土地储备是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。

土储专项债是指地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还的地方政府专项债券。

土地储备过程中所需资金较为庞大，仅靠财政拨款难以满足，需要额外举借债务，根据融资方式的变化可以划分为四个阶段：

2014年9月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》首次明确地方政府举债采取政府债券方式，不得通过企业举借，要求地方政府进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为。

2016年2月，《有关规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》提出将土储机构与政府融资平台职能分离，且规定各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，允许通过发行土地储备专项债筹集资金。

2017年5月，财政部、原国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号文），建立土地储备专项债与项目资产、收益对应的制度，标志着土地储备专项债正式诞生。

2017年7月，北京市成功发行全国首批土储专项债90亿元。

2017年7月至2019年8月期间，土储专项债成为专项债重点发行品种，合计发行金额约1.42万亿，三年分别为2406.98、5065.37、6782.75亿元，发行规模持续提升，加权平均发行期限4.8年左右。

图表1：2017-2019年土储专项债市场发行情况

资料来源：Wind，华泰研究

2019年9月，为了调控房地产市场，引导专项债资金流向铁路、轨道交通、生态环保等补短板、扩内需领域，国务院常务会议要求当年下达的提前批专项债额度不得用于土地储备领域。同时，在实践中土储专项债使用出现一些问题，例如以土地收储的名义，对平台债务或者隐债进行置换，从而新增地方政府隐性债务。

该政策一直延续至2024年9月，五年间土地储备专项债均处于暂停发行状态，期间仅为用于租赁住房和保障性住房建设的土地储备项目留有一定申报窗口，实际发行量较小。

图表2：期间用于租赁住房和保障性住房建设的土储项目

资料来源：企业预警通，招商银行

随着近年来国内经济调整、房地产市场下行，土地招拍挂市场行情遇冷，作为地方政府重要收入来源的土地出让金大幅降低，叠加大规模减税降费等影响，地方政府刚性支出压力不减，地方财政收支矛盾加大。

2024年5月14日，为促进房地产市场止跌回稳、盘活存量土地，自然资源部、国家发改委联合印发《关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知》（自然资发〔2024〕104号），针对“利用难、转让难、收回难”等问题，制定了“鼓励开发”、“促进转让”、“规范收购收回”三方面共18条政策措施。其中在“规范收购收回”方面，明确提出以合理价格收购土地，对收回收购土地给予资金支持。

2024年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，明确相关地方政府应酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。

2024年10月12日，财政部在国务院新闻发布会上，明确允许专项债用于土地储备，支持回收符合条件的闲置存量土地，标志着土储专项债正式重启，成为此次收回、收购存量闲置土地的重要资金来源。

2024年10月17日，财政部、自然资源部在国新办发布会上进一步提到，关于专项债用于土地储备，优先回购企业无力开发或者不愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地，支持各地与存量土地的业主企业合理确定收购价格，妥善处理土地涉及的债权债务关系，合理确定专项债项目内容和地块范围，及时安排债券发行和支出，提高土地资源的利用效率和债券资金的使用效益。

2024年11月11日，自然资源部发布242号通知，明确了实施主体、收回收购范围、项目遴选、价格标准和程序等要求。

2024年11月国办发52号文明确指出“支持城市政府回收符合条件的闲置存量土地，有需求的地区也可用于新增土地储备：允许专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房”并提出开展专项债“自发自审”试点。

2025年1月10日财政部发言明确指出“在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。”

图表3：关于专项债收储的文件

资料来源：财政部、国务院、自然资源部、中国政府网等

图表4：此次重启的土储专项债发行对比

资料来源：ClimateBondsInitiative，中国银行证券

2021年房地产行业下行周期中，民企大量退出土地市场，城投起到拖底作用，但开发能力较弱。从2021年至2024年5月，30个重点一二线城市成交的含宅用地中，有46%的地块由城投公司竞得。

