2019年4月3日晚，第73期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行。本次时事报告的主题是“股权融资中的对赌协议”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队的成员宋贺。本文根据报告内容、现场讨论和公开材料从政策回顾、对赌协议产生的原因、对赌协议的类型及案例以及对赌协议的正面和负面影响几个方面进行了梳理，试图分析股权融资中对赌协议的重要性。

一、政策回顾

2019年3月1日，上交所根据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》等相关法律、行政法规、部门规章、规范性文件，制定了《上海证券交易所科创板股票上市规则》。

3月3日，上交所按照“急用先行”原则，就科创企业发行条件和上市条件相关事项制定了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》。

3月22日，上交所披露了首批申请科创板上市的9家企业名单。

3月24日，上交所发布公告，为明确市场预期，提高科创板股票发行上市审核透明度，中国证监会按照设立科创板并试点注册制改革方向，完善相关审核标准，并指导上海证券交易所形成《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，在科创板先行使用。

3月25日，中国证监会发行监管部发布《首发业务若干问题解答》，本次公布的问题解答共50条，定位于相关法律法规规则准则在首发审核业务中的具体理解、适用和专业指引，主要涉及首发申请人具有共性的法律问题与财务会计问题，各首发申请人和相关中介机构可对照适用。

在《首发业务若干问题解答》的问题5中，就对对赌协议进行了详细的说明：“——问题5部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？——答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”

二、对赌协议产生的原因

对赌协议，英文为Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，又称“估值调整机制”，是投资方（VC、PE）与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。

约定条件的出现意味着权利的可执行，因此，对赌和期权具备一定的相似性，金融界多将对赌协议视为期权的一种。

表1 对赌协议与期权比较

来源：作者根据公开资料整理

那为什么会产生对赌协议？

图1 对赌协议产生的原因

来源：作者根据公开资料整理

对赌协议的内容可以概括为表2所示。

表2 对赌协议的主要内容

来源：知乎，股权投资研究员

三、对赌协议的类型及相关案例

1、股权调整型对赌协议

股权调整型是指投融双方在依据结果实施对赌条款时，以低价或无偿转让一定数量的股权给对方。

表3 股权调整型对赌协议案例

来源：作者根据公开资料整理

2、股权回购型对赌协议

对赌协议中约定如果无法实现业绩指标时，融资方承诺以约定价格回购投资方的股份。

表4 股权回购型对赌协议案例

来源：作者根据公开资料整理

3、现金补偿型对赌协议

对赌协议中约定若融资方无法达成约定目标时，融资方承诺给予投资方一定的现金补偿。

表5 现金补偿型对赌协议案例

来源：作者根据公开资料整理

4、股权稀释型对赌协议

对赌协议中约定若融资方无法达成约定目标时，融资方将同意投资方以低廉的价格再向企业增资一部分股票。

表6 股权稀释型对赌协议案例

来源：作者根据公开资料整理

5、控股转移型对赌协议

对赌协议中约定若融资方无法达成约定目标时，融资方将同意投资方以低廉的价格受让原股东的股票，以使股权投资方获得其对目标企业的控股权。

表7 控股转移型对赌协议案例

来源：作者根据公开资料整理

四、对赌协议的影响

表8展示了对赌协议最后赢赌的概率及行业分布。 

表8 对赌协议赢赌概率

资料来源：Wabei research

从上表可以看出，对赌协议最后赢赌的概率并不高，那么为什么大多数对赌协议会输？

从企业角度来说，企业倾向于夸大自身的估值，从而以最小的股权代价获取尽可能多的融资。

从投资机构角度，签署对赌协议的目的就是为了使保全投资者资本，协议常常有利于投资方。

对赌协议的目标要求一般比较高，当前的宏观经济大环境下实现难度很高。

不可否认，对赌协议具有很多正面作用：

对于创业企业来说，在银行借款和上市融资受限的情况下，VC和PE的股权融资是企业获得资金的一条非常重要的渠道。

VC、PE属于高风险投资，对赌协议有助于降低投资结构面临的信息不对称带来的风险。

对赌协议可以对公司的管理层和控股股东产生一定的激励作用，好的对赌协议可以实现双赢的结果。

但是，对赌协议也具有一些风险：

财务风险。对赌协议的目标设定往往过高，在企业未能实现预期目标时，对赌协议的执行会进一步恶化企业的经营，从而把企业推向困境，有可能导致双输的局面。

控制权风险。对赌协议的执行可能导致企业控股权的转移，导致企业股权结构的重大变化。

战略风险。对赌协议常常要求企业在较短时期内达到很高的目标，这常常迫使企业放弃长期战略而更加偏向短期投资策略。

总结

 “对赌协议”，其实是一种投融资手段，来解决企业估值中信息不对称的问题。“对赌协议”并不是借贷关系，而是有限合伙人投资关系的延伸，投资方本身亦承担了亏损的风险。但更多情况下，他们凭借金主的议价筹码，在谈判过程中具有不对等的地位，设置了很多苛刻的条款，故将商业风险转化成了法律风险，转移到了融资方身上。只有当对赌协议双方的目标具有一致性，即达到既定的业绩目标，投资方获得投资利益，融资方获得对赌奖励，且企业也因此受益，这是双赢的局面，是协议双方期望达到的目标。

参考资料：

1、崔学汉，今年新三板198家公司签对赌协议 前年七成企业败走麦城，挖贝网，http://stock.eastmoney.com/news/1614,20170925780339841.html

2、股权投资研究员，干货！对赌条款如何设计？，知乎专栏，https://zhuanlan.zhihu.com/p/43188190?utm_source=wechat_session&utm_medium=social&utm_oi=986641924677271552

3、涂光泽，“天上掉馅饼?对赌协议到底是个啥?”，不良资产研究院(ID:NPAgroup)，http://sh.qihoo.com/pc/9ad0ed7319dcbb7c9?cota=4&tj_url=so_rec&refer_scene=so_1&sign=360_e39369d1