中国债务问题到底有多严重，是“高枕无忧”还是“岌岌可危”？靠老百姓的住房需求，能去掉眼前的房地产库存么？“资产荒”背后的深层次原因到底是什么？绿色债券市场健康发展的关键点在哪？沈建光、林采宜、李迅雷、马骏等专家为您解读。

沈建光|瑞穗证券首席经济学家，复旦大学经济学院客座教授

关于中国债务风险是否可控，这一争辩已持续数年。一直以来，悲观者认为，中国高杠杆率过高已不可持续，是危机的前兆，如几年前便有观点提出中国将迎来“明斯基时刻”，近一段时间又有国际评级机构陆续下调中国主权债务评级，对冲基金加大做空中国等例证；而持相反观点的人认为，中国债务虽然有一定风险，但主要是企业杠杆率过高，属于结构性问题，且中国的独特性使得国际标准并不完全适用，中国债务风险整体可控。

通过对部分观点进行总结与分析，在沈建光看来，当前中国总体而言，仍是具有防范债务危机爆发的有利条件的，具体体现在如下几点：

第一，中国经济增长潜力仍然巨大，服务业与消费是中国经济的新增长点。可以看到，当前面临债务危机的主要是国有企业以及传统产业，但中国已经出现转型迹象。去年服务业占GDP比重达到50.5%，首次过半，消费对GDP贡献率更高达66.4%。在此背景下，如果未来中国新供给改革持续推进，特别是国有企业改革深入，中国经济转型将有助于支持经济增长，并在增长中缓解债务矛盾。

第二，中国杠杆率较高局面与特定背景因素有关，可以通过加速改革缓解。周小川行长在发展高层论坛上列举了中国债务率较高的历史性原因，如中国国民的储蓄率高，股本市场发育比较晚以及民间的财富比较少等独特因素。同时，不难发现，当前中国债务问题主要集中在企业债务与地方政府债务。针对企业债务过高，通过债转股、发展资本市场等方式有助于缓解，而对于地方政府债务一方面可以通过中央政府债务进行置换以及加快财税改革应对。

第三，中国债务主要以内债为主，并没有大量外债。发展高层论坛上，汇金公司副董事长李剑阁曾对马丁沃尔夫的提问颇为有趣，他提出，为什么海外对于中国债务情况如此担忧，但日本债务数据比中国更高，仅公共债务占GDP比重便高达250%，也未见做空？实际上，在笔者看来，中日债务问题均值得警惕，但未见得出现危机有一个关键的因素在于二者均以国内债务为主，与债务危机爆发的国家，海外债务过多的普遍情况有明显差异。

第四，中国政府有化解危机的成功经验。发展高层论坛上，桥水基金CEO达里奥的这一观点非常独特。他认为，中国本世纪初面临的债务危机严重程度远远高于当下，而且帮助中国度过难关的主要执行者仍在岗位，相信凭借他们处理危机的经验，中国债务危机不会出现。此外，与欧美日等发达经济体不同，中国政府往往能在危机出现之时，迅速动用国家资源，如释放流动性，降低了因流动性不足引发债务风险爆发的可能。

综上，沈建光认为，当前中国债务问题并非危机前兆，中国经济增长潜力，中国处理危机的成功经验都将为避免一次更深层次的债务危机打下基础。但对待当前企业债务增长过快的局面，过度自信的态度并不可取，甚至有可能贻误时机。因此，更为理性的方式是直面问题，增加危机意识，并加大化解债务风险的改革措施，未雨绸缪，将危机化解在摇篮之中。

林采宜 |国泰君安证券首席经济学家，复旦大学经济学院专业学位研究生兼职导师

房地产去库存已然成为2016年的国策，至于去库存的方式，极端的业内人士观点说是“炸掉”，而政府，采取的是各种买房优惠政策，拉动购房需求来去库存。

若着重从消费需求的增长来看，林采宜认为：

人口数量与年龄结构变化是驱动房地产市场发展的长期因素。因此，我们首先从人口增速及其结构变化来看房地产的消费需求。

上个世纪70年代初和80年代中后期的人口高峰带来了1985-2010年劳动力的增长，同时也带来了房地产“刚需”的增加，从商品房住宅的销售统计来看，1986-2015年，商品房销售面积销量一路上涨，年均增速超过25%，总量达到116亿平方米。全国住宅平均价格也由1991年的756元/平米上涨到了2015年的6973元/平米。随着计划生育法的严格执行，1990年后，中国人口增速已经下降到1.5%以下，目前人口增速为0.5%左右。根据联合国教科文组织的测算，中国人口将在2030年达到顶峰14.5亿人，然后逐渐减少。而劳动力人口五年前就已经出现拐点：2010年，15-64岁人口占总人口比例达到74.5%的峰值，随后开始下降，到2015年这个比例下降到72%。

