商业情绪调查通常都要关注当下的情况，《瑞士在华商业调查2024》也不例外。在今年的调查中，受访者的回答反映了一系列可比问题的年度情况。这正是此类研究引人入胜之所在。同时，在投资一国或与该国展开贸易时，往往需要着重考虑相关的中长期前景。本文正是分析了中国的长期前景。

本文提出，从“多重危机”挑战出发并非是理解中国最好的方式，相比之下，“多重转型”是一个更好的分析视角。更具体地说，中国正在经历并推动着五个深刻、同步的转型，这些转型无一例外均意味着改革、政策推新以及精英商业模式的转变。在未来十年内，这个复杂、多层次的转型过程将影响中国的可持续价值创造和增长前景、中国作为投资目的地的吸引力，以及中国企业作为战略贸易伙伴的地位。

一、中国的多重转型

本文提及的五个转型可谓广为人知，尤其对于在华的外国商人而言，因为它们能够在不同程度上对收入增长、利润前景和运营变量产生影响。本文将在不同部分对此进行阐述。

（1）从投资驱动到消费驱动

从投资驱动到消费驱动是最为关键的转型，因为传统的投资和出口驱动的增长已经达到了极限——这在当前中国经济的产能过剩中显而易见。尽管强劲的供给侧与竞争激烈、合理定价、抑制通胀等美好追求相关联，但中国最大的经济扩展潜力在于消费方面。然而，目前消费的GDP占比依然相对较低，不到55%（见图 1，中国的消费占比低于瑞士、德国和美国）。

图 1 最终消费支出占GDP比重（%）：中国、美国、瑞士、德国

数据来源：世界银行国家账户数据和经合组织国家账户数据文件（2024a）

国外有专家强调，“中国的长期消费增长”没有一个“快速的解决方案”。更有甚者如迈克尔•佩蒂斯在2023年曾直言道：“除非北京能够设法让消费增长激增，否则中国在经济再平衡过程中将难以实现高于2%的增长速度。而消费增长激增虽然可能，但可能性极低。”

这类观点的基本假定是，中国从投资驱动向消费驱动的转型几乎是不可能的，因为现有的精英商业模式（例如通过土地销售为地方政府支出融资的“土地财政”）会抵制这种转型，而且无法自行脱离现有范式进行转型。历史上，大国往往需要遭受外部的重大冲击才能够实现这种转型。对于中国来说，其面临的问题在于未来究竟以多大的力度去实施旨在增加需求的政策（例如加强卫生和社会保障系统）。

正如中国共产党二十届三中全会《决定》中明确指出的，中国计划改善基本公共服务体系。具体而言，这项包容性改革的具体措施包括改善收入分配、加强社会保障体系，同时扩大医疗卫生系统的覆盖面。如果这项改革能够成功实施，再加上其他政策协同，那么消费占GDP的比重在本世纪末能够达到60%。

（2）从西方到全球

中国的经济增长最初依赖于对西方国家的出口，这些出口贯穿了供应链的始终（从研发端到产品的目的地）。如今，中国已经不断取得进步，建立了面向世界各地的全球网络——中国正在努力将自己打造为货物贸易的枢纽。中国在秘鲁建设昌凯港的逻辑，既是为了加强自身与秘鲁的贸易，也是为了让秘鲁向日本出口更多商品（引自与Sam Shi的对话）。

有趣的是，可以将中国的这种转型趋势概念化为中国在出口资本的同时利用其他国家的劳动力（从而发挥其贸易顺差的作用），这与西方通过移民引入劳动力的方式形成对比。地缘政治推动了中国的部分对外直接投资流向了越南、墨西哥和新加坡，这在强化中国当前地位的同时，也将在长期内显著促进中国的经济增长。随着其他经济体的不断发展，中国的多元化投资组合将不断“升值”，从而促进国家财富的积累。

（3）走向低碳经济的能源转型

与世界其他地区一样，低碳经济也是中国的战略重点。中国在电池、电动汽车和太阳能电池板领域的领先地位证明了。在这场转型中，中国“自上而下”与“自下而上”相平衡的政策模式，以及“政府支持、规模经济和持续创新”的生态系统确实能够带来增长。

然而，做好环境保护与经济增长的平衡绝非易事：如果去碳化进程过快则可能会妨碍经济增长，例如去碳化可能会导致电力短缺。无论如何，能源转型对每个国家来说都会是一项成本高昂的任务，具体的耗资则取决于它们对这项任务的重视程度。显然，中国对此非常认真。

（4）从“制造”到“创造”

