图表1：核心经济指标对比表

资料来源：CNBC、21经济网分析、澎湃新闻、Morningstar等，自行整理

1.2 2025–2026年类滞胀

1.2.1 通货膨胀

图表2：1970-80年代美国陷入高通胀危机，CP1通胀率上行速度与水平与当前类似

资料来源：Wind.平安证券研究所

2025年以来，美国通胀呈现粘性高位的新型特征。2026年2月美国年度通胀率维持在2.4%，核心通胀率稳定在2.5%，接近自2021年以来的最低水平，但仍高于美联储2%的政策目标。

消费者短期通胀预期中值大幅上升至6.6%，显著偏离实际CPI数据，折射出关税政策对物价预期的深层干扰。

图表3：2月美国CPI同比增长2.4%，持平前值，环比03%，小幅升温

资料来源：CEIC，申万宏源研究

1.2.2 经济增长

美国2025 Q1 GDP环比折年率下降0.3%，这是美国经济自2022年以来首次出现萎缩，标志着经济减速由预期转为现实

1.2.3就业市场

2025 - 2026年美国失业率约为4.4% - 4.7%，虽较2024年低点有所回升，但劳动力市场尚未出现系统性崩溃。值得关注的是，当前劳动参与率已降至 61.9%（2026年3月），较疫情后恢复高点（2024年约62.5%）明显回落，为疫情恢复以来低位；同期就业人口比率亦降至59.2%，真实就业压力或被官方失业率所低估。

图表4：美国劳动参与率

资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics

1.2.4 供给侧冲击

特朗普政府自2025年初推行的大规模对等关税政策，构成本轮供给侧冲击的核心。关税具有重复征税的特征，其税率水平的上升直接导致产业链碎片化，效率损失显著；全球供应链被迫重构，使生产运转效率系统性降低。

图表5：全球主要国家通胀水平

 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

中金公司指出，70年代大滞胀表面上是中东石油禁运推高油价，但更深层次的结构性因素包括：货币政策过度宽松、通胀预期失控、人口高速增长带来旺盛刚性需求、工会力量强大致使工资刚性上升，以及布雷顿森林体系崩塌导致美元贬值等。

1970年代的两次石油危机对美国经济造成近乎致命的冲击，主因在于当时石油消费支出占美国个人消费总额约8.3%，能源价格的大幅跳升可直接压缩居民实际购买力并全面推高生产成本。

2025年该比例已降至约3.3%，不足1970年代的一半。页岩油革命使美国从原油净进口国转型为全球最大产油国之一，能源自给能力的大幅提升显著降低了外部油价冲击向国内通胀的传导效率。这是当前类滞胀与1970年代大滞胀之间最关键的结构性差异之一，也是当前通胀总体可控、尚未失锚的重要支撑。

图表6：当前美国CPI结构中，能源分项的贡献远不如2021-2022年

资料来源：Wind，粤开证券研究院

1.2.5 货币政策

2025年7月，美联储议息会议维持基准利率于4.25%–4.50%区间不变，这已是连续第五次暂停行动，折射出通胀粘性与衰退压力之间的深层政策博弈。鲍威尔面临的核心困境在于：若为遏制关税驱动的通胀而维持高利率甚至加息，将加剧经济增长放缓和失业上升；若为稳定增长和就业而降息，则可能进一步强化通胀预期，重蹈伯恩斯时代通胀预期脱锚的覆辙。

图表7：美国关键立法/事件

资料来源：里士满联储，方正证券研究所

尼克松总统直接向伯恩斯施压，要求维持宽松货币以确保1972年大选前的经济繁荣，美联储独立性实际上遭受严重侵蚀。最终，通胀的彻底根治有赖于1979年沃尔克接任后实施的冲击疗法——联邦基金利率峰值超过20%，最优贷款利率超过21%，代价是失业率攀升至10.8%，美国陷入1981–1982年严重衰退。

特朗普政府持续试图干预美联储货币政策决策，与当年尼克松向伯恩斯施压的历史逻辑高度相似，美联储的独立性再度面临政治压力的考验。

图表8：1979年以后美国1Y、10Y国债收益率长期维持正实际利率水平

资料来源：CEIC，华金证券研究所

1.3 综合判断

当前美国经济状态在形态上与1970年代大滞胀具有高度的结构性相似——均呈现出供给端冲击、货币政策两难与通胀黏性并存的类滞胀特征；然而在量级上，当前通胀烈度（CPI 3.3%）远低于彼时峰值（14.8%），失业率水平（约4.5%）亦显著低于彼时顶峰（10.8%），经济衰退深度尚未达到1973 - 1975年或1981 - 1982年的萎缩程度。

