2025年4月8日晚，第216期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“中期借贷便利MLF招标方式调整与我国利率市场化进程”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员俞宏基。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家点评以及问题讨论等几方面展开。

2025年3月24日，央行网站发布公告：为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。

图表1：央行MLF招标公告

资料来源：中国人民银行官网

MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility）是中国央行于2014年创设的货币政策工具，旨在通过向符合条件的商业银行、政策性银行提供1年期中期基础货币，调节金融机构中期融资成本，支持实体经济。操作方式为质押式招标，金融机构需提供国债、央行票据、政策性金融债等优质债券作为质押品。

在2025年3月调整前，MLF主要采用单一价位中标（即荷兰式招标）方式：所有中标机构均按央行设定的单一中标利率获得资金。

此次改革的核心是将MLF操作改为美式招标（多重价位中标）,采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

通俗来说，MLF就是央行借钱给银行的一种“中期贷款”，期限一般1年。银行缺钱时可以找央行借，但得用国债、政府债券这些“优质抵押物”抵押。

以前是“团购砍价”模式，央行直接定利率，银行被动接受，这个利率还会影响房贷和企业贷款利率。

现在改为美国式的“拍卖抢钱”模式，可以理解为，央行今天放的资金固定，银行自己出价，价高者先借到，直到借完为止。

利率市场化改革是中国经济体制改革的重要一环，对于提高市场在资源配置中的效率具有重要意义。我国的利率市场化进程主要可以分成四个阶段。

图表2：我国的利率市场化进程

资料来源：金融界

准备阶段：以外汇利率和货币市场利率为锚（1996-2003）：

1996年6月首先放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。

拆借利率市场化之后又相继在银行间债券市场（1997年）、政策性金融债市场（1998年）、国债市场（1999年）初步实现了利率市场化。

2000年开始放开外币贷款利率和大额外币存款（300万以上）利率，2003年则放开英镑，加拿大元等外币的小额存款利率限制，并放开所有外币的小额存款利率下限。

发展阶段：先贷款后存款（2004-2013）

2004年10月放开人民币贷款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。2005年3月，金融机构同业存款利率完全放开。

2012年6月中国央行进一步扩大利率浮动区间，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。一年之后的2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制。

全面开放：专攻存款利率（2013-2015）：

2014年多次扩大存款利率浮动区间的上限，同年5月时任央行行长周小川表示未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。

2015年10月24日，央行宣布取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。由此，我国长达20年的利率市场化改革基本完成，利率市场化进入新阶段。

最终深化阶段：实现利率并轨（2015至今）

此时我国基本形成了“央行货币政策利率——货币市场——债券市场——信贷市场”的传导链条，但是在这条传导链条的末段还存在另一条受管制的存贷款基准利率的分支，这也就是利率双轨制的另一轨。

要实现利率并轨需要三个步骤：

第一要培育市场化利率体系，政策目标利率反应敏感从而确保施政行之有效；第二要逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制；第三就是要培育关键政策利率和市场基准利率，完善利率走廊机制。最终深化阶段正是第三个阶段。

截至2021年，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。

图表3：我国利率体系和调控框架

资料来源：《中国的利率体系与利率市场化改革》

 2021年我国市场化利率体系中，最为重要的利率品种包括：

（一）公开市场操作（OMO）利率与利率走廊。公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率，央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。同时，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。

（二）中期借贷便利（MLF）利率。MLF利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。

（三）贷款市场报价利率（LPR）。报价行在MLF利率的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR。LPR代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。

（四）存款准备金利率。存款准备金利率是央行对金融机构存在央行的准备金支付的利率，分为法定准备金利率和超额准备金利率。

（五）上海银行间同业拆放利率（Shibor）。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团，自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，包括隔夜到1年期的8个期限品种，形成了完整的期限结构，可为不同期限金融产品定价提供有益参考。

2015年央行在第四季度货币政策执行报告中提出探索利率走廊机制，标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。

利率走廊的基本操作原理：中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，使得货币市场的利率控制在目标利率附近。

利率走廊更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够及时准确地对市场流动性变化做出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。此外，利率走廊系统下央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，不需要频繁地进行公开市场操作，降低货币政策操作成本。

