孙立坚：2025年11月21日，日本债市（收益率上涨、债券价格下跌）和汇市（日元兑美元大跌）出现剧烈波动，核心原因是高市早苗政府拟推出的巨额财政刺激计划，引发市场对日本债务可持续性、通胀及货币政策的多重担忧，再叠加外部利差等因素的推动，具体原因及依据如下：

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巨额财政刺激计划引发发债与债务担忧，这成为日债被抛售、收益率飙升的根本原因。11月中旬，日本执政党相关委员会提议编制超25万亿日元的补充预算，用于支撑高市早苗政府的经济刺激方案，且规模还有进一步扩大的可能。要支撑如此庞大的支出计划，政府必然要大量发行长期国债融资。而日本债务规模本就已达GDP的250%，利息支付占年度税收收入约23%，市场担忧这种大规模发债会让日本主权债务可持续性进一步恶化。投资者为规避风险纷纷抛售日债，导致债价下跌；同时为补偿风险，还会要求更高的债券收益率，10年期日债收益率一度突破1.8%，40年期日债收益率升至3.695%的历史峰值。

与此同时，日本央行购债力度减弱，对债市支撑不足。尽管日本央行虽仍维持收益率曲线控制（YCC）政策，但已放宽10年期国债收益率波动区间，且对长期国债的干预力度明显收缩。例如，11月以来其每月购买30年期国债的规模从1.2万亿日元降至1万亿日元。30年期、40年期等长期限国债本就不是央行核心干预品种，在购债规模下降后，这些品种更难获得市场承接，供需失衡的局面进一步凸显，推动收益率大幅上行。11月6日，30年期国债拍卖中，认购倍数从3.2倍降至2.9倍，直观体现了市场承接意愿的减弱。

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此外，通胀黏性强化了收益率上行动力。日本通胀数据的持续高位也加剧了债市波动。10月日本核心CPI同比上涨2.8%，已连续24个月高于2%的政策目标，其中服务类通胀同比上涨3.1%创下近30年新高。通胀会让固定利率债券的实际收益大幅缩水，投资者为对冲通胀风险，会减少对日债的配置。例如，10月日本寿险公司增持30年期国债的规模同比下降15%，机构的减持行为进一步加剧了长期日债的供需矛盾，推动收益率走高。

第一，日美利差与美联储鹰派信号形成双重压制。当前，日本央行仍维持相对宽松的货币政策，政策利率保持在0.5%的低位，而近期美联储官员释放鹰派信号，10年期美债收益率回升至4.6%，日美利差显著扩大。这种利差格局让投资者倾向于借入低成本日元，兑换成美元投资高收益美元资产，即“日元套利交易”。这一操作持续增加日元的抛压；同时，美元在鹰派预期下走强，进一步衬托出日元的弱势，推动日元兑美元汇率持续走低。

第二，市场对日本宏观经济的信心不足。日本经济的疲软表现令市场对日元的信心受挫。11月日本内阁府公布的数据显示，2025年第三季度实际GDP较上季度减少0.4%，按年率计算下降1.8%，时隔多季度再次出现负增长。叠加高市政府政策推进过程中，市场普遍认为日本宏观经济形势正变得“混乱”，这种负面情绪不断蔓延，不仅冲击债市，也传导至汇市。此外，高市政府一些争议性言论还冲击了旅游、零售等行业，进一步降低了市场对日元资产的偏好，推动日元汇率跌至157的低位。

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第三，货币政策短期难转向，日元缺乏升值支撑。高市早苗曾暗示支持日本央行缓慢加息，这一表态相当于为做空日元提供了预期支撑。目前，日本陷入政策两难，若央行加息应对通胀和汇率问题，会大幅增加政府融资成本，加重债务压力；若维持宽松以配合财政刺激，又会进一步扩大利差，加剧日元贬值。这种政策不确定性让投资者不敢轻易持有日元，而日本财务省目前仅停留在“口头干预”层面，并未采取实际入市操作，难以遏制日元的贬值势头。

孙立坚：首先来看日债的影响。若日本政府推出大规模财政刺激——无论是追加预算、直接向民众发钱，还是扩大公共投资——都会产生复杂甚至相互矛盾的力量，但其主导方向很可能是“加剧现有趋势”。对日本国债而言，结论明确：利空，收益率将进一步上扬。