2.1.1 关税政策与贸易摩擦

2025年美国关税政策构成了自1930年《斯穆特-霍利关税法》以来最大规模的贸易壁垒冲击，有效关税率从2024年底的2.4%飙升至全年均值7.7%，峰值时一度超过22%。这一供给侧冲击同时推高了国内物价并抑制了经济增长——构成类滞胀最直接的触发因素。

关税政策时间线与税率：

2025年2月，以打击芬太尼走私为由，对中国加征10%关税，对加拿大、墨西哥加征25%关税。3月对华芬太尼关税升至20%。4月2日宣布全面对等关税。4月9日宣布对中国以外国家暂停90天高税率，对华税率飙升至145%。5月中美达成90天关税休战，互降至10%。2025全年关税政策在反复调整中震荡前行。

2026年2月20日，美国最高法院裁定总统不可利用IEEPA（国际紧急经济权力法）征收关税，特朗普随后依据Section 122条款征收临时10%全球关税（150天，有效期至7月24日）

图表9：特朗普关税政策力度超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》

资料来源：TaxFoundation，BudgetLab，平安证券研究所

关税对通胀的量化影响：

Yale Budget Lab 估算：所有2025年关税使美国价格水平短期上升2.3%，相当于每户家庭平均损失3,800美元

高盛预计：关税将核心PCE推高约1个百分点，2025年达3.0%–3.5%；摩根大通：关税可推升PCE价格1–1.5个百分点，相当于GDP的1.4%的税负增加

关税对GDP增长的拖累：

高盛：关税拖累GDP增长0.8个百分点，减税仅抵消0.1–0.2个百分点；Yale Budget Lab：长期实际进口下降19%，出口下降18%

2025年Q1实际GDP年化萎缩0.3%，部分因企业前置进口效应；全年GDP增速降至2.1%，较2024年的2.8%显著放缓。

2.1.2 供应链重构压力

关税不仅是一次性价格冲击，更深层的影响在于催化了全球供应链的结构性重构，这一过程产生了永久性的成本上升。

供应链重构呈现的特征：

多元化而非脱钩——中国投入品仍深嵌全球价值链。2025年上半年亚洲仍占美国进口量约50%。对华商品进口价值虽下降近25%，但越南、印度等替代国家缺乏中国的制造基础设施和供应链效率。

效率损失与冗余投资并存。BCG调查显示90%受访企业已回迁部分生产或供应链，其中50%已转移超过20%的制造和供应链支出。

经济冲击与供应链放大效应：

Richmond Fed（2025年1月）研究指出，供应链是冲击在国际间传播的关键环节，约50%的突发事件影响可能源于供应链网络的放大作用。2021-2022年美国约2个百分点的通胀可归因于国际供应链瓶颈，约占总通胀的25%。当前供应链重构虽是主动调整，但长期来看形成的结构性成本同样构成持续的通胀压力来源——麦肯锡将此定义为永久性结构成本。

图表10：美国进口结构对比

资料来源：MDSTransmodal

2.1.3 劳动力市场韧性与服务业通胀粘性

美国劳动力市场呈现表面韧性、内部恶化的矛盾特征：失业率维持在4.3%–4.5%的温和区间，但2025年全年非农就业月均仅增4.9万人——为2003年以来非衰退年份最差表现。

就业放缓的结构性根源在于劳动力供给端的收缩：大规模收紧的移民政策，对美国劳动力市场形成结构性冲击。Brookings研究估计2025年美国净移民为-29.5万至-1万人，为至少半个世纪以来首次转负。旧金山联储研究显示，自2012年起移民是维持美国劳动年龄人口增长的唯一力量；若无移民，劳动年龄人口已在缩减。联邦政府裁员（DOGE及政府关门导致联邦政府就业较峰值下降35.5万人）进一步加剧了就业压力。

