朱民

IMF全球副总裁，复旦大学杰出校友，荣誉校董，复旦发展研究院院董，复旦大学经济学院国际咨询委员会主席；约翰斯·霍普金斯大学经济学博士

近日，全球股市再掀暴跌潮——欧股跌至15个月低点，各大股指跌幅皆逾3%；美股方面，道指一度暴跌近500点，标普500指数跌幅超过3%，随后反弹。其实，从去年8月以来，类似的全球巨震便层出不穷，且一波更胜一波。其特点在于震度愈来愈大，且持续时间也越来越短促。这背后的原因究竟是什么？每次都将全球市场暴跌归咎于中国经济放缓或人民币贬值真的合理吗？在2016年冬季达沃斯论坛期间，IMF副总裁、复旦发展研究院院董朱民表示，空前的全球联动性（global linter-ConnectiVity）和溢出效应（spillovereffect）是导致全球市场屡屡巨震的根本原因。

▼全球市场联动性加剧波动幅度

当前，任何一个区域性的波动都会迅速溢出至全球。从新兴市场到发达经济体的大类资产来看，危机前的市场联动性（co-movement）大约20%，危机期间为80%，当前约为50%~60%，然而每当市场波动时，联动性就会重回80%，这就为应对危机带来了巨大的难度。如果市场每次出现恐慌时都向同一方向运作，波动就将无限扩大。

在过去12个月，我们看到市场的波动幅度和频率都创下了历史纪录。例如美股市场，其几度跌超100日均线之下4个标准差。有史以来，这种情况是非常罕见的，债券市场也出现类似现象。更值得注意的是，每当市场同向运动，即集体恐慌性抛售（panic-selling），市场流动性就会加速枯竭。

面对这一特殊的金融市场现象，从宏观层面而言，上层必须以非常快的速度应对市场波动；对公共部门而言，一定要深谙市场当前出现的是巨大而短促的波动，但不是崩溃（meltdown），因此一定要备足充分的缓冲空间（buffer）。

地缘政治风险可能是2016年最主要的风险，因为其带来的不确定性和风险更大，也更难理解。要知道，市场想来最为害怕的便是不确定性。当前，虽然全球经济放缓，但我们还有3.4%的增速（根据IMF最新的全球经济展望预测）；我们看到市场出现巨幅波动，但这并不是崩溃（meltdown）；但地缘政治风险的潜在影响却难以估算。

▼关注油价暴跌的结构性影响

除了全球市场的高度联动性，油价暴跌对于欧美股市的打击不容小觑。看油价并不能仅停留于其表面的价格变化，而应关注其背后的深层影响。油价造成的打击是财富再分配，即从原油出口国转移到原油进口国。然而，为何油价下跌似乎也没有明显推动整体消费？这是因为油价造成的问题是结构性的。10~15年前，出口国的消费弹性（consumer elasticity）很低，它们把3/4的出口利润都用于海外投资，而非消费；对进口国而言，当时油价降低对其而言就是意外之财（windfall），可用于额外的消费。然而，现在的情况已经今非昔比。原油出口国90%的利润都会用来消费，消费弹性显著攀升；但是在发达国家，其消费弹性更低，在油价暴跌后，美国的存款率反而上升，而非下降。这是因为2008年金融危机后，发达国家纷纷着手修复资产负债表，外加未来的市场不确定性大幅攀升，这也导致观望情绪攀升、消费意愿下降。