孙教授接受21世纪经济网连线采访

Q1

日本央行会议纪要坚持鹰派的表态，日本央行为何维持这样的强硬表态？

Q2

之前有银行分析称，日本央行年内加息的三个条件，包括关税大幅回撤、日元贬值以及央行落后于通胀曲线的风险加大。目前美关税下调，通胀持续飙升，是否达到日本央行加息的条件？若持续不加息，日本通胀和日元将如何表现？

Q3

日本经济现在或许正站在机遇与风险的十字路口，但我们注意到日本经济出现了一些新的变化：日本7月份服务业活动以5个月来最快速度增长，升至53.6。逐渐旺盛的国内需求正在支撑着服务业的扩张。日本综合PMI从6月份的51.5也升至7月份的51.6，标志着自2月份以来最强劲的整体商业活动增长。其原因何在？另外，在内需韧性与外部贸易博弈的复杂棋局中，日本经济能否突破结构性桎梏，延续增长动能？

孙立坚：日本央行缩减购债规模，主要有以下几方面原因。一是出于货币政策正常化的需求，目前日本国债大半头寸由日本央行持有，这使得国债市场难以正常发挥市场资金流动带来的价格合理形成的机制，也导致日本央行的利率政策难以找到合理的基准。在这种扭曲的价格体系中，货币政策的有效性和及时性都面临较大挑战，日本央行对此深有体会。它不仅一直在寻找摆脱零利率困境的机会，也始终在探索结束量化宽松（即QQE）政策框架的时间窗口，尤其是自2023年结束负利率后，我们注意到日银逐步退出量化宽松已成为必要的趋势。

二是财政风险控制的压力，迫使日本央行在保持政策一致性上做出权衡，通过维持低息和购债规模缓解财政压力。据日本财务省《年度预算书》数据，2025 财年日本政府总预算为115万亿日元，其中税收仅能覆盖78.4万亿日元，缺口需通过发债填补。而市场目前缺乏进场意愿，这已导致日本央行减持国债时价格出现暴跌。国际货币基金组织测算显示，若日本10年期国债收益率上升1%，政府年利息支出将增加3.8万亿日元（数据来自IMF日本国别报告）。这意味着，如果市场对日债定价产生剧烈波动，日本财政的脆弱性将迅速暴露出来。因此，日本央行在被动维持财政稳定与控制系统性风险之间，必须谨慎行事。

三是为应对全球不确定性，需保证日本央行作为最后贷款人的角色。正如前面分析的，2025年美国对日本汽车零部件关税调整，可能影响日本出口导向型经济。同时，日本央行还要考虑美联储政策外溢的冲击，美债收益率波动会加剧，日债市场也会不稳定。从这个角度讲，日本央行减持国债也是为自己的货币政策留出更大的冗余度。

所以日本央行这种缩减购债的举措确实有其积极的意义。一方面它能增强市场的定价能力，比如从2026年4月起，日银月度购债规模已计划从4000亿日元降至2000亿日元。据日本证券业协会数据，2025年第二季度日本国债市场流动性指数回升至62（前值58，基准值100），显示出市场运作已出现一定改善。另一方面，缩减购债也能抑制债务货币化带来的风险，降低通胀预期。日本央行计划2026-2028年将持有国债比例从52%降至45%，以减轻财政赤字货币化压力。

但我们必须看到，在当前环境下缩减购债也存在潜在风险，尤其是日本近期已出现国债价格大跌的情况，日本国债收益率面临飙升压力，2025年7月10年期日债收益率已突破1.2%，创2014年以来新高。若市场承接力不足，收益率可能加速上行，推高政府融资成本，甚至导致债券市场因流动性丧失而无法正常发挥投融资功能。此外，日本央行当前处于三方为难的困境之中：一方面要维持债券市场的稳定，减少购债可能引发流动性风险；另一方面需要控制通胀，可能面临加息压力；同时还要防止日元因利差因素持续贬值。日银自身的数据也反映了这种困境：2023至2025年间，日本企业贷款的加权平均利率仅上升0.3%，说明货币宽松的退出依然非常缓慢（数据来自日银《信贷市场调查》）；而浮动利率房贷仍占家庭部门贷款的68%，表明家庭部门对加息承受力仍然较弱。