图表11：限制移民政策使人口增速下滑

资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部门

服务业通胀粘性稳固，工资—物价螺旋上升

超级核心通胀（核心服务CPI剔除住房）持续维持在4%附近。2026年3月关键服务分项同比涨幅包括：医疗服务4.1%，外出就餐3.9%，个人护理服务4.9%，交通服务4.1%。住房通胀虽缓慢回落但权重极高（CPI权重约1/3），持续拖累通胀回落速度。

名义工资增速维持在3.5%–3.8%区间，高于通胀率但正在减速。实际工资增速从2023–2024年的约3.6%几乎腰斩至2025年的约2.1%，低收入工人降幅更大（3.9%→1.5%）。广泛性工资-价格螺旋风险目前有限，因为私人部门工会化率极低，但在建筑业（工资增速近8%，为全国均值2倍）、医疗等局部行业存在传导风险。工资刚性的持续存在，进一步强化了服务业通胀的黏性，使核心通胀难以快速回落至美联储2%的政策目标。

图表12：2025年美国“工资-物价螺旋”压力将加大

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.1.4 财政赤字与债务扩张

财政不可持续扩张：

2025财年赤字1.8万亿美元（占GDP 5.9%），远高于50年均值3.8%；国债总额突破38万亿美元，公众持有债务占GDP达100%——为1946年以来最高水平。净利息支出首次突破1万亿美元大关，已超过国防开支，成为仅次于社会保障的第二大联邦支出项。联邦债务以每日61.2亿美元的速度增长。

CBO 2025年1月基线预测显示，未来十年累计赤字将达约22.7万亿美元，公众持有债务/GDP将从2025年的100%升至2035年的118%，超过1946年106%的历史峰值。

财政扩张加剧通胀压力：

大规模减税（OBBBA含5.9万亿美元减税成本）在经济未衰退时扩大总需求，推升价格水平

大量国债发行推升长端利率（CBO预测10年期4.1%），对住房抵押贷款和企业融资形成挤出效应。政府实施扩张性财政政策（如增加支出或发行国债）时，导致利率上升或资金竞争，从而减少私人投资和消费的现象，其本质是公共部门活动对私人部门资源配置产生的替代作用。

图表13：截至3月份，净利息支出是联邦政府第二大支出类别

资料来源：Depariment of the Treasury

2.1.5 美联储货币政策两难困境

抗通胀与保增长的经典两难：

在通胀持续高于目标的同时降息，这一操作自1973年以来仅发生过16%的时间，上一次是2007年末金融危机前夕。 当前联邦基金利率为3.50%–3.75%，2025年全年降息75bp（9月、10月、12月各25bp），但2025年1–7月按兵不动长达7个月，2026年1月和3月再次暂停。

政策困境的深度：

2025年4月16日，美联储主席鲍威尔Powell在芝加哥经济俱乐部发出明确警告：关税增幅远超预期…我们可能发现自己处于双重使命目标相互冲突的挑战情景中。没有一条无风险的路径。

FOMC内部分歧日益加大。2025年12月降息决定以9比3通过（3票反对），创近年来反对票之最。2026年3月SEP显示：19名委员中，7位预期2026年不降息，7位预期降一次，5位预期降两次以上。通胀预测持续上调——PCE通胀中位数从2025年12月的2.4%上调至2026年3月的2.7%，核心PCE从2.5%上调至2.7%，反映伊朗战争和油价冲击。

两难困境的压力：

过快降息可能导致通胀预期脱锚——密歇根大学预计1年通胀预期已飙升至4.8%（2026年4月，历史高位区间）

白宫持续施加政治压力（特朗普多次公开要求降息2–2.5个百分点）

大规模财政扩张与货币紧缩形成政策对冲

图表14：明年大概率有两次降息

 资料来源：Wind，国信证券经济研究所

2.1.6 能源断供与价格冲击

美伊冲突导致能源断供

2026年2月28日，美以联合军事打击伊朗，随即引发自二战以来最严重的全球能源供应中断。霍尔木兹海峡封锁后，通过该海峡的全球海运石油日均供应量从约2,000万桶骤降至几乎停滞，国际能源署（IEA）将此次事件定性为全球石油市场有史以来规模最大的供应中断。

2026年3月31日，美国全国平均汽油零售价突破4美元/加仑；2026年3月CPI环比暴涨0.9%（为2022年6月来最大单月涨幅），其中汽油价格单月暴涨21.2%，贡献了当月CPI月涨幅的约3/4。

