香港作为国际金融中心，长期以来对金融创新持开放态度。特区政府自2022年10月发布《有关虚拟资产发展的政策宣言》起，即明确由“审慎观望”转向“积极拥抱”，首次提出探索稳定币在支付体系中的应用，并确立“相同业务、相同风险、相同监管”原则，为加密资产业务提供开放而可控的制度土壤。2024年3月，香港金融管理局启动“稳定币发行人沙盒”，就储备资产、赎回机制及审慎标准向业界释出监管预 期。同年８月，金管局推出“Ensemble ”项目，试验以稳定币结算代币化绿色债券及RWA代币化产品（Real World Assets Tokenization），为后续大规模商用奠定技术基础设施。2025年6月26日，特区政府发表《数字资产发展政策宣言2.0》，以“LEAP”框架升级顶层设计并计划一年内完成交易所、托管人及稳定币发行人的统一发牌。 经过探索，香港逐步构建起从政策愿景、监管沙盒到正式立法的监管闭环，为稳定币作为绿色债券、RWA代币化产品等结算工具提供清晰且具国际竞争力的法律框架。

图表1：香港对于虚拟资产持支持态度

资料来源：中华网

在支持发展加密资产市场的政策环境下，香港对虚拟资产的监管路径呈现出“由点到面”的演进逻辑，可分粗略为三个阶段：

萌芽阶段（2017-2019）。2017 年9月，证监会发布《有关首次代币发行的声明》，将多数ICO代币纳入证券监管框架。2018年11月再发《虚拟资产交易平台监管框架》，首次为交易平台提供“自愿持牌”路径。稳定币因“不具投资收益预期” 而被排除在强制牌照之外。

成型阶段（2020-2022）。2020 年11月，香港立法会通过《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》修订，创设“虚拟资产服务提供商（VASP）强制牌照”，并于2023 年6月生效，为虚拟资产交易端奠定合规基础。 

分类立法阶段（2022-2025）。2022年10月，香港发布《虚拟资产政策宣言》，提出打造“全球Web3.0金融中心”的战略目标。同年12月，财政司司长在《财政预算案》中承诺2024 —2025立法年度完成稳定币立法。2025年5月21日，《稳定币条例》获立法会三读通过，并于5月30日刊宪生效。

稳定币监管的国际要求：2023年7月17日，金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）发布《全球稳定币监管最终建议》，向全部成员司法管辖区发出具有时间效力的“合规指令”。文段明确列出“两步走”时间表：第一步，2023年9月，FSB与IMF联合向G20提交宏观—监管综合报告，为各国立法提供“一致性基准”。第二步，截止2025年12月，各成员须完成本地立法并提交实施进展，FSB将于2025年底启动首次“跨境实施评估”。 香港作为FSB正式成员，若未能在2025年12月前完成与《建议》等效的本地立法， 将被视为“高风险缺口辖区”。根据巴塞尔委员会2023年12月发出的《银行账簿加密资产敞口指引（ Prudential Treatment of Cryptoasset Exposures）》，来自“缺口辖区”的稳定币敞口，其风险权重将从现行100％上调至1250％ ，等同无抵押贷款。 香港持牌银行若继续为USDT／USDC提供法币通道，将被迫计提更高资本，直接抬高业务成本。 另外，金融稳定理事会第3条建议要求“全球稳定币”发行人须与所有主要交易节点所在地监管者签署“监管合作与信息共享协议”。若香港无法提供等效制度，美元稳定币发行人可援引该条款拒绝向香港持牌交易所提供链上清算节点，阻碍本地平台参与链上交易。目前的国际机构监管指引表明，金融稳定理事会2023年框架已将2025年12月31日设为“合规大限”。香港若错过，将不仅失去监管话语权，更会触发国际银行、平台、评级机构的多重“连锁惩罚”。立法会从“可选项”升格为“必答题”，这是香港稳 定币立法最紧迫的外部驱动力。

图表2：香港对于虚拟资产持支持态度

资料来源：FSB Globel Regulatory Framework for Cryto-Asset Acitivities

尽管当前流通的绝大多数稳定币与美元挂钩，但许多知名稳定币发行方及加密资产交易平台均在香港设立公司。2019年，一家名为Bitspark的平台曾提议发行与港元挂钩的稳定币。随着香港加密市场日趋成熟，越来越多的企业有意在香港开展业务。目前，已有十家VATP获牌为香港投资者提供服务，另有九家平台提交申请。