图表4：我国利率体系和调控框架

资料来源：中国人民银行官网

此前我国利率走廊以7天期逆回购利率为中枢、以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限。

2024年7月8日，人民银行发布公告，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。至此，独具特色的“双层利率走廊”机制已现雏形。

新旧利率走廊区别：

1.新利率走廊是“软约束”，在临时隔夜回购操作中，央行是否会在利率上下限位置足额满足商业银行的流动性调剂需求尚不确定，因此新利率走廊有被突破的可能。

2.新利率走廊覆盖面窄。临时隔夜回购工具的操作对象为公开市场业务一级交易商，以大中型银行为主。

3.新利率走廊更窄，仅为70bp。

4.新利率走廊的下限为临时隔夜正回购利率，需要央行持有一定的可质押品。

新利率走廊作用：

配合国债买卖操作，避免国债卖出引发流动性超预期收紧的风险。在未来央行进行可能的借入债券和卖出债券操作时，为了应对银行间流动性可能出现的波动，央行可以通过临时逆回购工具及时补充流动性。

精准调节流动性，降低利率波动。我国法定存款准备金率较高、财政收支波动较大，降准、财政收支、季节性等因素均可能暂时扰动资金面。在临时隔夜回购工具设立之后，央行可以在降准或财政支出较大之时运用正回购回笼超额流动性，也可以在税期投放额外流动性，进而平滑资金面，稳定金融市场的预期。

图表5：DR001和临时隔夜回购工具的区间

资料来源：Wind，兴业研究

设置两条利率走廊的原因（为什么不直接通过存款便利等工具缩窄现有的利率走廊？）：

双利率走廊的模式能够适应我国货币政策从数量型向价格型转型的现实。货币数量目标要求越严，通常对应利率走廊越宽；央行对利率的稳定承诺越可信，对应利率走廊越窄。因此当前可能需要适应数量型的“宽走廊”与适应价格型的“窄走廊”并存。

双利率走廊的模式赋予了货币政策更加充足的操作空间。在收益率曲线向上倾斜的背景下，如果期限利差足够高，且短端利率波动较低，金融机构可能通过滚隔夜养券的模式来获取收益，抬升债市杠杆率。新利率走廊使央行有一定的灵活性，有条件通过一定的短端波动率来引导债市杠杆率维持在合意区间。

2013年之前，我国货币政策以存贷款基准利率为“锚”，通过央票利率引导货币和债券市场利率。央行货币政策手段主要是信贷计划指导下的存款准备金、再贴现、再贷款、存贷利率、基础贷款投放量调控为主。政策调节更多依靠存款准备金率等数量型工具。

2014年11月6日央行发布《2014年三季度货币政策执行报告》披露：央行9月份创设MLF，并通过MLF在两个月里向银行共计投放基础货币7695亿元，期限均为3个月期。

央行在报告中解释了创设MLF的原因：当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。

央行数据显示，2019年末MLF、PSL余额分别增长至3.7万亿、3.5万亿，合计约占央行总资产的两成，期间外汇占款下降了3.3万亿。前者的快速增长弥补了外汇占款下降带来的流动性不足，成为央行提供基础货币的重要工具。

图表6：DR001和临时隔夜回购工具的区间

资料来源：Wind

2013年至2019年，我国货币政策目标兼顾稳定物价和金融稳定，调控方式逐渐多元，逆回购和MLF操作利率接替央票利率。央行开始引入公开市场业务，货币政策手段转为公开市场业务与基础贷款投放并存，并基于公开市场业务进一步培育确立了“政策利率-市场基准利率-各类资产利率”的市场化利率体系以丰富价格型调控手段。

2019年中国利率体系呈现“双轨”运行的特征：一轨为市场利率，包括货币市场利率、债券市场利率，它们主要受市场供求影响，另一轨为存贷款市场基准利率，它们由官方公布，市场化程度较低。存贷款利率与货币市场利率、债券市场利率的链接并不清晰，需要构建政策利率体系。

当时央行认为的政策利率至少有五大类，如果再配合不同的期限，政策利率的种类将超过10种，一番角逐后MLF胜出，成为链接各市场利率的政策利率。

2019年8月，LPR（贷款市场报价利率）报价机制改革，改革后的LPR以公开市场操作利率（主要指一年期MLF利率）加点的方式形成报价。LPR是贷款定价的基准，通过这一改革贷款利率与MLF挂钩。