2021年至今，地方国企、央企、民企和城投拿地项目中全部开工的地块仅为73%/65%/41%/20%，加上部分开工的地块，总体开工率分别为78%/72%/44%/22%。

图表5：2021年-2024年各类房企拿地后开工率对比

资料来源：克而瑞，太平洋证券

图表6：城投拿地项目按地块位置、拿地方式分类开工率（按幅数）

资料来源：克而瑞，太平洋证券

土地出让金收入占政府性基金预算收入比例超过80%。2024年，地方本级土地出让收入同比下降16%，地方政府财政压力较大，对于房企而言，2022年以来房地产开发企业到位资金持续恶化，盈利能力变差。

此次重启土储专项债有助于减少市场存量土地规模、改善土地供求关系、增强地方政府和企业资金流动性、促进房地产市场止跌回稳。

图表7：地方土地收入和政府性基金收入情况

资料来源：Wind，太平洋证券

图表8：全国房地产开发企业到位资金

资料来源：Wind，太平洋证券

拿地开工率低，地方财力显著承压，政府性基金预算收入中最重要的土地出让金收入已经连续三年负增长。叠加地方债务的规范化和平台转型，恢复土储专项债以补充土储资金缺口，帮助土储融资和土储工作推进，对于政府性基金预算的跨期平衡有很大帮助。

同时，土储专项债的发行也有助于缓解地方国企的资金压力。由于土地市场表现低迷，地方国企近年托底拿地金额占比逐渐提高，但相较于拿地的快速增长，土地库存的销售滞后，形成一定的资金占用，增加地方国企债务压力。

2024年，中央会议多次出台支持盘活存量闲置土地相关政策。5月17号国务院政策例行吹风会提及“支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地”，其中包括两条线：一条线是严格依法处置闲置土地，另一条线是加大对存量土地盘活利用的支持力度。

2025年新增专项债发行规模为5968亿元，其中用于土地储备的规模为446亿元。2025年2月土地储备专项债开始发行，目前已发行的地区包括北京和广东，但两地各有不同。

2025年北京发行的专项债虽然不属于土储专项债，也不是用于收购存量土地，但用于新增土储的规模较大。北京于2月18日发行的“25北京债17”、“25北京债18”、“25北京债19”、“25北京债20”四只债券中分别包含部分土储项目，但绝大部分新增土地一级开发，共28个项目合计发债金额138.93亿元。

广东于2月28日发行“25广东债09”、“25广东债10”，共86个项目合计发债金额307.19亿元，与北京不同的是，本次广东发债除“兴宁市黄槐镇特色文旅新增土地储备项目”为新增土地储备项目外，其余全部为回收闲置存量土地。

经统计，2025年北京市政府专项债券(七期)、(八期)、(九期)、(十期)合计发行规模达436.33亿元，其中116.87亿元被用于25个土地储备项目。

从项目类型看，上述土地储备项目均为传统土地一级开发项目，不涉及收回收购存量闲置土地。

从项目资质看，在25个土地储备项目中，有19个项目的“债券存续期内总收益/总投资”超过100%，但剩余6个项目预计债券存续期内的总收益无法完全覆盖总投资，特别是五里坨建设组团土地一级开发项目“债券存续期内总收益/总投资”仅为7%。

图表9：近期北京发行专项债支持的土地储备项目资质参差不齐（部分）

资料来源：中国债券信息网，东吴证券

（1）拟收购土地的使用权人以地方国企为主

广东下属地级市披露拟收购的土地使用权人约85%为地方国企，这可能与土储中心要求未被抵押的净地交付、部分地方政府计划使用“土储专项债”帮助当地国企管控债务风险等因素有关。据统计，59宗数据完整的拟收回收购存量闲置土地共涉及46家土地使用权人，其中41家企业均为地方国企（39家）或央企（2家）。

