■本文选自《复旦金融评论》

■作者：石烁 复旦发展研究院博士后；蔡煜 华东政法大学法治政党与国家治理研究所助理研究员  

■公众号：复旦金融评论

2022年8月，中国石化等五家央企宣布将美国存托股从纽交所退市。一石激起千层浪，央企集中退市美股引发了各界震动。虽然中国证监会对此表示，上市和退市都属于资本市场常态，力图淡化此事件对市场预期的冲击，但目前市场情绪仍不稳定。如何正确认识央企美股退市的问题根源并妥善处置事后影响已成为决策层迫切关注的问题。

我们认为，央企美股退市的问题虽然表面上看是由中美审计纠纷和信息披露等技术和法律原因而起，但根源在于日益加剧的中美竞争和摩擦。

退市源自中美竞争博弈

此次五家央企退市的直接原因在于美国证监会要求这些企业披露审计底稿。美方这一要求源自2002年安然公司破产的余波，当时美国国会通过了《萨班斯‧奥克斯利法案》，规定所有的在美上市公司必须根据该法案提交审计底稿，以供审核。但中国向来对此规定有所保留，中方认为，应在符合安全保密相关规定的前提下，通过监管合作交换审计底稿。2009年，中国证监会就明文规定在中国境内形成的审计底稿“应当存放在境内”。2020年3月新实施《中华人民共和国证券法》也规定，未经中国政府同意，“任何单位和个人不得擅自向境外提供证券业务活动有关文件和资料。”换言之，中方已立法规定，中国企业在境内审计底稿应留在中国。如要提供给美方，需要获得中国政府批准。

但是，美国并未放松对中国企业审计问题的纠缠。2012年，美国证监会对“四大”审计事务所在华分支机构进行调查。为缓解美方的疑虑，当年中国证监会与美国上市公司会计监督委员会签署了执法合作谅解备忘录，据此美方可以通过中国监管机构申请获取审计底稿。中美这一审计纠纷暂时得到缓和。

进而，随着2018年中美贸易冲突升级，美方跨境监管对于审计底稿的要求从“请求协助”加码为“随时查阅”，单方面破坏了合作机制。另外，2020年美国国会通过了《外国公司问责法》，该法案于2022年正式生效。法案要求被列入识别清单的外国公司加强信息披露并满足美国上市公司会计监督委员会对于审计底稿检查的要求。特别是该法案规定，如果对连续三年未符合美方信息披露要求的公司，将禁止该公司的证券在美国交易所交易。

在这一背景下，美国证监会陆续将159家中国上市公司列入所谓的预计退市“黑名单”，其中就包括全部8家在美上市的央企，还包括阿里巴巴、京东、百度等大型民营公司。如果继续无法满足美方的信息披露要求，这些公司最早将在2024年遭到强制退市。让问题更为严峻的是，美国国会正在审议《加速外国公司问责法》。所谓“加速”主要指的是将三年考察期缩短为两年。如果“加速”法案通过，那么这些列入黑名单的中国公司将会更早退市。

因此，中国赴美上市企业长期以来面临美方苛刻的信息披露要求，这并非是一个新问题。当然，过去在一段时间内，中美展开了务实的监管合作，部分缓解了矛盾。但是，随着美方不断提高“要价”，任意扩大披露范围并提高披露频率，这就威胁到了中国公司的商业利益、核心技术，乃至中国的国家利益。要知道，赴美上市的央企属于能源、矿产、金融等国民经济命脉部门，这些央企掌握的数据涉及中国石油战略储备、矿产分布、能源使用、保险人金融财产等重要信息。这些信息一旦泄露给美方，等于将中国的“家底”交给对方，这会严重损害中方国家核心利益。所以，央企完全不可能满足美方的信息披露要求，因此如果央企自己不主动退市，也迟早会被美方强制摘牌。

问题是，仍然有观点指出，中方仍然需要谋求对美妥协，尽可能保存监管合作。这样的观点忽略了问题的根源并非只来自信息披露纠纷和审计矛盾，而是来自不断加剧的中美竞争和摩擦。