这一判断基于三条传导链。第一，增加国债供应。日本政府融资主要依靠发行国债。任何大规模刺激计划都意味着需要发行更多的国债来筹集资金。在需求没有同步大幅增加的情况下，债券供应增加将直接导致价格下跌，收益率上升。第二，加剧通胀和货币政策收紧预期。财政刺激会给已经过热的经济“火上浇油”，进一步推高通货膨胀。这将迫使市场更加坚信：日本央行必须更快、更早地退出超宽松货币政策，否则通胀将失控。正如我们前面分析的，对央行加息的预期是推高国债收益率的最核心动力。第三，财政可持续性疑虑。日本政府的债务负担已经是全球最高水平（超过GDP的260%）。继续大规模发债，可能会引发市场对日本长期财政健康状况的担忧。作为补偿，投资者会要求更高的风险溢价，从而推高国债收益率。综合三者，大规模财政刺激几乎肯定会给日债带来额外的抛售压力，并导致收益率加速上行。

其次分析对日元的影响。多空力量博弈，但短期贬值压力可能更大。这是因为存在两种可能性。一方面存在看空日元的因素：一是“财政主导”与债务货币化风险。如果市场认为如此高的债务水平最终将迫使日本央行通过“印钞”（即维持超低利率并大量购债）来帮助政府融资，这将引发对日元信誉的严重担忧。这种“财政主导”的预期是货币的“毒药”，会导致本币大幅贬值。二是利差逻辑依旧成立。只要财政刺激不改变“美日利差巨大”这一根本事实，套息交易就依然有动力，日元就依然承受卖压。另一方面，又存在看多日元的因素：首先，更鹰派的央行预期。由财政刺激引发的更高通胀和更强加息预期，从长远看会缩小日美利差，这有利于日元升值。但这通常是一个滞后的反应。；其次，资金回流可能性。如果刺激政策成功提振日本国内经济和企业盈利，可能会吸引国际资本流入日本股市，带来对日元的需求。

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总之，短期（未来数月）市场会首先关注“更多国债发行”和“财政主导风险”，这会给日元带来直接的贬值压力。日元可能会因此加速下跌，例如迅速跌向160甚至更低水平。中长期（未来一年）影响将取决于日本央行的实际行动。如果央行因为通胀压力而果断开启加息周期，日元贬值的趋势有望得到扭转，甚至开始升值。但这是一个“先苦后甜”的过程。

至于日本政府是否有干预的可能性问题，答案是可能性非常高，尤其是当日元贬值变得“失序”时。日本政府（具体由财务省决策，日本银行执行）对汇市干预持非常严肃的态度。其干预与否，主要基于对贬值“性质”的判断。日本官方不会针对具体的汇率水平（如160）做出承诺，但如果出现几天内暴跌3—5日元、市场出现单边恐慌性抛售、汇价与基本面严重脱节，财务省会认为这是由“投机客”驱动的、不健康的贬值，损害了日本经济的稳定（特别是严重打击中小企业和进口行业），从而出手干预。干预工具分两类：一是入市干预。这是最直接的方式。财务省会动用外汇储备中的美元，在市场上大量卖出美元、买入日元。这能直接推高日元汇率。2022年9月和10月，日本就曾进行过三次这样的干预，总规模约9万亿日元。二是口头干预。这是前置步骤。财务省、央行的高官会通过媒体发表强硬言论，如“对过度波动深感担忧”、“将采取果断行动”等，以威慑投机者。近期我们已经看到多次这样的口头警告。

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不过，干预存在明显的挑战与局限性。其一，“逆风而行”，在日本央行维持低利率、美联储维持高利率的大背景下，干预行动是在对抗强大的基本面趋势。这就像“用桶舀水对抗潮汐”，效果往往是短期的，难以扭转长期趋势。其二，政治和外交压力。大规模卖出美元可能会引发与美国的关系紧张，因为美元强势本身也是美国自己货币政策的结果。其三，“弹药”限制。外汇储备虽多，但并非可以无限使用。

最后，我们做一个简单的总结与情景展望。在基准情景下，日本政府推出的刺激计划落地将直接推升日债收益率，并因财政可持续性担忧令日元短期内进一步贬值。在干预情景下，当日元贬值速度过快、呈现“失序”特征时（例如快速逼近160），日本财务省有很高概率进行入市干预。这会在短期内迅速拉升日元（例如从160拉回到155），但可能无法改变由利差决定的长期下行趋势。在转折点情景下，真正的趋势性转折需等待两大信号之一出现——要么日本央行启动连续加息、实质性缩小与美国的利差，要么美联储明确开启降息周期。总之，在此之前，任何政府的刺激措施或外汇干预，都更可能被视为市场波动中的“插曲”，而非“结局”。市场将继续在“押注日本央行转向”和“套息交易现实”之间进行激烈的博弈。