从这一现象的具体成因看：一方面，目前各地土储中心基本只接受尚未被用于融资的闲置净地收储，但部分民营房企现金流压力与融资难度相对较高，可能无力获得解除地块抵押的周转资金，最终难以满足地方政府收回收购闲置土地的基本要求。另一方面，在2022年9月财预[2022]126号文要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”之前，部分地方政府可能存在协调本地国企托底拿地以稳定土地出让市场，及满足当年政府性基金预算收入目标的行为。目前，部分地方政府可能也存在使用“土储专项债”帮助当地国企化债的倾向。

（2）拟收购单价较拿地成本平均折价率约15.3%

以35宗数据可得土地为样本测算，相关土地的面积合计达145.33万㎡，政府拟收购价格合计达120.77亿元，拟收购单价平均为8310.30元/㎡，与拿地成本平均为9806.54元/㎡相比，拟收购单价平均折价约15.3%。

闲置土地收购规模和收购价格均略超市场预期，主要因素是相对于直接收购存量商品房，地方政府更倾向于土地收购。一则是土地用途更加灵活多样，收购后可用于新的城市规划和产业发展，且地方政府过去较为熟悉土地拍卖而缺少住宅管理经验。二则是并非所有地区都有保障房需求，三四线城市住宅价格较低、供给较为充足，直接大规模收购住宅或将形成闲置资产。

图表10：拟收回土地相关信息（部分）

资料来源：中国土地市场网，地级市自然资源局官网，东吴证券

溢价收购最明显的地块为肇庆“肇庆新区ZB09区”,溢价率达54%，主要由于该地块拿地较早。该地块获取时间为2016年，但该商务金融用地迟迟未能动工开发建设，于2024年11月被肇庆市自然资源局认定为闲置土地。

折价收购最明显的地块为“惠州市惠城区马安新群上寮JD10-01、JD10-03”，折价率为29.6%，主要由于该地块开发平衡收益的难度较大。该地块曾因“惠八条”出台而临时中止出让，随后“限地价、限房价”及摇号机制等补充出让条件陆续落地，按照该地块出让条款，摘地企业需配建九年一贯制学校、15班幼儿园、4条道路并在建成后无偿移交给当地政府。考虑到，该地块附近已开发了万科、华润置地等房企楼盘，2021年8月该地块出让时由当地城投平台底价摘得，因此该地块开发的收益平衡难度可能相对较高，如今政府收购闲置土地时不得不大幅折价。

（3）过半拟收购土地在2025年可能面临地方政府有权无偿收回的风险

在“约定开工时间”数据可得的24宗土地中，15宗土地若继续闲置或将于2025年面临地方政府有权无偿收回的风险。

根据《闲置土地处置办法》，闲置土地指国有建设用地使用权人超过国有建设用地使用权有偿使用合同或者划拨决定书约定、规定的动工开发日期满1年未动工开发的国有建设用地。除政府行为等原因导致土地闲置外，未动工开发满2年的，由市、县国土资源主管部门依法报批后，地方政府可无偿收回国有建设用地使用权。

据统计，在能够获取“约定开工时间”的24宗土地中，有15宗土地的“约定开工时间”早于2023年12月末，即2025年若相关地块继续闲置，则有可能面临地方政府有权无偿收回国有建设用地使用权的风险。

图表11：过半拟收购闲置土地在2025年或将触及地方政府有权无偿收回的条件

资料来源：中国土地市场网，东吴证券

北京此批专项债说明专项债用于新增土储的可行性不低，有利于减轻地方财政收支压力和城投债务压力。监管对新增土储的资金来源限制很大，因此只要中央未大加限制，其他地方后续也较有动力复刻北京，浙江、湖南、安徽等地区已发布运用专项债收储的公示信息与征集公告，有利于加快地方债发行节奏。结合广东多地公布了专项债收储存量土地的公示，后续用于收购存量土地的专项债也将问世，也对城投有利。