从更大的国际格局来看，美方一再加码的审计信息披露仅仅是一个遏制中国的借口。即使中国委曲求全地满足美方的全部信息披露要求，美方也不会善罢甘休，必然还会找到其他理由制裁中国企业。2020年，美方将中国联通、中国移动和中国电信三家中国在美上市公司强制退市，理由是特朗普政府禁止美国人投资“有军方背景的中国企业”。美国对中国的敌意并非能靠中国的退让妥协来解决，而是由美国的国家利益决定的。

2022年，美国国会的“美中经济与安全审查委员会”就提交了一份报告，全面评估了261家中国在美上市公司对美国的风险。[1]该报告认为，这些中国公司不仅存在资本结构不透明、信息不公开等业务和审计问题，更重要的是威胁到了美国的国家安全。

该报告认为，中国在美上市公司很有可能支持了违背美国国家利益的活动，包括从事监控监管技术研发以及支持敌对美国的军事活动。另外，该报告认为，中国公司受到中国政府的压力和控制，代表中国政治意志，可能从事威胁美国国家利益的行为。

因此，在中美国家利益冲突不断加剧的大环境下，央企主动退出美国股市是符合中国国家利益的正确决定。与其被动等待美国摘牌，不如自己谋求先机，主动变革融资渠道和融资手段。央企这次退市将产生重要的带动示范作用，并对中美竞争合作关系的发展产生“有利于我”的积极影响。

五大退市效应

虽然企业退市是自主行为，但毋庸置疑的是，这次五家央企集中退市对资本市场产生了重大影响。特别是，退市对央企自身是否会带来融资困难？对仍然留在美股的中国公司会产生怎样的示范效应？对计划赴美上市的中国公司有何影响？对港股以及亚洲其他主要资本市场是否会产生冲击？对中美竞争合作关系的转型会产生怎样的影响？

我们认为，这次退市事件会产生五大影响。第一，对退市央企自身的不利影响有限，并会产生较强的积极作用。从数据上看，此次退市的五家央企在美融资规模有限。从美国托管股占本公司总股本份额来看，中石油最少，只占0.49%，中国人寿占0.53%，中国铝业占0.79%，中石化占0.91%，上海石化占2.62%。所以，对五家央企而言，其美国托管股在公司整体融资构成中占比极低。即使在美股权融资全部停止，五家央企在A股和港股仍然保持了较强的融资能力，更何况它们还有强大的债权融资能力。这样多元的融资渠道保证了五家央企能够安稳度过退市动荡期，尽快回到平稳的融资态势上。另外，在美股退市后，这些公司不再需要对美披露信息，这有力地保护了商业机密和国家利益，从而让自身不再受制于美国日趋政治化的资本市场，而可以专心经营。

第二，对仍然留在美股的中国企业的抉择会起到示范作用。虽然退市是这五家央企自己的决定，但央企抱团退市仍然表达了一种强烈的态度：企业的经济利益首先服从中国的国家利益，而真正拥抱中国市场的中国企业才有真正的发展机遇。目前，仍然有150多家中国公司被列入美国证监会的预计退市“黑名单”。这些中国公司看到五家央企的坚决态度后，应当有所思考并会积极行动，在国家利益和企业利益之间做出明智的抉择。

第三，为计划赴美上市的中国企业留出了新的资本赛道。实际上，近年来中国在美公司的股价处于下行区间。中国公司估值下降，很大的原因在于美国资本对这些公司既有商业模式的兴趣已经趋于饱和。在中美竞争加剧的背景下，美国资本对中国企业的估值很难再有新的浪潮。然而，五家央企退市会带动美国资本减持所持有的中国公司股票。这样的减持就给计划赴美上市的中国企业留出了新的资本赛道。要知道，2010年后，中国大量民营企业选择赴美上市。这些民营企业规模小，业务灵活，商业模式变化快，同时能够在符合中国国家利益的前提下，遵守美国的信息披露要求。因此，五家央企退市将给中国民营企业赴美上市打开新的融资机会。