香港在金融监管方面仍采用分业监管模式。金管局履行央行职能并监管银行机构和非银行支付机构，证监会则监管证券市场。由于稳定币法律定义模糊，监管权限划分问题初现。例如，兼具支付与投资属性的稳定币可能同时受金管局（被视为储值支付工具）与证监会（被视为证券）的监管，但多数稳定币无法严格契合任一机构的监管范畴，导致监管重叠或空白。金管局注意到，稳定币因与其他资产的关联性而区别于其他加密资产。尤其当稳定币展现出成为储值及支付工具的潜力时，金管局认为其更可能被纳入主流金融体系并用于跨境支付。若稳定币融入日常商业活动，其对货币与金融体系的直接影响将更为显著。

图表3：目前共有10家公司获得VATP牌照

资料来源：SFC，公开资料，国证国际

现行监管制度不足以覆盖稳定币。比如，《支付系统及储值支付工具条例》 （第584章）将储值支付工具界定为预先储存货币价值并可用于支付或转账的工具。然而，稳定币与之存在根本张力，主要有三方面：

第一，稳定币价格波动使其未必反映用户存入的货币价值，无法满足价值恒定要求。历史数据表明，USDT 、USDC在极端市场下曾分别脱锚至0.95 、0.88美元，触发用户挤兑。这样显著的价格波动明显不能满足储值支付工具的定义。

第二，储值支付工具必须“无场景限制”，但多数稳定币发行方在智能合约中预设交易或应用限制条款，无法满足储值支付工具的要求。 

第三，储值支付工具以中心化托管为前提，许多稳定币却依赖链上智能合约完成自动化清算，缺少监管主体。

对于稳定币反洗钱监管，在缺乏专门立法的情况下，香港监管机构也面临挑战。由于监管目标不同，不同金融产品所受反洗钱审查程度各异。通常，用作支付手段的金融产品属主要监管类别，而其他产品所受要求可能较低。稳定币发行人可利用此等差异，实施监管套利。

图表4：USDC价格趋势

资料来源：Coinmarketcap

目前稳定币的价格稳定机制披露的可靠性存在缺陷。无论采用何种稳定机制，稳定币价值皆将无可避免地在市场中波动，而稳定过程有可能损害投资者利益，因此需要充分披露。例如，抵押型稳定币要求每位投资者持续提供充足资产以维持价值。然若其他投资者未能提供抵押，则可能导致整体资产池价值下跌。由于所有资产被集中管理，稳定币价值取决于资产池总价值，故即使个别客户履行足额抵押 义务，价格仍可能下滑。若稳定币以其他加密资产作为储备，则情形更为严峻。加密资产本身的高波动性加大了维持价格的难度。鉴于加密资产间的高度相关性，市场恶化时难以寻得合适买家

02内容分析

香港《稳定币条例》的核心内容主要包括：监管范围和定义、注册登记制度设计、储备资产和赎回机制、消费者保护与市场规范、监管权力与执法机制设计五大部分所组成。稳定币监管范围和定义是条例基础，注册登记制度设计是制度保障，储备资产和赎回机制是维护人民合法财产的切实行动。后两者更多的是在前三者的基础上对于政府行为的指导。这里我们主要讲解和分析前三部分。

图表5：《稳定币条例》核心内容

资料来源：公开资料整理

稳定币的定义:《条例》第３条首先给出“稳定币”的三重技术特征，包括以计算单位或经济价值存储形式表述；以分布式账本或类似技术运行；以及通过参照单一或一篮子资产来维持稳定价值。

立法者进一步通过第４条将监管重点聚焦于“指明稳定币”（Specified Stablecoin），即“完全或主要以官方货币（如港元、美元）为参照的稳定币”。该定义排除了央行数字货币（CBDC ）、有限用途代币、证券型代币、储值支付工具余额以及银行存款，从而将监管资源集中于对货币与金融稳定最具潜在冲击的法币稳定币。

受监管活动的范围：第５条明确了两类“受规管稳定币活动”包括在香港发行指明稳定币或就指明稳定币提供“发行”之外的附加服务（例如赎回、托管、交易撮合等），金管局可借宪报公告形式，经过研判合理纳入。如此设计使监管框架具备弹性：当市场出现新的商业模式时，政府无须修订主体法例，仅需通过行政命令即可将新业务纳入监管。考虑到稳定币业务的跨境属性，《条例》第100至107条创设“指定稳定币实体”，即使发行人不设在香港，只要其发行的指明稳定币在香港拥有“显著使用量”（如日均交易额、持有人数等达到法定值），金融管理专员即可通过宪报公告将其纳入监管。此举有效填补了传统“属地监管”在虚拟资产领 域的真空，防止境外发行人通过“离岸＋在线”方式绕过香港监管。