截至3月22日，已有广东、吉林、河南、四川、江西和福建6省公示了收购存量闲置土地项目的信息，收储地块超过380宗，资金规模（含拟定）近600亿元。

图表12：各地发布的收储项目信息

资料来源：企业预警通，各地自然资源局，自主整理

一是能改善专项债缺项目的问题，提高专项债使用效率；

二是缓解土地出让收入下滑后地方土储工作的压力，并可与保障房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造这三大工程建设相配合，补充资金缺口；

三是回收闲置土地有助于控制土地供应，2024年1-10月中指300城住宅用地推出建面同比下降33.31%，成交建面同比下降31.98%，平均溢价率3.87%，同比去年下降1.58%。土地市场量价齐跌的现状有待改善，运用专项债回收闲置土地、减少土地供应，有利于地产去库存和稳房价；

四是帮助前期拿地但无力开发的城投/地方国企/房企回笼资金，减轻债务压力。结合化债来看，托底拿地的城投可能成为流动性优先受益的对象。

图表13：地方土地收入和政府性基金收入情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表14：全国房地产开发企业到位资金

资料来源：Wind，华泰研究

土储专项债通过增发专项债方式将城投公司闲置土地转化为现金流。未来，伴随城中村改造项目的正式实施，地方政府无法直接参与项目建设，仍需以当地城投公司为实施主体，因此城投公司通过出售闲置土地获得的资金便可用于城中村改造的项目资金，再配合政策性银行的贷款支持，使得城中村改造工程得以落地。

按照此前住建部以货币化安置的要求，新一轮城中村改造一方面通过旧房拆迁获得新增净地，另一方面通过货币化安置方式可消化房地产企业的商品房库存。此外，地方政府还可以通过商品房收储，向居民投放保障性住房供给。

图表15：成交土地占地面积中住宅与商服用地占比

资料来源：Wind，中国银河证券

图表16：专项债收储、城中村改造示意图

资料来源：Wind，中国银河证券

按照以上政策模式，土储专项债配合城中村改造，实际上是通过地方政府“扩表”降低当地商品房库存和房地产风险，地方政府短期内同时增加了负债(专项债)和资产(土地)，通过城中村货币化安置降低了当地商品房库存，回收了城投手中的土地，有助于稳定房地产和土地价格；对房地产企业而言降低了商品房和土地库存，增加了现金流，有助于降低房企债务风险；对于居民而言是旧房换新房，提升了居住体验。

新一轮“收储”政策本质上是通过财政加码、政府加杠杆方式缓解过去两年显著提升的房地产行业风险。而至于地方政府增加的土地库存和债务，则可以交给“时间”化解：一方面地方政府可将回购土地用于民生基础设施建设和新兴产业规划，另一方面也可以等到未来土地市场回暖后再次投放市场，以获得土地收入。通过土地收购和再投放的方式，调节短期房地产供需关系，长期平抑房地产和土地市场的周期波动。

抵押债权关系复杂：部分开发商的存量土地已经做了抵押，存在复杂的抵押和债权关系，涉及多方利益，处置较为复杂。

土地价格下跌预期：当前房地产行业前景不明朗，土地价格和房价存在下跌预期，影响政府对于存量土地的盘活积极性。

回收定价存在一定矛盾：虽然提出运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地，但专项债需要偿还本息，若定价太高，对于政府而言成本收益难以平衡，存在资金压力。对于房企而言，部分地块是在市场高峰期获取，价格较高，若定价过低，开发商参与意愿度不高。

美国地方财政应对房地产泡沫破裂的历史经验对当下国内财政可能具备一定参考价值。

以2023年GDP排名全美第一的加州为例，2008年受次贷危机影响，加州财政预期收入快速下降，财政赤字问题愈加严峻。2008年9月，加州州长施瓦辛格签署的2008-09财年预算法案预计一般基金能够实现1020亿美元的收入，但仅仅2个月后，快速恶化的经济环境导致加州政府预期收入将较目标值下降50亿美元，约一年后，加州财政的预期收入已经较起初目标值减少了180亿美元。