图表15：油价上涨10%，或推升CPI同比24-28BP

资料来源：高盛、CEIC申万宏源研究

页岩油悖论与概念澄清

（1）净出口国的统计口径存在根本歧义

美国是原油及石油产品合并口径的净出口国；但就原油本身而言，美国仍是净进口国。美国每日仍需从沙特阿拉伯等国进口约27万桶/日原油。美国炼油厂大量建造于页岩革命之前，其设计配方适配的是中质或重质原油（来自中东或加拿大），而非美国页岩井主产的轻质致密油——这一炼厂结构性错配短期内不可能改变。

（2）石油是全球统一定价商品，任何地区中断即引发全球价格跳升

Resources for the Future的报道明确指出：几十年来，美国总统一直明确提出能源‘独立’的目标。但能源独立并不存在，尤其是石油领域。全球油市的现实是：任何地方的供应中断都会引发每个地方的价格冲击，包括美国。即便霍尔木兹海峡中断的原油流向主要是亚洲，美国市场远未被隔离——原油价格是决定汽油和柴油价格最关键的因素，国际油价上涨必然传导至美国消费端。

（3）页岩油产能无法充当实时调节阀

美国现有油井通常已在满产状态运行，增产需要投资钻探新井，而从钻井、压裂到完成投产需要数月乃至数年时间，无法起到弹性供给的即时平抑作用。此外，生产商仅在预期高油价能够持续的前提下才会做出新的投资决策，短期内难以形成有效产量回应。

（4）宏观层面的净收益与微观层面的消费者损失并不一致

Chatham研究所指出，就美国经济整体而言，作为净出口国的美国从更高的全球能源价格中整体轻微获益——但这一利得分配极不均衡：德克萨斯、新墨西哥等产油州因油价上涨受益，而纽约、佛罗里达、伊利诺伊等大型能源消费州的消费者和企业则直接承压。

2.3 全球溢出效应

2.3.1 金融渠道

（1）2025年以来，美元汇率呈现出异于传统规律的逆周期失灵特征。

在往常的风险规避情绪下，美元通常扮演避险资产角色而走强；然而，2025年4月出现了三重下跌现象——美股、美债、美元同步下行，表明当动荡源自美国内部政策（如关税冲击）时，美债已丧失传统避险属性，美元反而随风险资产一同被抛售，其逆周期特性显著弱化。

从数据来看，2025年1月20日至4月25日期间，美元指数累计下跌8.9%，创下自1973年以来美国总统任期前100天的最大跌幅，远超历史平均水平。与此同时，美元在全球外汇储备中的占比已从1999年的71%降至2024年一季度的57.4%，创下近三十年的历史低点。

图表16：历史上美国的“股债汇三杀”

资料来源：彭博，申万宏源研究

（2）美债市场承压与全球利率的联动传导

美元流动性紧张推高美元指数，与美元利率的上升共同抑制跨境资本流动和风险偏好，加剧新兴市场资本外流和货币贬值压力。

美债长端收益率持续高企，客观上推升了全球无风险利率基准，压缩了各国政府的财政空间与货币宽松余地。

图表17：美国经济走弱导致美债利率快速回落

资料来源：彭博，申万宏源研究

（3）全球股市估值重构与跨境资本流动再配置

美国股市因经济收缩+通胀高企的组合导致企业盈利下滑，历史上此类场景往往伴随资产价格剧烈调整，这是当前市场深层焦虑的来源。高盛等主要机构已相继下调标普500年终目标位，VIX指数的持续抬升则向全球权益市场输出了波动性溢价

跨境资本流动层面出现了值得关注的再配置信号。A股科技板块市盈率约为美股的三分之一，加之中国政策对AI与新能源的倾斜，可能吸引长期资金流入，由此形成东升西降的再平衡格局，成为美股资金外流的长期压力之一。

2.3.2 贸易渠道

（1）需求收缩：

关税成本在很大程度上转嫁至消费端，导致居民消费成本提高，私人消费增速可能快速回落。

据相关机构分析，美国普通家庭因关税政策每年平均新增约1,350至3,900美元的额外支出。这一需求端的冲击，通过美国进口规模的萎缩，直接压缩全球贸易伙伴的出口收入，进而抑制其国内就业与投资。