与其他监管框架的边界划分：为避免重复监管，《条例》第２条及附表８对“存款”、“证券”、“储值支付工具”等 传统金融工具作出明确排除。举例而言，若某代币被定性为《证券及期货条例》下 的“集体投资计划”，则自动脱离《稳定币条例》的管辖；反之，若某储值支付工具余额 仅以港元计价且不具备投资属性，则继续受《支付系统及储值支付工具条例》监管。

《条例》以牌照制度为主要监管措施，构建了一套“前端许可—持续监管—动态 调整—有序退出”的完整登记注册体系，确保任何在香港开展指明稳定币业务的主体 均须接受金管局的统一审慎监管。

申请主体条件：首先，申请人资格被严格限定于两类主体：在香港注册成立的公司或在境外成 立但已获金管局认可的认可机构，且最低已缴股本为2500万港元或等值可自由兑换货币。 若申请人以其他形式的财政资源替代，须经金管局书面批准，确保资本质量与风险吸收能力。其次 ，关键人员适格性审查贯穿始终：行政总裁、董事、稳定币经理及控权人必须在获得牌照前取得金管局的“适当人选”认定，而其后任何人员变动亦须在14日内报批。在申请阶段，申请人须按金管局指明的格式提交商业计划、经审计财务报表、储 备资产管理政策、反洗钱及反恐融资制度、技术系统安全评估及法律意见书等。

持续监管要求：持牌人每年须缴纳牌照费并提交经审计财务报告、储备资产独立审计报告及风 险评估更新，金管局可视风险状况启动现场检查或专项调查。为兼顾市场既有参与 者，《条例》附表7创设六个月的过渡窗口，未能及时提交申请或被拒绝的实体将进入最长一个月的“结业期”，期间仅可从事业务清算。此外，条例要求金管局备存并公开电子名册，实时披露持牌人名称、牌照编号、主要营业地址、附加条件及任何撤销、暂停、变更信息。

退出机制：持牌人可主动申请撤销牌照，但须证明储备资产足以全额赎回流通稳定币且不存在未决客户纠纷若触发资本不足、虚假陈述、无力赎回或危害公众利益等撤销事由，金管局可即时启动强制撤销程序，并委任法定管理人接管业务、处置资产及兑付客户。清盘或撤销程序中，储备资产须优先用于赎回流通稳定币，剩余资产方按一般破产程序分配。

《条例》将“储备资产”视为稳定币信用与香港货币金融稳定之间的关键防火墙， 并以“100%备付、高流动性、安全隔离、实时赎回”四项原则为核心，构建了一套涵盖资产池组建、托管、估值、审计及赎回流程的精细化制度。该制度既回应了传统金融“银行挤兑”风险的监管经验，又充分吸收了加密市场价值脱锚及大股东侵占客户资产的教训。储备资产与赎回机制通过设置100%全额备付、实时披露、独立托 管、灵活赎回与极端情景处置等多种政策，体现了金管局“技术中性、风险导向”的监管目标。

储备资产要求：根据《条例》第5条及附表2 ，任何持牌人就其发行的每一“指明稳定币”类别，必须设立独立且唯一的指明储备资产组合。该组合的市值在任何时点不得低于相应稳定币尚未赎回的流通总量之面值，即实行严格的1:1全额兑付，而非传统银行业的部分准备金逻辑。立法者刻意使用“任何时点”而非“会计期末”或“工作日终”措辞， 旨在杜绝“隔夜腾挪”、“窗口粉饰”等操作空间，使储备充足率成为实时硬约束。

资产隔离与赎回流程：为防止“资金混同”导致的优先权纠纷，《条例》要求各储备资产池与持牌人的自有资产从法律、账户及运营层面三重隔离。 《条例》将赎回权规定为持币人的法定权利。立法者以“三不”对发行人设置刚性底线：不得拒绝赎回、不得设置“过分严苛”之限制、不得收取“不合理”费用。条文将判断标准交由金管局以指引形式细化，实务中出现的设置最低金额、锁仓期、 KYC以外附加证明等做法可能被视为不合理限制。日常情形下，持牌人收到有效赎回要求后须在切实可行范围内以最快速度完成兑付，且必须以参照资产按面值支付；若发行人拟引入任何“非实时”或“阶梯赎回” 安排，须事先获得金管局书面豁免，而金管局仅在发行人证明具备充足流动性、技术 系统与风控措施后方可批准。为落实上述权利，条例要求发行人通过白皮书、官网等 渠道披露赎回费率、触发条件、处理流程及每日可赎回额度，确保市场透明与公众预期稳定。

香港特区政府于2025年出台的《稳定币条例》在监管范围精准划分、注册登记制度设计、储备资产与赎回机制构建等方面均进行了系统性安排。《条例》积极回应了稳定币领域面临的诸多关键问题，受到市场普遍的正面反馈。

