作者：复旦大学世界经济研究所副所长、经济学院教授 沈国兵

一、疫情蔓延下美联储频频推动大规模债务货币化将会推升美国通胀压力

据世界卫生组织每日疫情报告显示，截至欧洲中部时间2020年4月13日10时，全球范围内，新冠肺炎确诊病例较前一日增加76498例，达到1773084例；死亡病例较前一日增加5702例，达到111652例。其中，美国累计确诊病例524514例、累计死亡病例为20444例。

为了应对集中爆发的新冠肺炎疫情给美国经济金融带来的巨大不利冲击，美国时间2020年3月15日，美联储宣布启动一项规模达7000亿美元的大规模量化宽松（QE）货币政策计划，以应对Covid-19对美国经济造成的不利影响。其中，美联储购买美国国债至少5000亿美元，购买机构抵押证券（MBS）至少2000亿美元。3月23日，美联储再次提高了购买美国国债的上限。3月27日，美国出台总额约为2万亿美元的财政刺激计划，以防止美国经济受新冠肺炎疫情冲击陷入严重衰退。截至4月3日，美联储已共计买入约1万亿美元美国国债。并且，美联储计划在4月6日至9日每天再购买约500亿美元的美国国债，合计再购买2000亿美元美国国债。4月9日，美联储又宣布了一项新的2.3万亿美元的一揽子购买计划，包括市政债券、公司债券ETF，甚至垃圾债券。

与此同时，美债的外国持有者因流动性缺乏和心理恐慌正在上演抛售美债，截至3月25日的三周时间内，已有1000多亿美元的美债被外国政府抛售。在此紧急形势下，为应对美债被市场大规模抛售的糟糕局面再次集中爆发，3月31日，美联储宣布，为外国和国际货币当局建立一个临时国债回购协议（FIMA）机制，以帮助支持包括美国国债市场在内的金融市场的平稳运行，从而维持美国家庭和企业的信贷供应。FIMA国债回购机制将允许FIMA账户持有人（包括中央银行和在纽约联邦储备银行有账户的其他国际货币当局）与美联储签订回购协议。在这些交易中，FIMA账户持有人临时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然后这些美元可以提供给其辖区内的机构。这一机制有助于支持美国国债市场的顺利运行，同时提供一个除了在公开市场出售美国国债以外的可供选择的美元临时来源。它与美联储（Federal Reserve）与其他央行建立的美元流动性互换额度一道，帮助缓解全球美元融资市场的压力。通过这种央行间持续至少6个月的临时国债回购协议，美联储直接向FIMA账户持有人提供美元计价的银行服务，以维系美元作为国际货币的主导作用。

美联储频频推动大规模债务货币化，使得美联储资产负债表急剧飙升。截至2020年3月25日美联储统计显示，美联储总资产达到52542.8亿美元，其中持有证券资产43652.8亿美元，包含持有美国国债29783.7亿美元。同期，美联储总负债达52154.8亿美元，其中包含美联储国债回购协议3591.1亿美元。截至2020年4月1日，美联储的资产负债表已高达5.81万亿美元。再加上美联储在4月6日至9日将回购2000亿美元美国国债，这使得美联储的资产负债表将膨胀到创纪录的6万亿美元以上，而在2013年1月2日时美联储的资产负债表规模只有2.92万亿美元。可见，美联储频频推动大规模债务货币化会加剧其资产负债表的膨胀，将在中长期内会推升美国的通货膨胀压力，使得后续的美国货币政策陷入难以调整的境地。

二、疫情蔓延下美国国债规模可持续但取决于美元的国际货币本位体系

美元作为国际货币，充当国际清偿手段，是决定美国持续贸易逆差失衡的“原罪”。在信用货币、纸币本位的时代，美元仍是当今世界上最有普遍接受性的媒介货币。只要作为国际上最主要的计价货币和结算货币的美元地位不动摇，那么使用美元背书的美国国债就是可持续的。实际上，截至2020年2月29日，美国未偿债务总额为234099.6亿美元，外国政府持有的美债为59969.1亿美元；全部外国持有的美债2020年1月是68570.2亿美元。据此，外国政府持有的美债约占美国未偿债务总额的25.6%。因此，虽然美国未偿债务规模巨大，但是美国国债更多的是本国居民持有，那就不计算为外债了。更为重要的是，只要美国主导的国际货币基金组织和世界银行维持住美元作为国际货币本位，世界上找不到一个货币优于美元，那么美元和美债就可以继续下去。一旦美元信用发生动摇或瓦解，对美国经济金融将是致命性的。

新冠肺炎疫情全球蔓延下，为防止美国经济遭受疫情重创、陷入严重衰退，美联储已祭出重招，频频推动大规模债务货币化，甚至被称为“开着直升机撒钱”。尽管如此，美联储自身已清醒地认识到了这一点。此次3月31日美联储宣布为外国和国际货币当局建立一个临时的国债回购协议机制，其目标就是要维系美元作为国际货币的主导作用，继而凭借美元的国际货币本位体系，来支撑疫情蔓延下美国不断高筑的财政赤字和日益膨胀的美国国债规模。

三、疫情蔓延下美联储放纵大规模债务货币化正在吞噬美元的国际货币信用

新冠肺炎疫情全球蔓延下，美联储放纵似地实施大规模债务货币化。这将很快使得美国财政赤字超过次贷危机爆发后的2009年美国财政赤字的历史最高点，当年为14157.2亿美元，2020年预计美国财政赤字将攀升至2.8-3万亿美元，美国未偿国债规模将于2020年底很快累积至约28万亿美元的债务。与此同时，全球各国政府同样为抗击新冠肺炎疫情蔓延需要投入大量的财政支出，因而短中期内各国可用于配置海外资产的资金投入将会大幅减少。2019年已有23个国家和地区有5个月以上减持了美国国债。据此，后续的美债持有者的支撑力正在不断衰减，美国应对疫情增发的巨额美国国债可能面临外国需求严重不足的窘境。

若美联储继续放纵大规模债务货币化，通过更大规模的量化宽松货币政策来直接购买美国国债的话，那么大量的美元流动性将会被倾泻入国际金融市场，将会不断地损害和吞噬美元的国际货币本位体系，进而破坏美国国债的可持续性。一旦市场对美元的国际货币本位信心发生动摇，这将对美国经济金融发展是致命性的。因此，新冠肺炎疫情全球蔓延下，美国政府更需要与主要美债持有者中国、日本等10多个主要经济体加强互惠互赢的经贸“共生”关系，而不能一味过度地让美联储直接进入市场来无限量购买美国国债。