（2）贸易转移效应：

政策冲击并非均匀分布于所有贸易伙伴。2025年以来，柬埔寨、印尼、马来西亚、韩国、越南、墨西哥等经济体在美方压力下先后加强了对转口贸易的限制，部分国家甚至被迫向美国开放更大市场以换取关税豁免，全球贸易秩序呈现出明显的碎片化趋势。

从WTO的最新评估来看，2025年全球关税水平明显上升，主要由美国措施推动，制造业受到最为明显的冲击；频繁的政策转向加剧不确定性，抑制投资并扰乱供应链，经济规模较小、产业结构单一的国家最易受到成本上升和贸易波动的双重冲击。

图表18：近期，经济贸易不确定性快速上升

资料来源：彭博，申万宏源研究

2.3.3 新兴市场溢出效应

新兴市场是本轮美国类滞胀全球溢出效应的主要承压方，承受着金融渠道与贸易渠道的双重冲击。

货币贬值压力：美元利率持续高位叠加全球风险偏好收缩，使新兴市场货币面临贬值压力。

债务脆弱性：部分新兴与前沿市场受制于较短期限的国内银行融资和中央银行债权，以及外币债务的持续依赖，一旦外部冲击叠加，这种脆弱性可能引经济体有韧性与高风险的分化。

整体而言，外债规模较大、出口结构单一、外汇储备不足的低收入新兴市场国家，面临的系统性风险最为突出

2.3.4 发达经济体溢出效应

相较于新兴市场，欧洲与日本等发达经济体在本轮溢出冲击中具有更强的吸收能力，但同样面临深层次的结构性压力

欧洲

美国关税将欧盟置于对华和对美贸易双重压力的交叉地带。欧盟在汽车、机械、化工等对美出口高度敏感的行业均受到直接冲击，叠加其能源成本长期高企，竞争力承压尤为明显。

欧央行在通胀压力与经济下行之间被动跟随美联储的政策节奏，财政空间有限的成员国面临更大的债务可持续性压力。

日本

日央行在加息路径上需同步监测关税调整引发的外溢效应及汇率波动等金融风险，货币政策窗口的把握难度显著上升。

日元在全球风险偏好修复时段的升值压力，可能对日本出口导向型企业的盈利能力造成周期性冲击。

本轮欧日均面临的内部通胀压力+外部需求萎缩+政策弹性收窄三重约束，客观上限制了其通过财政与货币刺激来对冲美国滞胀溢出效应的政策空间。

鲍威尔（美联储主席）：关税加征幅度远超预期，经济影响亦将远超预期——包括更高的通胀和更慢的增长。我们可能面临一种充满挑战的情景：美联储的双重使命目标彼此冲突。失业率上升意味着应当加速经济运转，而通胀上升则意味着应当踩下刹车。如何在两者之间做出权衡，是一个非常艰难的处境。目前尚无现代经验可以参照来应对如此根本性的政策变化。

萨默斯（前美国财政部长）：当前美国经济的处境让我想起1970年代的一个关键教训：财政扩张与供给冲击叠加，是通胀预期脱锚最危险的组合。鲍威尔面临的困境在于，他既不能像伯恩斯那样妥协于政治压力，又必须在不引发衰退的前提下维持通胀锚定——这几乎是不可能完成的任务。

黄益平（北京大学国家发展研究院教授、中国人民银行货币政策委员会前委员）：美国当前的类滞胀格局，对全球货币政策协调构成了前所未有的挑战。美联储的每一次政策信号，都会通过资本流动渠道在新兴市场引发连锁反应——降息则美元走弱、资本回流新兴市场；不降息则新兴市场货币承压、输入性通胀加剧。这种'两难'已经从美国内部蔓延成为全球性的政策困境。

管涛（中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）：美联储3月议息会议纪要显示，几乎全部与会者认为美国通胀存在上行风险，而就业和经济增长存在下行压力，或令该机构陷入艰难权衡困境。只有当美国经济真正出现滞胀——失业率和通胀率双双反弹——才会让美联储真正进退维谷。在此种情形下，市场最担心的是美联储重蹈20世纪70年代时任主席伯恩斯的覆辙：罔顾通胀压力而屈从政治意志降息，最终让通胀变得不可收拾。而特朗普上任后多次公开施压美联储降息、干预人事安排，这种对美联储独立性的直接破坏，正在侵蚀美元信用的根基。