图表6：《稳定币条例》的分析和评价

资料来源：公开资料整理

香港政府为保证稳定币在香港推行有序有效，除了推动立法，还采取了一系列配套的监管措施。首先，金管局通过邀请特定机构入驻沙盒，实施严格的1:1高流动性储备、独立审计披露、反洗钱／反恐融资合规以及技术安全验证等要求，金管局能够在风险可控的环境中测试稳定币的应用场景及潜在风险。这种“试错”机制有助于提前识别和解决可能出现的问题，为《稳定币条例》的完善提供了实践基础。另外，金管局有意将稳定币应用于跨境支付场景，并通过“Ensemble”结算网络提供技术基础设施。

值得注意的是，在牌照申请方面，金管局将在首阶段采取“邀请申请制” 。这种机制可以避免起初一窝蜂的蹭热度申请、获 批后缺乏应用场景和交易量而空转，以及最终一地鸡毛的倒闭潮等问题。

图表7：香港金管局推出Ensemble项目沙盒

资料来源：香港金管局

香港《稳定币条例》也存在一些不足：

当前香港相关监管原则多源于传统金融监管模式, 比如香港 《持牌稳定币发行人监管指引》第3.5.1款规定,持牌人应建立充分及有效的客户开户政策及程序。除非完成相关的客户尽职审查,否则不得向指明稳定币持有人及/或潜在指明稳定币持有人提供发行或赎回服务。这类传统监管模式 (如 KYC)在金融业中甚为常见,如征信制度通过建立系统化的信息收集、处理和共享机制,缓解信息不对称。然而,传统金融监管模式的有效性在区块链金融领域部分正在受到挑战。2019年,反洗钱金融行动特别工作组将其全球反洗钱和打击恐怖主义融资标准扩展至虚拟资产 (VAs)与虚拟资产服务提供商 (VASPs)领域。根据该规则,反洗钱金融行动特别工作组要求虚拟资产服务提供商及金融机构在转移虚拟资产时,必须获取、保存并传递特定的发起方与受益方信息。这在实践中一方面增加了被监管机构的巨额合规成本,另一方面大量不受监管的机构 (如去中心化交易所、去中心化混币器和去中心化借贷) 无视该规则,面向全球客户提供服务的加密资产交易所及一些知名稳定币发行商利用跨越不同司法管辖区域的便利进行监管套利,逃避该规则。所以稳定币领域不能简单沿用传统金融业的监管规则,而是需要新的监管智慧及新的技术手段辅助监管,比如链上数据分析能力,结合人工智能技术,通过对链上行为分析,有效识别可疑交易,而传统的身份识别未必是必备项。

图表8：香港《稳定币法案》与其他稳定币法案的比较

资料来源：公开资料整理

2025年8月生效的《稳定币条例》，开创性地实施“价值锚定监管”——无论发行主体在哪，只要宣称锚定港元就必须持牌，还明确了2500万港元实缴资本、100%高流动性储备等严苛标准。这一框架被视作全球监管模板，蚂蚁、京东等巨头纷纷申请牌照，渣打银行更在元宇宙场景试点港元稳定币支付。

但近期，蚂蚁、京东等互联网巨头纷纷宣布暂停香港稳定币计划，本质是香港《稳定币条例》生效后 “安全优先” 监管逻辑的必然结果。

图表9：互联网巨头纷纷宣布暂停香港稳定币计划

资料来源：公开网络资料

2025年8月1日实施的新规构建了“原子级合规”壁垒，要求每枚稳定币的持有人身份可穿透核验、交易全链路可追溯，且严禁通过 VPN 规避地域限制。这一监管铁幕直指两大核心风险：其一，防范 “私营央行” 崛起 —— 若巨头脱离银行体系自主发币，可能形成并行货币体系，冲击国家金融主权；其二，堵截非法资金通道，避免重蹈 USDT 匿名交易催生跨国洗钱的覆辙（过去 5 年此类洗钱规模暴涨 400%）。对内地而言，此举更是守住了数据安全红线 —— 核实内地用户身份需跨境传输个人信息，与《数据安全法》形成不可调和的矛盾。

图表10：内地稳定币的核心风险

资料来源：公开资料整理

互联网巨头的战略挫败来源于三大致命冲击：

1、用户根基瓦解：京东 JDHKD 瞄准 “全球购” 用户，蚂蚁方案服务跨境贸易场景，但新规将数亿内地用户排除在外，核心应用场景瞬间失去 99% 用户基础。

2、成本收益失衡：搭建符合要求的 KYC/AML 体系需巨额投入，而牌照发放推迟至 2026 年初，长达一年的持续成本与极低成功率（金管局明确 “初阶段仅发数个牌照”）让项目回报预期归零；