要降低国债危机风险，日本需加快结构性改革的步伐，货币政策的效果充其量只是 “以时间换空间”，且代价会越来越高。尽管日本央行缩减购债能以部分修复市场功能，但无法从根本上解决债务与GDP比率过高的问题。日本财政的长期出路在于：需配合上调消费税（从当前10%升至15%），并推进能提升产业竞争力的结构性改革。这样的改革确实要让日本经济暂时付出一定的代价，但拖延时间可能会导致一发不可收拾的债务危机的局面。

孙立坚：日本汽车在美市场长期凭借性价比优势与欧美市场形成错位竞争，尤其在经济下行时期，这种优势更为突出。但此次特朗普政府推行的全面关税政策，不仅削弱了其性价比竞争力，迫使它们不得不通过提价方式来应对成本上升，进而牺牲了最核心的市场占有率优势，而且还冲击了日本车企全球布局的供应链原本具备的风险分担与成本控制功能。如今这种鸡蛋不放在一个篮子里的分散化生产基地与供应链布局，反而因特朗普全覆盖的关税壁垒导致维护成本不断上升。

这种影响具体体现在三个方面：一是市占率萎缩、销售数据下滑。根据日本汽车工业协会（JAMA）月度报告，2025年6月日本车企在美销量同比降幅：丰田降幅为8.3%（其北美市场占比达32%），本田为5.7%，日产为11.2%；另据日本财务省《贸易统计》，2025年第二季度日本对美汽车出口量同比下降9.4%。二是价格竞争压力激增。为对冲关税影响，日本的一些大型车企采取降价策略，出口车型平均降价幅度在4.5%-6.2%（例如雷克萨斯ES系列降价2800美元），车企之所以要这样做，是为了确保市占率地位不被替代，努力将关税成本内部化。丰田在 2025年第二季度财报中测算，每辆车需承担约1200美元的关税负担。三是产业链与供应链受到冲击。此次日本汽车零部件关税同步从2.5%提升至15%，正如前面分析的那样，在特朗普政府全面关税冲击下，日本车企即便想在美国重建供应链以规避关税，也需要巨额投入，且难以在短期内成型。这导致日本零部件企业北美工厂的开工率降至72%（此前为85%），供应链重组成本也持续增加，马自达在投资者报告中预计，2025年物流支出将增加120亿日元。

无论如何，美日贸易协议的达成对日本而言，最大的好处是降低了贸易不确定性，企业的决策方向逐渐清晰，政府“以时间换空间”的战略目的也部分达到了。例如，美国对日汽车及零部件关税维持在15%（原本威胁上调至25%），避免了日本经济进一步恶化的风险。据日本野村证券测算，若关税升至 25%，日本汽车业每年损失将达1.2万亿日元。当然，日本为此需付出的代价及面临的政治挑战是向美资开放涉及日本权力阶层利益密切相关的农产品市场(过去被日本政府纳入负面清单的项目)，以换取美国暂缓《232条款》的汽车进口配额限制。

从实际效果来看，该协议带来的影响是双重的：一方面，短期内确实起到了止损作用，比如汇率对冲效应——协议公布后，市场对日元信心增强，日元兑美元汇率回升 1.8%（从147升至144.5），一定程度上降低了进口成本压力。但另一方面，日本企业需履行投资承诺，尽管这种承诺对日本而言并不公平：计划5年内向美国追加投资180亿美元，比如本田在俄亥俄州的电池工厂，并且这些投资所创造的大部分利润需留在美国。

更值得警惕的是，这些外部压力正在进一步暴露日本汽车产业的结构性困境。日本车企开源节流的重要方向之一，是尽快弥补电动车领域的短板。目前日本车企电动化率仅18%，节奏明显落后于美国车企的 25%（数据来源于日本经济产业省《汽车产业竞争力白皮书》）。此外，日本主推的氢能源路线与美国以锂电池为主的技术战略存在严重错位，不仅在技术标准上面临日益增加的壁垒，也使日本车企在未来技术方向选择上受到更大制约。

总之，日本车企目前已接近成本转嫁的极限。当前的降价策略使行业平均利润率跌破安全线，目前仅为4%，而历史均值为6.5%；同时又受到电动化转型滞后的困扰，日本纯电车型在美国市场的占比仅3.8%，而特斯拉占比达到了56%。因此，日本车企的生存战略未来要集中在两方面：一是产业链重构，即加速北美本地化生产，目标是3年内将本地化率从68%提升至85%(这可参考现代汽车在佐治亚州的本地化生产模式，该项目获得了州政府提供约30%的补贴支持)；二是技术路线调整，加大与美国电池企业的合作，如复制松下与特斯拉的合作模式，争取纳入美国《通胀削减法案》的税收抵免范围。