《2020年二季度货币政策执行报告》提出，MLF利率作为中期政策利率，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕其波动。MLF成为货币市场、债券市场的定价基准。

2022年4月，央行推动存款利率报价机制改革，银行可参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，调整存款利率水平。而前两个利率也受MLF利率影响，因此MLF利率很大程度上也可以影响存款利率。

央行在《2020年二季度货币政策执行报告》明确，作为短期政策利率的公开市场操作利率和作为中期政策利率的MLF利率，共同形成了中央银行政策利率体系。

这意味着央行政策利率简化为两大类，其中公开市场操作利率以7天期逆回购为主，MLF利率以一年期为主。考虑到MLF的链接作用，MLF利率的重要程度甚至比7天逆回购利率还高。

2019年至2023年，货币政策开始推进“两轨合一轨”，MLF利率阶段性成为“两轨”连接点。

美联储货币政策目标是实现充分就业和物价稳定（长期通胀稳定），主要通过各类操作目标影响中介目标（主要是短期政策利率，即联邦基金利率目标区间）。

主要由IORB（Intereston Reserve Balancesrate，存款准备金利率，指联储对商业银行在联储中存放的准备金支付的隔夜利率），ONRRP（Overnight Reverse Repo Facility，联储隔夜逆回购机制，指美联储通过逆回购操作以吸收过多非银机构短期流动性）两个政策利率构成短期融资利率的利率“走廊”。

短期利率能够及时地传导至1年期以内的国债收益率，而更长期限的利率，如2年期、5年期、10年期美债的收益率，则包含了政策和市场相结合的力量，并形成利率的期限结构。

货币市场/共同基金融资便利（MMLF）是美联储向货币市场基金和共同基金提供流动性支持，以帮助这两类基金满足投资者集中赎回带来的流动性压力。

在VIX指数上行引发美元流动性收缩的环境中，风险偏好下降导致现金持有意愿上行，投资者从风险较高的股票和债券基金中撤资，转而投向更安全的保本型政府货币基金。导致货币市场基金和共同基金面临巨大的赎回压力。

此时合格金融机构购买货币市场/共同基金换取高质量资产，然后将这些资产作为抵押品，向美联储申请贷款。货币市场/共同基金融资便利（MMLF）的参与者以存款类机构为主，包括所有美国存款类机构、银行控股公司以及海外商业银行的美国分支。

简单来说，美联储通过MMLF给金融机构提供资金支持，这些机构再用这些资金帮助货币市场基金和共同基金满足投资者的赎回需求，从而稳定市场，防止流动性危机进一步恶化。

图表7：过去十年各项金融市场流动性便利使用量

资料来源：Bloomberg，华创证券

货币市场共同基金流动性融资便利MMLF与2008年金融危机期间推行的资产质押商业票据货币市场共同基金流动性融资便利AMLF有很多相似之处，其建设性作用体现在两个方面：

首先，MMLF可以使债券更容易被销售出去，有助于货币市场基金在二级市场流动性出现紧张的情况下满足赎回的需要。

其次，通过让投资者对货币市场基金未来应对赎回的能力感到放心，打消了投资者集中赎回的想法，降低货币市场基金行业整体的资金净流出。（该融资便利自20年3月底实施以来，美国prime货币市场基金的资产管理总量只流失了200亿美元，且一半以上发生在融资便利实施后的头两天里，同样，专门投资美国市政债券的货币市场基金资金净流出的状况也在3月25日得以扭转）。

由于基金净赎回金额减少，货币市场基金可以继续为美国的实体企业，各州政府和其他地方政府提供资金支持。

图表8：国内优质和非优质MMF管理规模先下滑后反弹

资料来源：iMoneyNet

 图表9：基金成立后，优质和小额多债基金的大额资金流出有所减少

资料来源：iMoneyNet

从国际上看，实行价格型货币政策框架国家的政策利率主要以短期利率为主，通过调控政策利率的变动，引导收益率曲线从短端传导至长端。而融资便利只作为政府投放流动性，维持金融稳定的工具。