3、颠覆者变合规者：巨头原本意图通过稳定币绕开银行清算体系，新规却迫使其一肩扛起与银行同等的监管成本，商业逻辑彻底逆转。

互联网巨头退场后，市场格局向具备 “监管基因” 的传统机构倾斜：中银香港凭借人民币清算行地位，可无缝嫁接现有银行合规体系，成为牌照最有力竞争者；中信集团以央企背景联合信银国际，依托全牌照资源构建整合优势；渣打、汇丰等发钞行则凭借成熟风控网络分食市场（渣打已参与前期沙盒测试）。这种转变意味着香港稳定币已从 “去中心化创新”转向“数字法币延伸”，更接近 CBDC 的替代形态，而非加密货币革命。

图表11：内地稳定币的核心风险

资料来源：公开资料整理

此次事件释放三大明确信号：

1、行业进入 “精耕细作” 阶段：单纯依赖流量的模式已成过去，“原子级合规” 与跨司法管辖区适配能力成为核心壁垒（需同时满足香港条例与内地数据法规）；

2、香港数字资产雄心遇挫：牌照申请停滞暴露监管与创新的平衡难题（金管局坦言多数申请者 “缺乏实际应用场景”），短期内可能延缓市场扩张进程；

3、技术服务商迎来机遇：XBIT 等平台通过 “智能合约 + 第三方合规接口” 模式，为持牌机构提供低成本解决方案，预示 “牌照 + 技术” 联盟将成新趋势。

值得注意的是，虽然蚂蚁、京东等互联网巨头近期受到监管部门的约束，暂停了稳定币发行的计划，但是各大巨头对虚拟资产、稳定币及区块链领域的热情并没有因此丧失，相反更加积极主动。

据香港经济日报，蚂蚁集团已在香港申请注册多项涉及虚拟资产、稳定币及区块链领域的商标，其中包括“ANTCOIN”。业内认为，此举或为其在金融科技及 Web3 业务方向上的前期布局，意在拓展传统支付体系以外的新业务领域。

图表12：ANTCOIN基本资料

资料来源：香港经济日报

2025年10月1日，与新加坡元挂钩的稳定币XSGD正式在全球最大加密货币交易所Coinbase上线交易，标志着新加坡在合规路径下推动本地发币稳定币向商业化的重要尝试。作为亚洲金融科技中心，新加坡金融管理局（MAS）此前已通过相关法案为稳定币发行与流通建立监管框架。

XSGD是由新加坡StraitsX公司发行的法定抵押型稳定币，与新加坡元（SGD）保持1:1锚定，其设计逻辑与美元稳定币（如USDT、USDC）类似，每枚代币均由等值新加坡元或高流动性低风险资产足额抵押。储备金由星展银行（DBS）和渣打银行（Standard Chartered）独立托管，且每月通过德勤等第三方审计机构披露储备资产构成与资金流向，确保“全额储备”透明度。

根据 ApeX Protocol 的报告根据近年来采用率的增长、拥有数字资产的人口比例、互联网搜索活动以及数字货币 ATM 的可用性对各国进行了排名。其中新加坡获得了满分100 分，截至 2024 年的数字资产持有率为 24.4%，位居全球第二。与 2021 年的 11% 相比，这一增长显著。

图表13：XSGD行情

资料来源：币界网

XSGD的创新不止于线上。新加坡正积极推动稳定币融入实体经济，OKX Singapore推出的OKX Pay服务便是其中的典范。通过OKX Pay，用户可以在新加坡的Grab商户（如餐厅、便利店）使用USDC/USDT扫描GrabPay的统—SGQR码进行支付。在后台，通过与StraitsX的无缝协作，美元稳定币被实时转换为XSGD，再兑换成新元结算给商户。这一闭环模式的亮点在于，商户无需直接接触或托管加密资产，仍以新元入账，而消费者则能便捷地使用稳定币完成日常支付，极大地降低了用户和商户的门槛，实现了从“技术可行”到“商业可用”的关键跨越。

图表14：OKX Pay服务

资料来源：自主整理

新加坡为啥要推XSGD呢？其实，新加坡盯着亚洲金融的 3 个老大难问题，精准出的招：

1. 戳破美元稳定币的“汇率陷阱”。之前亚洲的公司想做加密、做跨境交易，只能先换 USDT、USDC 这些美元稳定币。但新加坡元兑美元天天波动，一旦汇率跌了，本金直接缩水 —— 这对企业来说就是 “隐形成本”。而XSGD 直接挂钩新元，相当于用本地货币做数字资产，汇率风险大大减少。

