孙立坚：恢复征收国债利息增值税将对债市、银行和个人投资者产生系统性影响，其中有一个非常重要的相互关联的主线，那就是当前中国储蓄率过高已成为制约国际收支平衡的关键因素。过度依赖海外出口创汇的模式难以为继，必须转向激活国内有效需求，促使沉淀资金“用起来”。

首先在债市层面，当前资金过度集中于国债市场，相比企业债等多元化投资渠道，国债投资的免税优势减弱后将促使资金重新配置，有助于缓解资产荒下的资金堰塞湖现象。

其次，在银行方面，银行资产扩张主要集中在国债、地方债和金融债等资产的投资上，以量换价来摆脱当前“资产荒”造成息差收窄的尴尬局面，这种利率格局即无法反映未来的时间价值又无法反映融资主体的风险特征，严重影响银行贷款的激励机制，这次增值税恢复看上去是国家出于对债券收益（价格）的纠偏目的而做的一次调整，也是在倒逼银行提升资源配置的能力，从而起到改善货币政策传导机制的效果。这种过度追逐安全资产的投资偏好，实际上也反映了高储蓄背景下的市场扭曲，不仅造成银行服务实体经济的成本上升，更形成了政府高负债-市场资产荒的恶性循环。这种资源配置失衡不仅降低了资金使用效率，还可能引发债务累积的系统性风险，甚至这种市场扭曲将直接影响个人投资者投资收益，进而抑制储蓄向有效投资的转化。

对于个人投资者来说，相关影响可以分为三个部分。首先，在激活储蓄方面，由于债券市场、银行与个人投资高度关联。通过增值税上调（打破价格泡沫的格局），改变市场过度依赖“安全资产”的风险厌恶情绪），由此引导个人储蓄由集中持有债券转向多元化配置（如增持权益类资产，扭转创新股、成长股、价值股这类优质资产价格被严重低估的格局），这样做既缓解银行资产荒的绩效压力，又能挤出“安全资产”的价格泡沫，从而有利于市场资金的循环和风险分担能力的提升，从而为实体经济腾挪资金，形成更有利于大众财富性收入增长和可持续发展所需要的价值投资环境。其次，从普惠原则的角度考虑，对年利息收入不超过10万元的部分免征增值税，直接减轻中低收入者税负，增强其可支配收入和消费意愿；同时以“免税起点”将更多税负落在财富集中度较高的个人主体，强化风险分担。这次增值税对自然人差异化的对待，也反映出国家倡导的共同富裕的价值观在制度改革中得以体现，这次免征点的构想也是反映了国家让财富效应能向广大的中低收入群体倾斜，从而兼顾公平与效率。

第三，这也是一种稳中求进的策略。存量债券收益税负保持不变，有利于避免市场剧烈波动；同时，仅对新发行的国债、地方债和金融债征收增值税。这充分反映了这个政策以“稳存量、调增量”的方式兼顾短期稳定与长期结构优化，为经济下行期资金运用留出观察窗口和有效实施的冗余度，体现了国家当下稳中求进、与时俱进的治理原则和发展理念。在“稳中求进”的基调下，当前存量政策保持不变，关键问题是在经济下行压力加大的背景下如何高效配置资金，并通过债券市场收益率的结构性调整，激活创新，激活企业，提升资本市场的活力，还有很多细节需要进一步深入研究，而绝对不能盲目大刀阔斧般的激进式政策调整！但不管怎样，我们注意到：美国2008年金融危机时就是对债券市场收益采取了及时的货币政策的向下引导（我们今天是用增值税的恢复一定程度上会起到同样的效果），成功的将储蓄的资金引入到股票市场，有利于股票市场优质企业投融资能力的恢复和由此带来的股票市场的财富效应。这样的结构性的调整，使得美国经济快速摆脱了金融危机可能带来的经济硬着陆的风险，形成了后来的金融创新的活力。

当然这一模式伴随“赢者通吃”的副作用并最终触发特朗普时期的保护主义反弹，但是在特朗普上台之前这些政策的运用确实有可圈可点的地方。而我国的国债、地方债等品种今天收益率过低，从而引发政府过度投资，效率降低的风险，虽然看上去目前的状态降低了政府了债务负担（融资成本），但未来潜在的信用风险反而会上升。那么，未来国债这类“安全资产”的收益上升，是否会引发风险厌恶性的投资者（包括银行等金融机构）进一步（过度）投资？答案是否定的，因为增值税调整以后对银行和非银金融机构以及高净值人群而言，投资收益相对于过去是下调的，这样这类债券需求会减少，价格会下降（收益会上升），起到了一石二鸟的作用：即防范了政府低效率的过度投资，提高资源配置的效率，又能够化解储蓄，让资金循环起来，增强股票市场价格（价值）发现的功能，由此激发的市场活力带动了居民财富性收入的增长，从而促进了消费和投资的良性循环，这也是今天我们最期待的营商环境向好的源泉！所以在经济运行的过程当中，我们越要鼓励资金不囤积在保本付息的债券投资上，而且要分担风险，让资本市场、股票市场的财富效应激活起来，增强流动性，这值得在制定我国下一阶段政策时借鉴。

在当前宏观环境下，投资者面临继续持有债券还是调整储蓄结构的抉择。今天大环境当中，我们要考虑到的核心在于债券投资的风险特征与求稳所隐含的税负负担。发达国家通过零利率乃至负利率政策抑制过度“安全资产”投资，倒逼投资者转向更高收益领域以激活储蓄资金。此次国家增值税调整虽可能带来暂时的收益不确定性，但旨在通过增量税收引导投资者理性选择债券市场或更高收益投资，避免羊群效应。政策创新鼓励投资者基于经济环境和发债主体效益优化储蓄配置，而非盲目跟风，这对合理资源配置至关重要。