《哈佛商业评论》曾在2014年发布三位哈佛商学院教授的文章，名为“为什么中国不能创新”。如今，中国已经完成了从“中国制造”向“中国创造”的转型；现在，抛弃“复制-粘贴范式”是中国的一个显著成就。有意思的是，就在2021《哈佛商业评论》又发布了一篇名为“中国的新创新优势”的文章。

《哈佛商业评论》分别于2014年和2021年发表的关于中国创新的文章

在许多领域，中国现在是全球竞争环境中最具创新性的参与者之一。但这并非没有代价：创新也可能导致资源的错误配置。对未来过度投资（或者说过度创新）并承受相关风险，意味着经济体在消耗资本的同时，还忽略了那些在适当投资下就能够带来经济增长的高生产率制造业和服务业。中国能否做好平衡，合理对投入创新的资源进行分配呢？这是一个问题。

（5）从产品到服务

中国多元转型的最后一个组成部分是服务业，中国服务业在GDP中的占比远低于发达经济体（见图 2），包括了许多低附加值的细分行业，例如餐馆和小商贩。此外，本土的在线平台，如阿里巴巴、拼多多和字节跳动，已经经历了高度的优化并处在高效的运营状态下。另一方面，中国目前缺乏高端的金融服务、具有竞争力的体育联赛，以及世界级的咨询公司。这表明，通过开放市场并提供合适的激励措施，服务业仍有许多“低垂的果实”可以摘取，为经济增长提供动力。

图 2服务业增加值占GDP比重（%）：中国、美国、瑞士、德国

来源：世界银行国家账户数据和经合组织国家账户数据文件（2024b）

二、中国的挑战

国家在实现多重转型以充分发挥其增长潜力的过程中，可能需要经历“九九八十一难”。其中一些困难会阻碍某一特定的转型进程，另一些则可能会导致整个转型的失败，甚至将国家困住。中国面临的这些挑战可以被概念化为十个问题，我们将分析它们对经济转型的影响。

（1）泡沫

泡沫是“动物精神”和乐观情绪的体现，其本身并不一定是坏事，但必须得到控制。否则，泡沫的过度膨胀会扭曲经济资源的分配，从而造成破坏。房地产就是一个泡沫，它在推动中国达到中等收入水平和显著提高生活水平方面起到了至关重要的作用。然而，这一泡沫在合适的时机没有得到遏制（人们可能会联想到20世纪80年代的日本或2005年左右的美国的类似疏忽）。

现在，迫在眉睫的是，在捅破这一泡沫的同时，避免新的泡沫形成。产能过剩表明现有的精英商业模式拥有过多的资源、金融渠道和体制特权，导致投资预期超前于实际需求。房地产行业是最大的此类累赘，并且鉴于其规模（占GDP的20%以上），房地产业可能需要五年左右的时间才能恢复供需平衡。

IMF的研究表明，“与疫情前的水平相比，新房开工量下降了60%以上，这种历史性的快速下降只有在过去三十年各国所经历的最大规模的房地产行业萧条中才有出现”，但另一方面，房价仅出现小幅下降，这部分原因是一些城市试图通过对挂牌房屋设置指导价来控制房价下跌。随着房地产泡沫逐渐消退，商业信心将受到抑制，经济增长速度将低于预期（每年大约会相对减少1%的增长率）。

幸运的是，不同于日本，中国从未陷入金融市场的泡沫。此外，中国面临的泡沫问题属于，市场经济体系下都会普遍存在的经典的资本主义产能过剩问题，解决这些问题有利于市场转向生产力水平更高的商业模式。

（2）缺乏高端的金融服务

中国的精英金融商业模式远远落后于制造业。中国庞大的储蓄没有流向股市，中小企业也很难获得融资。风险资本现在主要由国有实体主导。如果没有金融自由化和外部的专业知识，这将继续成为中国经济的软肋。

另一方面，金融的开放可能会使中国暴露于外部冲击之中。稳定性（避免泡沫）和价值创造（有效的资本分配）之间的这种两难权衡，在这十年内恐怕将无法得到解决。中国正在推动资本市场改革，重点是简化制度基础。这包括加强上交所的科创板（以纳斯达克为样板），为中国的技术驱动企业提供支持，同时承诺支持上海建设服务于国内和国际金融需求的金融中心。

（3）风险定价

中国历来倾向于避免企业倒闭。尽管一些公司出现了倒闭，但破产潮尚未真正开启，经济中的风险定价正在逐步改善。

《经济学人》2023年曾提出了“中国经济低迷，为什么没有几家企业倒闭？”这样的疑问，指出“政府不愿公司走向破产的主观倾向是抑制增长的另一个因素”，强调中国政府实际上有更多的工作需要去做。政府改变这种倾向的弊端使私营部门的融资将变得更加困难，并且隐含于国家担保中的道德风险必须逐步消除。