第四，给香港市场带来更多挑战和机遇。2020年以来中国在美上市公司加速回流，港股成为多数公司首选。美国监管环节收紧及退市风险下，私有化、A 股上市、港股双重上市或二次上市成为海外回流中国公司可以选择的三条路径。2020 年以来，回港上市成为这些海外回流中国公司优选，共有 19 支中概股公司赴港二次或双重上市。一般而言，中国公司回流前会尽量压低估值，为二次上市提供更大的融资空间。一种担心是，大量中国公司回流港股，会造成港股估值下降。但是，从市值扩张方面看，若中概股未来全面退市且满足港股二次上市条件公司全部回港，预计为港股带来4.2 万亿港币的市值扩张，为2022 年初港股整体市值的11%量级。因此，从市值扩张角度看，中国公司回流港股会带动港股服务内地融资需求，充分发挥香港国际国内资本双循环的金融中心作用。

第五，对中美竞争与合作关系起到“有利于我”的积极作用。五家央企退市美股有利于促进央企海外融资渠道转型，有利于引领海外中国上市公司走向“拥抱中国市场，国家利益优先”的经营战略，有利于改善海外中国公司上市融资态势，有利于发挥香港资本市场双循环的金融中心作用。更重要的是，中国减少了来自美国资本市场的制约，保护了国家利益。与此同时，中国仍然能够通过民营企业赴美上市积极合理利用美国资本环境。因此，五家央企退市美股总体上对中美竞争合作转型起到“有利于我”的积极作用。

中国企业要立足本土

此次五家央企集中退市美股对资本市场预期必然会产生震荡。对此，中国应当注意三条对策要点。

第一，要看到在美上市中国公司的主营业务仍然立足中国市场。中国公司增长的源泉来自中国市场的繁荣。只要国内市场稳定，就不担心美国资本市场的动荡。因此，最重要的是坚持中央经济工作会议的最新部署，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势。

第二，要打通中国公司回流港股的渠道，并提供有力融资的支持。目前回流的中国海外上市公司多选择在香港市场第二次发行股票，称为“第二上市”。这个现象反映了这些企业打造多元融资渠道的商业需求。这批中概股企业在香港二次上市，使它们可以在美国、香港两个市场募资，实现了融资渠道的多元化。这背后的考虑，一是能募集更多资金支持企业发展，二是增强了融资渠道方面的安全性。从近期中概股香港二次上市的情况看，这些企业成功募集了大量资金，为日后发展扩宽了空间。这也得益于香港市场投资者对这些企业的认可。一方面，区别于首次上市的企业，这些二次上市的企业已在美国市场证明其自我价值，所以香港市场投资者愿意买这些企业的股票。另一方面，近年来中国内地资金已成为港股市场的重要资金来源，国内投资者对这些企业的业务情况比较熟悉，尤其是业绩好、规模大的中概股能轻松获得更高的估值，也压低了股票发行融资的成本。此外，香港市场已经拥有了成熟的二次上市机制与成功先例，对企业而言有章可循，不确定性也较低。

第三，要引导中国公司积极维护国家利益，并理性看待海外上市风险。中国应培养企业的国家战略意识。培育企业的国家战略意识既要有导向，又要有激励，还要有约束。要注意发挥央企的导向作用。在中央层面实施更加清晰的人事激励与战略指引，培养央企的国家战略意识。当前，央企在承担重大基础性、战略性研究方面尤其需要扮演重要角色、发挥主导作用。要注意消除大型企业国家战略意识的后顾之忧。政府对战略型支柱企业资本运作要加强监管和规范，保护公平竞争的市场环境。中资企业在海外涉及国家利益的重大项目遇到困难时，政府有责任出面干预，必要时要采取适当方式予以救助。

[1] 参见U.S.-China Economic and Security Review Commission , 2022,“Chinese Companies Listed on Major U.S. Stock Exchanges,” https://www.uscc.gov/sites/default/files/2022-09/Chinese_Companies_Listed_on_US_Stock_Exchanges.pdf.