孙立坚：日本的大企业长期以来一直是日本核心竞争力的重要体现，其在海外市场的活跃表现支撑了日本经济的基本面。事实上，日本已经连续33年位居全球海外净资产国家排名第一，这些大型企业功不可没。同时，它们也是支撑日本国家信用的关键力量，尽管日本政府长期存在巨额财政赤字，但正是这些企业的稳健经营缓解了市场对日本债务可持续性的担忧。如今若这些大企业出现问题，可能会加剧日本国内的通缩预期，甚至引发政府财政危机。当前信心下滑的“火苗”已蔓延至大企业，这无疑给日本真正摆脱长期经济衰退带来了新的压力和不确定性。

日本大企业信心指数转负带来的直接影响主要有以下三个方面。一是资本支出收缩的风险上升，会削弱大企业的造血能力。根据日本财务省《法人企业统计》的数据显示，2025年Q2大企业设备投资计划同比增速降至1.2%（前值3.8%），创2023年Q4以来新低。日本经济产业省《生产动态统计》也显示，制造业企业设备利用率指数降至92.5（前值95.1），产能闲置压力在加大。

二是对就业市场产生负面传导效应。虽然目前日本的总体失业率依然维持在2.5%的低位，但结构性问题日益显现。非正式员工的占比已升至38.2%，为历史新高，表明劳动力市场的专业化程度下降、就业质量恶化。同时，2025年第三季度的企业招聘计划指数下降至45（前值为52，荣枯线为50，数据来自日本央行《短观调查》），反映出企业在面对不确定性时的人力资源配置趋于保守，就业市场的疲软信号正在显现。

三是对产业链形成联动冲击。随着下游需求持续低迷，上游行业如钢铁业的信心指数也同步下滑，从前期的-8.3降至-15.6，这预示着日本汽车、机械等下游产业将面临更大的成本传导压力。根据日本经济产业省的最新数据，2025年第二季度工业产出指数环比下降0.7%，已连续两个季度录得负增长，显露出通缩的风险信号。

上述趋势也得到了其他相关宏观数据的印证。例如，日本内阁府发布的合成景气指数（CI）在2025年4月至6月已连续三个月低于景气基线，是明显的先行预警信号。而根据内阁府《消费动向调查》，消费者信心指数降至30.2，已低于35的警戒阈值，同时家庭储蓄率上升至6.8%（前值为5.9%），反映出居民对未来经济环境的担忧以及消费意愿的减弱，内需萎缩。值得注意的是，近期服务业的景气反弹并非来自国内真实需求的复苏，而更多依赖于新移民增加和海外游客的消费驱动。此外，金融系统的脆弱性也在放大日本经济下行的压力。2025年第一季度，日本企业债务占GDP比重升至125%，企业中位数的利息覆盖率（ICR）已降至4.1倍，低于安全阈值5倍（数据来自日本银行《金融系统报告》），这表明企业偿债能力正面临挑战。与此同时，银行体系的不良贷款率也从2023年底的1.2%上升至如今的1.8%，信用收缩的风险正在累积。

面对如此严峻的形势，日本宏观政策对冲能力也受到诸多限制。一方面，货币政策空间非常有限。即便日本银行已将政策利率上调至0.75%，在当前核心CPI维持在2.7%的背景下，实际利率仍为-1.95%（最新日本央行公布的数据表明，日本已连续六个月实际利率为负的状态），刺激需求效应明显受限。而根据日本证券业协会的数据，截至2025年7月，国债市场的流动性指数仅为62，这也制约了量化宽松政策的重启。另一方面，财政政策的刺激效应也面临瓶颈。当前日本政府债务占GDP比重高达263%，远超IMF设定的150%警戒线，其财政赤字率也达到6.2%，超过欧盟马斯特里赫特标准所规定的3%限度（数据来自日本财务省《财政健全化计划》）。

总之，就目前情况而言，日本经济衰退风险已显著上升，但尚未完全失控。尤其是7月份服务业的景气复苏是日本经济增长底部支撑的一个亮点。但未来其走势主要受制于两个因素：一是大企业信心恶化向实体经济传导的滞后效应（通常为 6-9 个月）是否能得到缓解，二是全球供应链重构对日本这种出口依赖型经济造成的持续冲击是否能通过内需提升来有效对冲。不管怎样，在政策空间有限、结构性问题持续暴露的情况下，日本经济的前景依然存在很大的变数。