风险定价和风险相关信息的生成是中国面临的重要结构性挑战。总而言之，中国的风险管理路径应当是为企业创造调整和转型的条件（正如我们在房地产和制造业中所看到的），而非简单地让企业倒闭。

（4）去杠杆

新加坡通过大量政府债务（约占GDP的150%，高于瑞士的17%和美国的110%，World Bank 2024c）实现持续增长。虽然债务本身并不是问题，但某些行业应缩小其规模并减轻相应的债务负担。不过，资本依然需要被有选择性地分配到能够创造价值的企业中，从而支持经济的增长。

原则上，这些企业可以是中国的民营企业或国有企业，但要优先考虑前者，因为它们不涉及价值转移。尽管中国的债务市场仍然与外部资本市场波动有所隔离，但是除非金融部门进一步开放，否则海外资本及其相关的专业知识将无法有效助力中国的增长。

（5）国有企业

中国的国有企业（头部的资产回报率为1.5%，民营同行为3.9%）创造的价值可能少于美国（6.7%）、德国（2.6%）和瑞士（6.3%）企业。不过，在这个变化莫测的世界，国有企业提供了某种必要的稳定性。将国家资源分配到国有企业可能比分配到政府支出中更有效率。但是，国有企业创造出来的价值是否令人满意呢？难说。

根据党的二十届三中全会《决定》，杨瑞龙指出了这一困境的解决方案。他认为中国打算做大做强国有资本和企业；但同时，并不打算让国企在每个行业都处于“主导地位”，而要求国企“集中”于战略性行业，这也意味着它们应该退出其他领域，为民营企业让路。张军教授进一步指出，国企的问题不在于所有权或管理问题——这是可以通过高质量的高管和人力资源解决的——而在于权力：“促进民营经济发展，关键在于约束滥用权力”。

在精英质量指数（EQx）中，有一个子指数是“权力”，很少有国家如中国这样在“经济权力”指数的三大支柱上分布得如此不均：某些公司能够在行业中占据极高的主导地位（这一分项上中国在151个国家中排第104位），在行业联盟和垄断程度方面它们也具有一定的优势（排名第67位），尤其是大国企。幸运的是，中国在熊彼特式的创造性破坏方面表现出色，在151个国家中排名第10位。如果能够限制某些精英商业模式的权力，中国的创业精神将会进一步增强。

图 3 中国在经济权力指数领域及其三大支柱的排名（样本中含151个国家）

来源：Casas-Klett & Cozzi, 2024, 第73页, https://papers.ssrn.com/sol 3/papers.cfm?abstract_id=4779686>

（6）不平等

中等收入陷阱是众所周知的经济现象。要成为发达经济体，需要通过制度认可的方式获取特权或资源，形成价值创造的引擎。这样的精英商业模式意味着不平等，但在成为发达经济体之前，一国难以在消灭不平等的情况下实现增长。然而，不平等本身并不会导致增长，关键是要确保资源流向能够创造价值和增长的群体。

（7）人口下降

这个问题影响的是消费，而非环境或生产力。例如，韩国人口已经停滞了几十年，但工业产出大幅增长。许多中国人会提早退休（女性55-58岁、男性63岁），这也正常，因为他们那时对价值创造的贡献较低。因此，即便人口下降，生产性劳动力的增加将带来某种形式的人口红利。不过，需求总量的下降幅度也是一个重要的问题。

图 4 中国在精英质量指数及4个指标中的排名（样本中含151个国家）

来源：Casas-Klett & Cozzi，2024，第73页, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cf m?abstract_id=4779686

（8）“动物精神”

反映个人承担风险或财务决策意愿的情绪指标，近年来这一指标停滞不前，甚至出现了缓慢且稳定的下降，这在股票市场或“现在中国年轻人追求的是工作稳定和安全”的事实中可以看出来。虽然过度的乐观情绪会引发泡沫，但缺乏风险偏好则会让一切都减缓下来。这个世界上没有能够凭空产生信心的魔法。

中国人曾经是冒险者，但如今抵押贷款或孩子的教育负担，让很多中青年人不堪重负，企业则面临更严格的监管和激烈的竞争压力。如何让中国重新成为一个充满大胆自信创业者、消费者的国家，这是一个问题，并且这个问题没有简单的答案：任何解决方案都不得不处在个体利益、心理和文化多重因素的动态交汇点上。