2. 打通跨境支付的堵点。之前东南亚地区受限于经济和其他地缘历史因素影响，自身金融基础设施不够完善，约有2.6亿人口没能够充分得到银行服务。企业给东南亚供应商支付账款，要通过三四家中介银行，每家银行手续费至少5% ，时间还要等 3-5 天才能完成。XSGD 是 24 小时运作的 “链上通道”，不管半夜还是周末，点一下就到账，极大减少了传统方式所需要的成本费用。对在东盟扩张的企业来说，这简直是 “资金周转加速器”。

3. 架起传统金融与加密世界的“合规桥”。之前很多高净值人群想碰加密资产，但怕不合规；企业想用来结算，又怕踩监管红线。XSGD 拿着 MAS 的 “通行证”，相当于给两边搭了座桥：传统投资者敢进场了，企业用它付款也能合规做账，不用再偷偷摸摸 “走灰色渠道”。

图表15：XSGD简介

资料来源：StraitsX

尽管 XSGD 在新加坡的监管框架下具备合规属性，但其主要交易市场却位于美国的 Coinbase 平台。这一布局暗藏风险：一旦美国收紧加密货币监管政策，或针对稳定币采取限制性措施，XSGD 的流通可能会受制于人。

当一种主权货币锚定的稳定币，其核心流通场景落在他国交易所时，所谓的 “监管主权边界” 往往仅停留在文件层面 —— 新加坡虽发行了本币稳定币，但其实际流通权已部分让渡至他国监管体系，导致对该稳定币的掌控力被削弱。这种 “主权上链” 的风险，既是全球加密资产流通格局下的现实妥协，也直观反映了小国在构建全球加密秩序中，因市场影响力有限而面临的主权脆弱性。

截至 2025 年 10 月 28 日，RWA 链上总价值为 350.3 亿美元，较 10 月 21 日的 341.7 亿美元增长 8.6 亿美元，周涨幅为 2.52%。链上资产总市值连续第五周上涨，持续刷新历史新高。资产持有者总数从 491,951 人上升至 512,041 人，单周新增 20,090 人，增幅达 4.08%，是过去四周中用户增长最为显著的一周，活跃度明显上升。资产发行人数量由 226 个增加至 230 个，新增 4 个。稳定币方面，总市值为 2959.7 亿美元，较前一周的 2960.9 亿美元略微下降 1.2 亿美元，降幅 0.04%，变动幅度极小，基本处于横盘整理状态。稳定币持有者数量则由 1.9700 亿人上升至 1.9877 亿人，增加约 187 万人，增幅 0.95%，用户面保持稳健增长。

图表16：RWA市值情况

资料来源：rwa.xyz

2025年8月1日，香港《稳定币条例》正式生效。与比特币、以太坊等加密货币不同，稳定币因锚定优质高流动性资产且可按面值兑付而具有价值稳定性。这一条例的生效，推动稳定币作为链上交易的“现金”或“结算货币”，为其他链上金融活动提供可信赖的交易媒介和稳定的结算基础。

政策环境和先发案例也给RWA这一融资方式很大的想象空间。包括金管局2024年就推出的“Ensemble沙盒”测试项目、《稳定币条例》本身以及后续的《香港数字资产发展政策宣言2.0》的颁布，都明确了香港重视数字资产领域发展的战略；在内地严控虚拟资产相关业务的背景下，朗新集团、协鑫能科和巡鹰出行的RWA项目和马陆葡萄“类RWA”项目的成功发行无疑给了潜在发行方很大的信心。

图表17：《稳定币条例》后的内地RWA发行案例

资料来源： YY评级，公开资料整理

当前阶段内地资产上链有以下几点特征：

一是代币化资产中金融资产占据主导地位，且传统金融机构的参与深度和广度不断提高:一方面是金融产品本身具备标准化的交易结构、清晰的现金流和成熟的估值体系，使得这类资产在链上映射时具备天然优势，数据易于上链。另一方面，传统金融机构在金融产品估值、清算、托管、合规等方面具有专业经验，提高了其上链的效率。相比之下，非金融资产的确权、估值和数据标准化挑战往往更大。

二是根据资产性质不同，发行方式存在将已有资产“搬上链”和链上原生发行两种方式。前者包括两类资产，金融类RWA主要是将二级市场中流通的存量资产如货币市场基金、ETF等“搬”到链上，其主要目的是用智能合约做份额拆分、实时申赎，以提升交易效率、降低成本和扩大投资者范围，本质上具有投资属性；非金融类则是将已存在的传统资产进行代币化以盘活存量资产，如盛业的供应链收益权、奥瑞德的算力资产，此模式更接近传统资产证券化（ABS）的链上改造。

