近日，Gillian Tett在Financial Times发表文章，认为中国在面对房地产危机时，拥有政策缓冲措施，但也面临着更严峻的挑战。中国需要吸收20世纪90年代日本的教训，向世界展示，他们在应对挑战方面可以比日本和美国最初处理自己的金融危机时做得更好。原文为英文，我们这里推送经我们编辑后的中文翻译稿，以飨读者。

二十五年前，我听了包括蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）和劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）在内的一批美国高级金融官员向日本同行提出的关于如何应对房地产危机的建议。建议的核心围绕着两个词：“清算价格（clearing prices）”。当日本在1980年代的房地产泡沫破裂后陷入困境时，美国官员敦促日本政府要通过交易不良资产的方式为其价值确立“底线”，从而为市场和银行资产负债表注入透明度。

他们指出，毕竟这正是美国走出自己在1980年代储贷协会危机的方式：通过成立“重组信托公司（Resolution and Trust Corporation）”，以拍卖不良贷款的方式吸引投机者回到市场，（重新）建立了对资产价值的信心。

事实上，日本最初并没有听从这个建议。而当十多年后美国自己的重大金融危机爆发时，起初也没有遵循这一做法。相反，美国官员浪费了数月时间否认其次贷损失的规模，这使得日本官员向我抱怨，带着理所当然的恼怒，称美国人拒绝接受他们曾为他人开出的“苦口良药”。毫无疑问，未来的历史学家会写书讽刺美国的这一做法，并且会写道，一直到2008年底美国最终试图制定清算价格时，金融系统才开始恢复。

然而，现在的关键问题是，当市场因恒大集团的破产而动荡不安时，中国在2024年是否会比1997年的日本或2007年的美国更明智？毕竟，从某些方面来看，中国的挑战与90年代的日本相似：以银行为中心的金融系统正变得更加关注资本市场；日渐成熟的经济体正在从依赖工业转向依赖服务业；糟糕的人口结构威胁着未来的扩张；而且破灭的泡沫已经制造出了大量的不良贷款。根据官方数据，不良贷款总额高达3.2万亿人民币，但这个数字几乎肯定低估了问题的严重性。

值得庆幸的是，中国拥有政策缓冲措施，这可能使其比日本更容易应对：政府拥有庞大的财政资源，对经济有着相对严格的控制，拥有极富创业精神的私营部门和深思熟虑的官员。（为了说明最后一点，举个例子：在我撰写的关于日本的《万亿美元大崩盘》一书出版后，中国官员就联系到我，急于想从历史中汲取教训。）

然而，正如高盛在去年秋季的一份报告中所指出的，中国面临的其他挑战比90年代的日本更为严峻。报告指出：“中国城市住宅空置率约为20%，是1990年日本9%空置率的两倍多。此外，中国的房价与家庭收入之比高达20倍，而1990年日本的该比例仅为11倍。”花旗银行也发出了类似的警告：最近一份客户备忘录警告称，“虽然中国的资产价格调整及其通过银行系统放大的冲击可能比日本更为温和，……，但中国未来的增长可能会更加急剧地减速”。

那么中国会真的采取行动吗？目前，最现实的答案是“也许”。房地产部门的去杠杆化已经开始。一些不良贷款正在被证券化和交易。而且房地产价值正在调整：去年，新建房产价格按年化计算下降了2％，而上个十年末的价格增长率为10％。此外，本周香港高等法院做出裁决要求拥有3300亿美元负债的恒大清盘，可能会加速抛售。这也可能给中国带来更大的压力，迫使其采纳必要的政策来启动修复过程，例如在不良贷款方面提高透明度，以及建立能够迅速交易（并定价）不良资产的法律机制，同时采取经济措施保护消费者免受最严重的损失。

但遗憾的是，不确定性也比比皆是。目前尚不清楚中国大陆的法院是否会尊重香港的清算裁决，以及其他房地产集团是否会被允许倒闭。

无论如何，在全世界都在关注中国大陆方面对香港关于恒大裁决的回应之际，90年代日本的另一个教训值得思考：当投资者对金融体系中无法估量的未决损失感到痛苦焦虑时，就会悄无声息地产生一种自我强化的通货紧缩心态。一旦通货紧缩的情绪占据主导地位，解决不良贷款就变得更加困难（因为相对于名义的国内生产总值，它们变大了）。或者用一些日本人曾对我说过的一句标语来表达：“你可以将腐烂的肉放入冰箱，但这并不能去除腐烂。它只是暂时消除了臭味。”有人应该将这句话翻译成中文，敦促中国的政策制定者向世界展示，他们在应对挑战方面可以比日本和美国最初处理自己的金融危机时做得更好。对此，恒大就是一个有力的考验。

张军教授，1963年生，经济学家。现任复旦大学文科资深教授、经济学院院长、中国经济研究中心主任。