党的二十届三中全会《决定》明确指出，国家将保护产权，并且所有所有制形式都将受到相同的约束。此外，《决定》还强调了应通过正确的法律程序解决经济纠纷。更重要的是，市场的进入和退出门槛被降低，将“完善市场准入制度，优化新业态新领域市场准入环境”，同时，“健全企业破产机制，探索建立个人破产制度，推进企业注销配套改革，完善企业退出制度”。众所周知，企业退出越容易，进入市场的就会越多。

（9）外部的创造力

与疫情前相比，2023年的上海，很多外国人已经离开，并且其中可能包括了80%的富有创造力的外国人——创业者、建筑师和艺术家。剩下的主要是那些受访调查的管理人员和高管。他们虽然致力于商业，但对中国和他们母国的经济都做出了巨大了贡献。城市的氛围会因具有创造力的全球人才而得到丰富，就像人们在新加坡、伦敦或纽约见到的那样。

所幸，今年以来，情况似乎有所恢复。中国确实拥有巨大的创意储备，创意人才们正在展示自我、闪耀光芒，因此中国各行业的创意附加值正迅速增长，从时尚、食品到汽车和电子显示器。然而，如果全球的创意元素无法联结起来，那么对双方都会是损失。毕竟，美学价值可以通过网络效应得到提升，对“美”的需求也有助于激发经济活动中的“动物精神”。

（10）人工智能的冲击

目前还没有人知道人工智能将会带来怎样的颠覆性影响。如果美国大型科技公司的裁员现象在其他地方重现，全球经济可能会被彻底重塑，许多白领岗位将消失。在这样的环境下，稳定比增长前景更为重要。

一方面，AI可能只带来边际的生产率提升；另一方面，当AI的边际成本趋近于零时，它有可能创造大量新的价值，从而推动经济发展。面对人工智能革命，稳定与增长的两难问题，仍然是中国和全球在这一历史时刻所面临的最大挑战。

三、成功的转型与新的可持续周期

在多重转型与上述10个挑战共存的情况下，只关注短期风险是一个危险的行为。乐观来看，经济在未来能够出现消费增长6到7%、投资增长0到1%、整体增长达到4%的美好情景。

但是，过于乐观并非好事，从疫情的经验来看，即便是财政支出也需要被谨慎对待。在许多西方国家，疫情期间的财政扩张引发了贫富差距扩大与通货膨胀。传统的货币与财政手段在缓解危机、促进转型方面可能会事与愿违、让问题更加严重，政策效果也往往难以持久。

中国将采取审慎的态度并以全局视角应对挑战。例如，西方专家建议的农村集体所有制土地自由化的土地改革方案一方面能够“让农民获得土地中的大量财富，让他们能够按市场价值出租或出售他们的土地，从而为他们提供额外的可支配收入”；但另一方面，此类政策在刺激需求的同时，也可能会导致土地集中于地方精英手中，并引发类似于其他新兴市场中存在的贫困和贫民窟现象。

换言之，短期解决方案需要与长期影响相权衡。中国的政治制度以长期规划著称，并且有着不被短期利益所迷惑的传统。

在应对多重转型的过程中，直到新政策和措施明显见效之前，中国经济相对而言可能会连续几年保持平稳的状态。这并不是一个充满起伏的“W”型的经济模式，而是“L”型的，伴随着稳定且微弱增长、市场疲弱和低通胀的经济模式。

经历了前所未有的40年高速增长，这样的经济模式并不令人意外，这实际上也是一个相当好的结果。

然而，“L”型经济模式的危险在于其缺乏变化，导致政策制定者可能在平静的停滞中迷失，难以分辨哪些杠杆和政策才是有效的。目前，政策主旋律是充分利用市场机制的优势，同时逐步淘汰低效益部门和低生产力企业，依据行业和精英商业模式逐步进行改革。

如果改革足够大胆且具有结构性，那么我们将看到这样的景象：市场上的信息更加丰富（例如关于风险的信息）、自由化程度提高、资本配置改善、监管放松，甚至可能在多重转型的后期对外国企业展开魅力攻势（charm offensive），并在最终可能看到长期的4%和5%的增长。

这里有个关键问题是西方国家普遍依赖的货币调整政策会被抛弃。关于财政政策，尽管高债务和高税收有负面影响，但中国的中央集权制度能够带来更多的回旋余地。

在未来五年内，我们认为中国的消费将会增加，供应链会更加复杂，经济发展会更加绿色和可持续，国际化程度会提高，技术也会更加先进，并且会进一步向西方开放贸易和投资，甚至开放金融资本和文化。我们的调查表明，这也是许多瑞士公司虽未言明但实际持有的看法。