从实践看，由于MLF占银行负债的比重不高，对商业银行负债成本影响有限，MLF-LPR-贷款利率的传导逻辑不够顺畅，LPR报价也与最优质客户贷款利率之间出现偏离。

从国际上看，实行价格型货币政策框架国家的政策利率主要以短期利率为主。以一年期MLF利率作为政策利率也面临着挑战，比如一年期MLF利率如何影响7天逆回购利率或者二者利差如何确定等。

我国经济结构迎来转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化，以地产、融资平台为代表的传统经济融资需求回落，对应科技、创新、高端制造为代表的新经济融资需求抬升，后者相比于前者更偏好直接融资，而非以贷款为主的间接融资。基于货币信贷的数量型调控的有效性和针对性有所削弱。

随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要，央行开始进一步优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重利率调控的作用，主要控制短端利率。

图表10：社融结构变化

资料来源：Wind，中金公司

央行行长潘功胜24年6月在陆家嘴论坛上表示，央行政策利率的品种较多，不同货币政策工具之间的利率关系较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

在此背景下，7天期逆回购利率的重要性上升，而MLF的政策利率色彩需逐步淡化。央行进行了一系列的改革：

7天期逆回购利率：1.24年7月先后设立临时正回购或临时逆回购操作以收窄利率走廊，将7天逆回购（投放流动性）操作调整为固定利率、数量招标。2，对于非银同业存款，12月市场利率定价机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，明确除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平。

MLF：1.2024年7月起MLF操作时间统一延后至每月下旬，实现了LPR与MLF利率脱钩。同时明确MLF采用利率招标，参与机构投标利率区间宽度逐步扩大。2.2024年8月起持续回笼MLF。

此次MLF操作方式的调整是顺应利率调控机制的进一步完善（MLF每次操作只产生一个中标利率，这也会导致该利率仍带有一定的政策利率色彩）。

图表11：MLF余额

资料来源：Wind，中金公司

图表12：2024年7月LPR下调更多是跟随7天逆回购利率的下调，而非MLF

资料来源：Wind，中金公司

总体来看，当前我国货币政策正逐步淡化对数量目标的关注，并转向注重发挥利率调控的作用，在此背景下央行陆续推出诸多举措完善并健全市场化的利率调控机制，明确7天逆回购利率的政策利率定位，同时淡化其他期限工具的政策利率属性。MLF政策利率的淡出计划已久，MLF已基本完成阶段性的使命任务，正式转向流动性投放工具（聚焦于提供1年期流动性），不再兼顾利率引导作用。

图表13：中国政策利率演进

资料来源：界面新闻，央行相关信息

在央行当前的利率调控机制下，7天期逆回购操作利率成为最核心的政策利率，央行通过该利率可影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，支持经济发展。

图表14：MLF新旧操作方式的差异

资料来源：腾讯网

此次MLF招标机制改革是中国货币政策框架由“数量型”向“价格型”转型的关键一步。通过简化利率体系、深化市场化定价、缓解银行净息差、优化流动性管理工具组合，显著提升货币政策传导的效率和精准性。

从“多政策利率”转向以7天逆回购利率为核心，简化利率体系，深化利率市场化，提升金融机构定价能力。

流动性管理精细化：2024年8月至2025年2月，MLF连续7个月净回笼，存续余额由7.27万亿元下降至4.09万亿元，累计减少了3.18万亿元；在此期间，3个月和6个月买断式逆回购成为中期流动性投放的主要工具类型，实现了央行公开市场操作期限结构的调整。MLF聚焦1年期流动性，与降准、买断式逆回购（中期）、7天逆回购（短期）等工具形成期限互补，提升调控灵活性。

宽松的货币政策态度：MLF自2024年8月以来首次净投放，货币政策态度边际上趋于缓和。3月税期后几个交易日，公开市场操作连续实现净投放；本次MLF净投放630亿元，补充了1年期流动性，有助于改善银行负债期限，表明适度宽松的货币政策态度。

图表15：MLF投放和到期

资料来源：Wind，兴业研究

图表16：买断式逆回购投放和到期

资料来源：Wind，兴业研究

MLF实际中标利率将差异化，国股行资金优势凸显，且大行MLF中标利率可能低于NCD（大额可转让同业定期存单）发行利率。

3月24日，国有大行和股份制银行NCD发行利率分别为1.93%和1.94%，均低于此前MLF利率2%的水平。参考2月MLF的投标区间，分布在1.80%-2.20%，显示出机构负债成本和资金需求的差异化。