孙立坚：在长期日债收益率上涨、日元贬值压力加剧的背景下，日元套利交易遭遇大规模平仓的风险极高，而这种平仓潮一旦发生，大概率会引发全球流动性收紧，并对各类风险资产造成剧烈冲击，多家机构和分析师都已发出相关风险预警，具体逻辑和影响如下：

日元套利交易的核心逻辑是投资者借入低利率日元，投向海外高收益资产赚取利差，其稳定性完全依赖日本长期维持低利率的市场环境。但当前这一基础已彻底动摇，表现在以下两点。一是日债收益率持续飙升，30年期日债收益率突破3.38%的关键红线且仍在上行，40年期日债收益率逼近3.70%。这使得日元融资成本大幅上升，此前借入日元的投资者还款压力骤增，据估算日债收益率每增加100个基点，日本政府年度融资负担就增加超2.8万亿日元，投资者的套利成本也随之同步攀升。

二是市场对日元汇率走势的不确定性加剧，威灵顿资管预计未来六个月日元可能上涨4%-8%。日元若走强，投资者兑换日元归还借款时会产生额外成本，进一步压缩套利利润，甚至让杠杆较高的套利头寸陷入亏损，迫使投资者主动或被动平仓。此前2024年8月、去年7月，就曾因日本央行加息等因素引发日元套利交易平仓，分别导致全球资本市场巨震和标普500指数累计下跌6%，如今的市场环境比当时更具动荡性。

目前日元套利交易规模庞大，市场估计相关规模约达20万亿美元，如此巨量的交易集中平仓，会引发全球流动性的连锁收缩。一方面，套利交易平仓时，全球投资者需集中抛售海外资产，并用所得资金兑换日元归还借款，这会导致短期内全球金融市场的资金快速回流日本。例如美国国债、欧洲信用债等资产会因集中抛售而面临买方短缺，市场成交活跃度下降，买卖价差扩大，进而推高全球融资成本。另一方面，套利交易多依赖高杠杆操作，平仓过程中会触发杠杆清算循环——部分头寸因亏损触及止损线被迫平仓，推动日元进一步升值，又会引发更多套利头寸清算，最终导致市场流动性枯竭。今年5月日本长期日债抛售潮就曾快速蔓延至全球市场，足以看出日本债市波动引发的流动性冲击具有显著的跨境传染效应。

日元套利交易平仓引发的资金撤离，会对全球风险资产形成全面冲击，且不同资产类别均有明确的风险传导路径。

首先来看美股及科技股。法国兴业银行策略师指出，日本量化宽松政策曾是支撑美股泡沫估值的关键因素，而套利交易平仓会导致支撑力消失。历史数据也显示，日元套利交易平仓与标普500指数下跌存在0.55的相关性，去年日本央行意外加息后标普500指数曾累计下跌6%，此次若平仓规模扩大，科技股等依赖流动性支撑的板块将遭受重创。

其次是新兴市场资产。新兴市场货币和债券对套利资金的流出尤为敏感。相关性研究显示，日元套利交易平仓后，新兴市场货币会在30天内下跌1%-3%，依赖外资的新兴市场债券也会同步下跌。对于部分高外债的新兴市场国家而言，资金撤离还可能引发本币大幅贬值，甚至诱发债务违约风险。

最后是加密货币及高风险另类资产。这类资产本身缺乏基本面支撑，对流动性变化极为敏感。2015年、2018年和2022年全球流动性紧缩期间，比特币均出现大幅下跌。此次若套利交易平仓引发流动性收紧，加密货币市场将率先作出反应，价格大概率出现剧烈波动。

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不过也需注意，若日本政府和央行及时采取强力干预措施，比如大规模增持长期国债抑制收益率上涨、直接入市干预外汇市场稳定日元汇率，或能延缓套利交易平仓的节奏，降低冲击的烈度。但从当前日本政府依赖发债推进财政刺激、日本央行持续缩减购债规模的态势来看，政策干预的空间和效果有限，日元套利交易平仓引发的全球金融市场风险仍需高度警惕。

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