和人口结构变化相对应的，是结婚人数的逐年下降。2015年开始，我国20-39岁年龄的人数出现负增长；结合民政局公布的历年新结婚对数的数据，我们预计全国新结婚对数将从2013年的1350万对，逐年下滑至2020年的800万对，年均增速为-7%，结婚置业是商品房消费需求的主要构成之一。从结婚人数的减少中，可以预期未来5年结婚置业的需求也将逐年下滑。

可见，无论从人口数量的增长速度还是人口结构的变化趋势来看，对住房需求的减少都是可预期的。

此外，未来的“城镇化”进程难以对城市房产形成有效需求。

从日本、美国等发达国家的经验来看，“城镇化”引发的人口转移也是导致城市人口扩张，推动城市房价上涨的动力之一。但是在目前的中国，，一线城市的常住人口增速已经在下降，其中上海已经出现负增长；31个二线城市中也有18个城市增速减缓，其中长春和南宁甚至出现了常住人口的负增长，64个三线城市中33个城市增长减缓。其中5个出现负增长。主要原因来自以下两方面：

首先，从静态看，中国的社会保障体系和农村劳动生产率远远低于西方发达国家，因此中国的城镇化率很难达到西方发达国家的成熟水平（80%以上）。数字显示，18-35岁的农民进城打工，成为“城镇化率”统计数据中的一员，40岁以后回乡，为“城镇化率”贡献负数；目前中国的城镇化率主要是依靠40岁以下的人进城来提高的。从人口统计数据来看，目前农村20岁以下人口占比只有26%，40岁以上不再出来务工的农民（占）45%。所以，未来存在进城可能性的潜在人数总规模在缩小。

其次，从动态看，从目前中国农村的生育率来看，未来的年轻一代补给速度在放慢，导致流入城市的劳动力数量减少，城市化速度会趋缓。“十二五”期间中国农业劳动力将由2.95亿人下降到2.5亿人左右，4500万农业劳动力需要转入非农产业和城镇就业”；“十三五”期间（2016年到2020年），农村剩余劳动力将由结构性短缺变为全面短缺”。因此，从供给方面看，2015年后城镇化率速度将放慢。

第三，放开限购限贷并未有效提升房地产的销售，说明靠消费需求来“去库存”恐怕只是政府的一厢情愿。

2014年，国务院政府工作报告定调“针对不同城市情况分类调控”后，除了北京、上海、广州、深圳和三亚外，全国41个限购城市的房地产限购政策相继取消。但是实际销售数据显示，在房价存在下跌预期时，放开限购并没有带来增量需求。可见，要实现房地产的“去库存”只有靠投机性的资本不断推高房价，而“投机”和“房价泡沫”继续膨胀却不是政府希望看到的结果。

综上所述，从人口增长、流动趋势和结构演变格局来看，要实现消费驱动去库存，15年内，是不现实的（十五年后看二胎政策的实施情况）。而鼓励投机性资金驱动的去库存则要以房价进一步泡沫化和金融风险扩大为代价，这是目前中国经济所无法承受的。

李迅雷 |海通证券首席经济学家,复旦大学经济学院专业学位研究生兼职导师

中国历史上出现过不少“荒”，例如自然灾害带来的“灾荒”，人口大迁徙导致的“逃荒”，电力供给缺口导致的“电荒”，劳动力短缺产生的“民工荒”。2013年6月，央行收紧货币而引发了市场资金紧张——“钱荒”。如今，大量资金找不到合适的投资品——“资产荒”。

对此，李迅雷总结了“资产荒”背后的深层原因：

如果一国经济下行了，那么，理论上利率也会下行。但若是利率下行的幅度大于经济下行的幅度，就可能意味着市场上“闲钱”多了。例如，目前我国一年期存款利率为1.5%，贷款利率为4.35%，信誉高的企业发债成本已降至3%，但GDP增速仍接近7%的水平，就是利率降幅大于经济降幅的情况。
另外一种解读，是经济的增长靠钱堆起来。2015年，我国广义货币M2增速为13.3%，名义GDP增速为6.3%，前者比后者高出七个百分点。或许有人会反驳，M2规模大是因为中国直接融资比重大，与美国没有可比性。那么，我们换个角度来看M2规模到底是虚是实：2015年，中国全社会固定资产投资规模超过56万亿人民币，约比美国同期固定资产投资规模多了5万亿美元，但GDP总额比美国少7万亿美元。

