的巨大价值，这种价值不仅体现在日本国内，更体现在日本依然留存的全球化竞争力所带来的更大场景中。

孙立坚：好的，我们先来看黑石在日本的投资布局，再剖析其背后的投资逻辑。黑石在日本的主要投资领域让人感到很接“地气”，很贴近市场需求。首先是不动产（房地产），涵盖写字楼、住宅、物流仓储、酒店等。日本中心城市如东京的不动产具有显著的稀缺性和高净值人群聚集效应，近来日本房地产市场（尤其是东京）的流动性强，租金收益稳定，且在日元低利率环境下，海外资本在日本的投资回报率颇具吸引力。2023年，黑石以约3000亿日元（约22亿美元）收购日本大和房建旗下的住宅物业组合，这是当年日本最大的房地产交易之一。截至目前，黑石在日本累计投资的房地产资产已超2.5万亿日元（约180亿美元）。

再者就是制药和医疗健康领域，包括仿制药、原料药生产、医疗服务等。众所周知，日本人口老龄化加速，医疗健康需求持续增长，且政策鼓励创新药和仿制药发展。于是，2022年，黑石以约2500亿日元（约18亿美元）完成对日本仿制药企Alfresa Holdings旗下制药业务的收购，此外还持有日本多家医疗服务和设备公司的股权。由此可见，日本医疗产业的竞争优势和市场需求是黑石集团进军日本市场并拓展全球市场的重要因素。

而后是半导体及相关制造业，涉及半导体材料、设备供应链、电子元器件等。事实上，在当前全球半导体产业链重构的激烈竞争当中，日本依然在材料、设备领域保持着不可替代的全球领先优势，日本政府也在政策上大力支持本土半导体产业复兴，希望以点带面推动产业发展。黑石看到了日本半导体产业在产业链中的卡位优势（类似台积电在纳米芯片制造工艺上的地位），早在2023年就参与投资了日本半导体材料企业Shin-Etsu Chemical及相关供应链企业。

最后是IT与工程技术服务领域，包括IT服务外包、工程人才派遣、数字化转型解决方案等。黑石看重这一领域，并非因为日本当前在该领域已具备与世界强国抗衡的核心竞争力，而是源于日本企业数字化转型的迫切性和追赶潜力。尽管日本在这一领域面临工程师短缺的问题，但这恰好能让黑石的全球化资源发挥作用。未来在黑石的介入下，IT外包市场的空间十分广阔。此次黑石宣布以约5400亿日元（约35亿美元）收购日本IT服务龙头TechnoPro，正是出于这样的战略考量。此外，黑石在日本还投资了数据中心等领域，其资本版图已从传统的不动产投资，转向“AI+数据中心+清洁能源+生命科学+体验经济”的全方位布局。

图源：Blackstone Group官网

孙立坚：这两者是有关联的。要理清这个问题，首先需要说明日本股市近来的变化及其对企业的影响。我们注意到，日本企业的上市成本大幅增加，这源于 2022 年东京证券交易所对股票市场的重组，将其划分为主要、标准和增长三个市场，并提高了上市公司标准，要求主板上市公司需满足流通股市值达100亿日元、流通股比例不低于35%等条件。从2025年4月1日起，东京证券交易所主板上市公司还被要求同时以日语和英语披露财报及重大事项。这些改革举措迫使上市公司投入更多资源以满足合规要求，维持上市的成本显著上升，促使部分企业选择通过管理层收购等方式私有化退市。

此外，东京证交所推动的公司治理改革，包括要求上市公司提升股东回报、改善估值、削减过度交叉持股等（效仿美国股市的治理模式），这让激进股东有了更多理由要求企业提高派息。于是，日本出现了越来越多的海外及本土激进投资者（如对冲基金），他们要求上市公司提高股东回报、增加分红、提升资本效率，这让部分企业管理层难以适应，倍感压力。有些企业为了摆脱短期股东利益诉求的束缚，确保能从中长期视角推进经营改革，会选择通过管理层收购实现私有化，比如日本大正制药就曾表示，上市会成为公司实施中长期战略的掣肘。

从改革带来的影响中，我们可以剖析黑石集团抓住时机采取全资管理层收购的内在逻辑。事实上，日本政府大力推动强化资本市场公司治理功能的改革，原因之一就是为了防范僵尸企业占用宝贵金融资源的顽疾。甚至引进像黑石这样秉持价值投资理念的私募基金，也是希望通过公司治理变革提升关键产业、核心企业的核心竞争力，至少能带来激发市场活力的鲇鱼效应。因此，2022年以后，东京证券交易所推动的“市场分区改革”（如主板细分、要求提升市值和流动性等）的影响不容忽视，这也是黑石采取全资管理层收购（MBO）的原因之一。

孙立坚：值得注意的是，黑石集团在全球化投资中，不仅关注投资标的自身的业绩成长性，更重视培育和优化能助力标的业绩增长的金融生态环境。此次推出日元基金，正是通过构建配套的二级市场，强化一级市场所需的流动性保障、风险分散（分担）及价格发现功能。接下来，我们具体看看黑石集团如何充分利用当前日本投资环境、营商环境和金融制度环境的变化及由此产生的协同效应，以克服当下日本经济增长的瓶颈和全球金融风险高企的挑战。

根据权威媒体及黑石集团公开信息，2024年5月，黑石集团宣布将在日本设立首只日元基金，主要面向日本本地机构投资者和养老金等长期资金。这样做的主要目的与战略意义体现在以下三点。首先是拓展日本本地投资者基础，实现投融资的良性循环。过去黑石在日本主要通过美元基金投资，受汇率波动影响较大，导致本地投资者参与意愿有限。而推出日元基金，有助于吸引日本本土养老金、保险公司、大学基金等长期资金，扩大资金来源。要知道，日本是一个进入老龄化时代却仍保持着罕见高储蓄率的发达国家，针对老龄化时代日本高净值投资者的流动性偏好设计的日元基金，未来对黑石业务拓展将具有很大的利用空间和价值。

其次是深化本地化布局，提升市场影响力。日元基金能更好地与日本本地企业、金融机构对接，提升黑石在日本市场的话语权和投资灵活性，这也是凯雷、贝恩等全球大型私募机构近年来在日本普遍采取的本地化策略。

最后是顺应日本政策支持和市场趋势。日本政府近年来鼓励本地机构加大另类资产配置，推动养老金、寿险资金进入私募市场，日元基金可帮助黑石更深入地参与日本企业私有化、并购重组等本地大型交易。

总之，黑石集团在日本推出日元基金，正是为了拓展其在日本市场的投资范围、增强本地化竞争力和资金动员能力。这不仅顺应了日本的政策和市场趋势，也有助于其深度参与日本企业并购、私有化和产业升级等领域。