图表17：次贷危机爆发后，加州财政一度陷入破产边缘

资料来源：CALEGISLATIVEANALYST’SOFFICE，东吴证券

为此，自2008年至2012年，加州采取了众多措施以应对财政危机。

号召本地居民认购本地政府债券：2008年10月上旬，加州政府组织了一场面向加州群众的活动，号召本地居民购买短期债券以支持本地财政，此举快速筹集了约50亿美元资金，超出了加州政府的事先预期。

削减政府支出：自2008年起，加州财政开始削减本级财政安排的支出规模。例如，（1）将部分支出责任转嫁给下级政府，例如要求其控制学校、社区大学、监狱的成本；（2）解散部分政府机构，例如解散2012年地方政府成立的、旨在解决城市衰落问题的“重建机构”。

加码税收征收：加州财政还通过提高税率等措施扩大收入。例如，2012年11月，加州通过了第30号提案，暂时将州销售税率、高收入群体的个人所得税率进行上调，据测算此举在随后几年为加州每年创造了额外79亿美元的收入。但值得注意的是，加州成功调高税率与同期当地失业率持续下降密切相关，2012年11月加州失业率已经处于持续下降趋势中，当年12月加州失业率已下降至不足10%，即恢复至2009年2月前的水平。

增加偿债储备：根据加州2014年通过的第2号提案，州政府每年必须预留不低于一定水平的资金，专项用于财政储备及债务偿还。

图表18：2014年之后，加州财政加大力度从财政收入中预留预算平准资金

资料来源：NASBO，东吴证券

但从长期视角看，加州财政赤字的改善离不开2010年代当地科技公司在移动互联网浪潮中迅猛发展，进而为当地经济财政作出财政贡献。对于国内财政而言，目前各地财政可能也需要进一步加大在产业投资领域的投入。

2024年，10个“地方债自审自发”试点省份发行的、非用于化债的新增专项债（简称“普通新增专项债”）发行规模合计为19677.88亿元，同比小幅下降0.3%，发行规模占同期全国普通新增专项债发行规模的63.1%。

考虑到，“土储专项债”无法直接贡献实物工作量，若安排发行过多可能削弱广义赤字的提高对实物工作量的提振效果。因此，若2025年“土储专项债”的发行地区集中于经济基础相对较好、债务水平相对较低的“地方债自审自发”试点省份，则全国“土储专项债”发行规模可能约为5707亿元，占全年专项债务新增限额预期值的13.3%。

图表19：地方债“自审自发”试点省份基本囊括了2023年国内GDP排名靠前的地区

注：浅色柱状图对应地方债“自审自发”试点地区

资料来源：财政部，国家统计局，中国债券信息网，企业预警通，东吴证券

黄奇帆（重庆原市长，中国金融四十人论坛学术顾问）：近几年可能推出总规模高达10万亿元的政府收储计划，并能将其转化为保障性住房，以解决中低收入人群的住房问题，同时房企、银行、债主们以及一些三角债务都可得到出清，一举三得。

李宇嘉（广东省住房政策研究中心首席研究员）：土地收储会是2025年土地市场的一大看点，主要是目前土地库存规模较大，很多多年前出让的地块，由于规划条件不适应新形势，或地价下跌，或开发商没有开发能力，土地库存大导致地价稳定的压力大，不利于开发商资金链好转和房企风险防范，也不利于保交付。此外，土地去库存，从源头上降低商品房库存，有利于促进市场止跌回稳。

张继强（华泰证券研究所所长、固收首席、总量研究负责人）：土储专项债有助于缓解土地出让收入下滑后地方土储工作的压力，并帮助前期拿地但无力开发的城投或房企回笼资金，减轻债务压力。结合化债来看，托底拿地的城投可能成为流动性优先受益的对象。