未来，银行MLF投标利率可能参考自身NCD发行利率，结合资金需求，大型银行可能以低于NCD发行利率的价位中标。

近期，消费贷新政落地，部分银行也调降了消费贷利率，银行继续让利实体经济，但考虑到银行净息差的压力，银行负债端成本也需要调降。此次MLF中标方式的改变有利于降低银行负债成本。

图表17：MLF利率和NCD利率

资料来源：Wind，兴业研究

通过降低银行负债成本，缓解净息差压力，增强银行放贷能力。

MLF不再直接引导LPR，未来LPR可能更多参考7天逆回购利率+市场溢价，定价更市场化；同时银行负债成本下降或推动实际贷款利率进一步降低，从而降低企业借贷成本。

总结：

 一方面，央行货币政策更灵活。MLF只是个“给钱工具”，不直接影响利率了。

另一方面，银行借钱成本可能分化。但整体看市场平均借贷成本下降，因为央行在“放量给钱”。

MLF交易模式从“央行确定价格”到“市场竞价”，央行想让MLF更市场化，同时给银行输血，支持经济。

2025年3月以来资金价格没有像1月和2月大幅上行，DR007整体较1-2月有所回落。

2025年3月17日至21日，央行OMO重回净投放，净投放规模为8855亿元；3月MLF也实现净投放，机构中标MLF的利率下降缓解同业存单发行压力。

银行负债端成本的降低传导至债券市场，缓解债市抛售情绪。

图表18：DR007与OMO利差走势

资料来源：Wind，兴业研究

图表19：贷款利率与债市利率

资料来源：Wind，兴业研究

2025年开年以来，资金持续紧平衡使得利率上行压力从债市短端传导到债市长端，同业存单收益率、信用债收益率和信用利差均大幅上行。

具体来看，截至2025年3月21日，1年国债、10年国债分别收于1.56%、1.85%，较2024年年末分别上行47bp、17bp，长短期国债收益率差距几乎接近零，国债收益率曲线极度扁平；1年AAA同业存单、3年AAA中票分别收于1.93%，2.03%，较2024年年末上行36bp、29bp。

自3/17日以来，信用债收益率下行较为明显，上周全周3年AAA中票收益率下行幅度为7bp，信用利差下行幅度为10bp。

当前央行态度缓和，资金面压力主动加大的概率下降，前期由于资金面收紧而收益率上行幅度较大的国债短端、同业存单、信用债收益率下行的确定性较高，极致扁平的国债曲线或也将陡峭化。

图表20：10年国债与1年国债利率

资料来源：Wind，兴业研究

图表21：信用债与信用利差

资料来源：Wind，兴业研究

图表22：同业存单收益率

资料来源：Wind，兴业研究

王青（东方金诚首席宏观分析师）：此次MLF操作方式转变，进一步淡化MLF中标利率的政策利率色彩，凸显其单纯的中期流动性管理性质。同时，还进一步突出7天期逆回购操作利率的主要政策利率地位，疏通由短及长的利率传导机制。

温彬（中国民生银行首席经济学家）：采用多重价位中标后，机构投标MLF将参考市场化的融资成本，资金成本将总体下降，并可以更好反映机构差异化的资金需求，发挥机构市场化自主定价能力，也会使得利率传导机制更加畅通，强化资负两端的协同。

熊园（国盛证券首席经济学家）：MLF不会退出历史舞台，将与买断式逆回购、公开市场买卖国债、逆回购等共同构成央行流动性投放工具体系。从目前的流动性投放工具箱来看，长期主要以降准、公开市场买卖国债为主，中期以买断式逆回购、MLF为主，短期以逆回购、临时正逆回购为主。其中，买断式逆回购期限主要集中在3个月和6个月，MLF则主要提供1年期的流动性。因此，MLF不会退出历史舞台，将成为纯粹的流动性投放工具。

明明（中信证券首席经济学家）：MLF回归常规流动性工具地位，未来买断式逆回购或仍是中长期流动性的主要供给渠道。当前央行政策工具箱较为充足，短端、长端流动性均有覆盖，预计未来流动性管理将更加高效、精准。