图表18：盛业在HashKey Chain成功发行亚太区首单供应链资产RWA代币化项目

资料来源：盛业

三是从发行主体及产品特征来看，发起以中资机构的海外平台为主导，且RWA的“去中心化”并不完全。从发行案例来看，发起方绝大部分为内地企业或金融机构在香港设立的持牌子公司或关联平台，如招银国际、国泰君安国际、中信信惠、盛业香港等。这与我们先前所述的跨境RWA融资的理想架构类似又有区别：资产层在内地实体运作，并作为RWA的融资方，资金层在境外，确保融资活动完全隔离在境外。不同点在于其底层资产为金融资产，其金融资产形式上在境外，然而融资活动的最终受益方不可知；且境外机构为内地实体在港分支机构，由于资料披露不完全，境外机构是否能作为合格的SPV实体将金融资产与运营方相分离以确保RWA发行人权益仍未可知。

四是大部分RWA以私募形式发行，仅面向合格投资者。实际上，除福田投控公募发行的离岸人民币债券RWA以外，其他内地RWA项目均以私募形式发行，这或许是企业基于合规性的监管要求及发行成本的考量的结果。当前监管框架下，对公募发行的数字资产在合规性和信息披露层面要求较高，随之将给发行人带来更高门槛的合规要求。在内地法律法规对此类跨境发行的态度尚未真正明确与二级市场深度尚未成熟之前，私募发行可能是为了吸引更长期的资金、减少项目涉及人群避免法律风险、并且保护项目相关隐私等因素所致。

图表19：RWA发行主体及产品特征

资料来源：自主整理

从现有的公司披露的RWA计划来看，可以说目前所披露的RWA项目来看优质项目较少，公司披露RWA项目的目的更多是为盘活自身现有流动性较差资产（房地产领域最多）、改善业绩预期、关联热点概念。一方面，这些企业本身可能先前业绩承压，股价低迷，有提振股价的必要；另一方面，稳定币和RWA作为时兴热点必然受到市场高度关注，传统的股权、债券融资方式既没有话题度，且融资流程繁琐。

图表20：部分公司披露的RWA计划

资料来源：YY评级

以最近公告的5家宣布RWA融资计划的公司为例，这5家公司的基本面普遍存在盈利能力较弱，股价低迷的问题。除华检医疗属于创新药概念，各项盈利指标均较为稳健之外，其余公司扣非归母净利润同比为-14%至-802%之间。且除华检医疗外，其余公司的EPS和ROE也有不同程度地走弱。

所以RWA本质是一种融资方式而非提供新的资产，RWA项目的质量实质上仍取决于项目底层资产的质量，且由于该种融资方式较新，优质的合规团队、承做项目的团队和接受该种融资方式的真正出资方供给较少，理论上该类融资的成本较传统融资方式更高。导致在现在的市场环境下，往往是风险更高、基本面不佳的企业承担了溢价，而优质的企业和优质资产并不需要使用RWA进行融资。RWA市场的优质资产供给仍然处于稀缺状态，这种“劣币驱逐良币”的行为长期来看对RWA的生态会造成不利的影响。

图表21：部分宣布RWA融资计划的公司情况

资料来源：WIND，YY评级

在香港《稳定币条例》推出后，以国泰君安国际获得香港VASP牌照为始，多家中资券商在港分支机构以及上市公司均积极表态对RWA的布局。但是近期有关部门要求暂停或收缩境外加密资产业务，对互联网平台企业、央企、银行和券商都提出了不同的限制要求。

本轮暂停只是让相关市场参与者减缓步伐，原因除合规层面的因素外，各大券商均认为更重要的是本轮RWA行情并没有人民币稳定币的参与。本轮RWA热潮是“资产代币化”先于“货币代币化”，在人民币挂钩的稳定币缺位的情况下，中国内地的RWA的融资货币只能是美元稳定币。例如，巡鹰科技的RWA的申购货币就是USDT。境内企业以美元稳定币申购/结算RWA，等同于形成美元计价的外债或类外债负债，可能放大币种错配与外汇风险敞口；此外，以美元稳定币作为一级发行与二级交易的记账与结算单位，则可能内地资产的RWA发行也会进入美元体系，不利于人民币在数字资产领域的生态构建，也不利于人民币国际化。

合理的资产市场要素应该是货币-低风险资产-高风险资产的层级，更适宜的RWA化顺序也应该是法币-标准化金融资产-非标准化实物资产，本轮RWA浪潮在稳定币缺位的状况下金融资产和实物资产抢跑，增加了整个数字资产市场的整体风险，也不利于中国数字资产市场的生态构建。