2001-2015年，我国固定资产投资额的年均增速为22%，M2的年均增速为16%，这说明M2并不虚，只是如此庞大的投资规模以及与之相伴的货币规模，所创造出的经济增加值偏少了。这也反映了创造价值的主体——企业的效益不佳，投资回报率偏低。具体数据见下图。

根据国家统计局数据，2015年我国全年规模以上工业企业实现利润6.36万亿元，比上年下降2.3%。分经济类型来看，国有控股企业实现利润1.09万亿元，比上年下降21.9%;集体企业利润508亿元，下降2.7%，股份制企业利润4.30万亿元，下降1.7%；外商及港澳台商投资企业利润1.57万亿元，下降1.5%;私营企业利润2.32万亿元，增长3.7%。

由此可见，2015年我国工业企业呈现增产减效的状况，企业总利润下降，尤其是国企利润降幅非常大，接近了22%。实体经济回报率的下降，贷款不良率的上升和刚性兑付的打破，都增加了资金配置资产的难度。与此同时，政府为了降低企业的融资成本，实现经济稳增长的目标，又在不断降准和降息，无风险利率持续走低。这应该可以说明资产荒的基本原因。

银行目前的信贷投向分布如何呢?由于缺乏数据，无法进行细化分析。不过，由于我国银行多为国有控股，故优先贷给国企或地方平台是合乎逻辑的，因为国企或政府平台有国家信用的隐形担保，出了问题不用承担责任。从财政部网站可见，2015年国有企业负债增加了12.3万亿元，比同年人民币新增贷款总额还多了近6000亿元。

虽然，国企新增的负债中还包括利息支出，融资来源中还包括债券融资，但从数据上看，2015年全国新增社会融资15.41万亿元中，国企的新增负债就超过12万亿元。那么，判断银行信贷的三分之二流向了国企及地方平台应该不为过吧?国企又分为央企和地方国企，央企的负债率为68%，地方国企的负债率为64%，是否可以由此推断，银行贷给央企的钱要比地方国企更多?

所以，资产荒的基本原因是企业效益下降，导致优质资产的供给减少;国家为了经济稳增长，扩大货币规模，进一步加剧了可配置资产供不应求的局面。而资产荒的深层原因是，银行为了规避风险，把大部分的信贷配置到低效企业部门，这就导致了银行资产质量的整体下降。在社会征信体系不健全的情况下，银行及非银金融机构可配置资产的选择余地原本就不大，但对资产配置需求却在不断扩大。

马骏 |中国人民银行首席经济学家，中国金融四十人论坛成员，复旦大学校友

日前，马骏在“绿色债券信用评级与第三方认证国际经验交流研讨会”上表示，绿色债券市场要健康发展，必须避免劣币驱逐良币这一问题。

他表示，“如果不能保证在市场上的绿债是真正绿债，那未来这个信用会丧失，真正的信用企业不会发绿债，融资功能就不能得到保证。”他希望看到对所有的债券都要做绿色化评级。

在马骏看来，关键是要保证企业发行绿色债券募集的资金真正投入到绿色项目中去。他表示，“监管层面也需要发各种各样的公告性指导意见，要求发债企业进行披露，这是要求，但是谁来保证执行，需要第三方机构，需要评级机构给予监督”。

第三方认证机构代表、毕马威华振会计师事务所合伙人何琪则透露，预计未来两三年内在绿色债券募集资金使用和最终管理以及信息披露等方面，相关的准则以及实践模式将趋于标准化和具体化，这有助于提升投资者对绿色债券的信心。而第三方认证工作，作为这个具体化和标准化的重要一环，将有助于提升发行人对投资者承销商和评级机构的公信力，减低发行人声誉风险，期盼第三方认真为绿色债券市场发展起到保驾护航的作用。

我国目前的绿色债券发行实践中，绿色债券第三方认证机制尚未真正建立，绿色信用评级也尚在探索中，绿色投资者群体尚处于培育期。

马骏认为“如果绿债评级和第三方认证搞得好的话，有助于真正绿色企业降低成本，假设能够把不同级别的绿色量化出来，有深绿的、浅绿的、黄色的、黑色的，某种意义上可以成为债券定价的依据。”

（本期观点由学生记者戴莉整理）