2025年10月31日，新加坡领先的合规现实世界资产代币化平台Digift宣布其参与共同研发的“首个受监管的跨境港股代币化项目”即将正式面世，标志着传统金融与去中心化金融的跨界融合迈入全新阶段，全球金融资产的数字化或迎来划时代的意义。

图表22：首个受新加坡监管的港股代币化项目

资料来源：智通财经

同日，DigiFT与Quantum Solutions Co宣布，双方已签署战略谅解备忘录，将共同开发一个现实世界资产（RWA）代币化平台，该项目名为「Frontier Finance」（前沿金融）。该项目名为「Frontier Finance」（前沿金融）。两家公司将依托DigiFT平台的专业经验——该平台是新加坡金融管理局认可的首个链上真实世界资产（RWA）市场运营商和资本市场服务提供商，在以太坊网络上构建一个完全整合、符合监管要求的机构级解决方案。该方案将实现企业现金流的RWA化，涵盖代币化、发行、分销、托管及交易全流程。

图表23：DigiFT与Quantum Solutions Co签署战略谅解备忘录，共同开发Frontier Finance

资料来源：PR Newswire

03专家解读

余伟文（香港金融管理局总裁）：香港是国际金融中心，监管水平一向以稳健见称，在国际上也有良好的声誉。《稳定币条例》通过以后，我们马上就落实条例的监管和反洗钱两份指引征求市场意见，目前正根据反馈意见适当调整指引的要求，争取在7月底公布。我们预期最终的定稿与咨询草稿不会有太大的调整，而鉴于国际监管的共同关注，在反洗钱方面会订立更严谨的要求，尽量减低稳定币成为洗钱工具的风险，务求让香港稳定币市场有序健康发展。张弛有度是一种监管艺术。较严谨的监管要求难免会限制稳定币业务在短期内大幅扩张的可能性，业界因此会有反响，这是预期之中。毕竟受监管的稳定币业务处于起步阶段，先严，走稳，然后按照实践经验再适度放松，较诸起步过松然后收拾乱象，明显更有利于市场和发行机构的持续健康发展。当然，我们要确保各种监管要求的必要性和合理性，为发行机构创造能够站稳成长的空间。

宋敏（武汉大学经济与管理学院原院长、香港大学中国金融研究中心创始主任、香港国际金融学会会长）：条例要求所有稳定币交易必须通过受监管的交易所完成，禁止钱包之间直接的点对点转账，每笔交易都必须满足严格的KYC（了解你的客户）和KYT（了解你的交易）要求。这种设计虽然提高了合规性，却也削弱了区块链本来的“去中心化” 优势。但是，这种谨慎是正确的，稳定币发展必须走合规正道，哪怕初期推进慢一些也无妨。香港的设计显然是为了避免像USDT那样吸引灰色资金的风险。香港监管新规对内地具有重要的示范意义和启发性，可以为未来内地推进人民币稳定币积累经验。

刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员）：香港稳定币条例更具包容性、创新性、国际性，也有助于香港发展稳定币市场，巩固香港国际金融中心地位。由于稳定币在跨境支付领域的低成本、高效率等特征，无论是传统的网上销售公司还是跨境支付卡公司，抑或是国际化的银行金融机构，都在加速进入稳定币市场并开展全球布局，京东就正在全球申请稳定币牌照，未来公众或可用稳定币来购物。作为货物贸易第一大国的中国，发展稳定币具有巨大的潜力。稳定币通过将去中心化的加密货币与中心化的现代金融连接起来，发挥着在数字经济、数字贸易、数字金融领域的稳定器作用，不受金融霸权左右地健康发展是稳定币发展的初心。不仅美国和中国香港在推出稳定币法案，欧盟、英国、新加坡、日本等国也都在或已经推出相关稳定币法案。

费思（香港大学法学院讲师、金杜律师事务所香港办公室合伙人）：这是全球首个专门针对稳定币的立法，生效时间早于美国的《天才法案》（法案虽然已经通过，但是大部分条款预计最早将于2026年生效），且就如我刚才提到，条例内容涵盖非常全面，不仅规管了稳定币的发行，还明确了稳定币的合法发售渠道，为整个稳定币生态体系提供了明确的法律依据。 更加重要的一点是，香港在监管态度上更具包容性。 香港金管局同时推进央行数字货币（e-HKD）测试、银行代币化存款与稳定币监管，形成“三轨并行”的开放生态，由市场作主导。 反观美国，则明确禁止央行数字货币，通过私营部门发行的稳定币，侧重推动美元在数字经济中的主导地位。