本次复旦ZEW指数的海外首次发布，它不同于官方机构发布的已成事实的数据，本指数聚焦于提供关于中国经济与全球经济未来走势的前瞻性研究判断。今天，我将通过三个问题，系统阐述中国经济与世界经济的主要特征，同时让大家了解本指数的构建逻辑和由此披露的相关信息。

基于本期问卷调查的研究结果，从中凝练出三个自成一体的问题框架。一是不确定时代的确定性，该部分将揭示当前全球营商环境会正在发生怎样的变化；二是价值链金融提振总需求，我们将通过问卷结果展示中国经济发生变化的主要原因和内在逻辑；三是开放和治理构建新生态，我们将结合大家最关心的利率、汇率、股价和房价等关键指标的变化，来和大家分享国家政策层面的新变化及其政策含义。

让我们首先审视全球经济发生了怎样的变化，以确定影响世界经济不确定性的根源所在。这部分给出的关键词就是结构失衡、利益冲突、预期疲软，它也是我们对现状的基本研判。结构失衡而非周期性波动、利益冲突而非效率缺失、预期疲软而非政策不足。  

表1

基于研究的调查数据(见表1)，我们对三大经济体未来营商环境的变化趋势得出以下结论：近期中国在向好、美国在变弱、欧洲变更糟。这一判断虽然来自于国内专家对未来短期变化的研判，但值得注意的是，中美两国的近期的表现出现逆转的判断也是最近的事情，这一现象与特朗普效应密切相关。根据截至3月底的国际组织统计数据（区别于本研究的预测性数据），可以清晰地观察到，在特朗普政府实施高关税政策之前，中国市场信心疲软的特征尤为突出，而美国市场仅在月末才开始显现信心减弱的迹象。相比之下，欧洲及其他经济体并未出现类似现象。本研究的问卷调查数据同样捕捉到了前后突变的这个特点。那么特朗普高关税政策市场没有预料到吗？

当前大家对问题的认知过于简单和片面，以至于今天我们对特朗普政府政策决心及其影响严重低估了。回溯2000年至2008年金融危机期间，中美两国在全球经济生态系统中扮演了关键角色，期间出现了繁荣阶段价格失灵的现象。这一时期的典型特征是美元流出支持世界贸易和海外投资，中国性价比的优势吸引外资向世界输出产能满足日益增长的海外消费需求。但是一旦这种全球化格局打破，我们就会看到如今的中国产能过剩的压力和美国产业空心化的压力。

值得反思的是，为何这一结构性失衡问题直至今日才被认识？究其原因，过往全球化红利时期，各方只注意到了效率和增长，比如，中国通过招商引资提升了市场活力和资源配置的效率；美国等发达国家充分利用了资本、技术的优势，利用海外投资打开了用高附加价值的中间品和服务，以提高自身的效益和强化自身的核心竞争力，这种繁荣才是真正多赢的结果。但另一方面，直到危机爆发后，美国产业空心化带来的债务型消费增长模式和中国信贷驱动型的投资增长模式也难以改变已经固化的结构。理论上来说，既然全球化激发了市场活力带来了世界经济的繁荣，那么当今暴露的问题也应该通过国际协调和利用市场化手段来加以良好解决。但现实情况却恰恰相反：各个国家更多的是在用政府力量解决这一结构失衡问题。这一现象主要源于对问题性质的误判。各国将结构性问题简单归因为商业周期波动，继而错误采用了凯恩斯式需求管理政策。虽然特朗普意识到了结构失衡问题，但他其解决方案却违背市场规律，强制要求贸易顺差国与跨国企业服从行政指令。

表2

当前全球经济增长呈现出一个值得关注的结构性特征：尽管政府干预能在短期内提振GDP增速，比如美国等发达国家也增加投资驱动的要素拉动GDP增长（见表2），但反映市场内在活力的价格指数却与GDP走势出现显著背离（见表3）。这一现象在中国经济转型过程中同样有所体现，虽然中国最近增长动力和结构已发生了变化，但市场活力的充分释放仍需时日，并依赖于更好的政策引导。对此，我们将在后续分析中结合本期问卷调查的相关数据来进一步阐述。

表3

接下来我们进入第二个问题，面对中国结构失衡的主要挑战是来自总需求不足的问题，中国目前是如何来应对的，未来会带来怎样的变化？这里有三个关键词需要注意：五大赛道、区域经济和双轮驱动。

表4

一直以来金融行业是中国经济下行受到影响最主要的板块，但这一期问卷调查显示情况继续在好转（见表4），中国金融行业景气度呈现持续改善态势，特别值得注意的是，银行业与保险业的复苏势头尤为显著，这种结构性改善与国家战略布局的调整和政策红利的持续释放存在密切关联。

传统金融业态主要服务于制造业及相关基础设施建设，而其他板块如今为了化解结构失衡的压力也越来越需要金融赋能。然而，在全球化时代结构失衡的业务场景下，中国金融业被固化到有抵押品能力的产业金融这唯一一条赛道上，甚至过剩的储蓄还带来了金融资源错配的坏账问题。同时，自从中美贸易战愈演愈激烈后，国家强烈意识到了补链强链的紧迫性和重要性，提出了五篇大文章，科技金融赋能创新驱动、绿色金融做强产业金融、养老金融开拓银发消费，普惠金融提振市场活力，数字金融化解堵点痛点。总之，这种链式金融创新模式正在形成协同效应，有效拓展金融服务的新场景。

表5

这种转型的积极成效已初步显现，如表5所示，非金融行业的景气指数变化清晰反映出五大金融赛道对实体经济的提振作用。同时值得注意的是，关税问题（例如化工制药和能源行业）以及楼市问题（牵连建筑业）依然是营商环境向好的堵点和痛点所在，这些问题亟待通过更深层次的制度改革予以破解。

表6

表6反映的是从四大有效需求的角度来看一下营商环境可能发生的变化，可以发现，消费与投资需求均呈现改善态势，其中既包括大额消费品（如汽车）的支出回升，也体现在外贸领域展现的韧性。然而，政策层面正在发生若干值得关注的重要转向。首先，财政政策呈现审慎化特征，赤字财政政策有所放缓，释放了国家未来重在资金落实和增值提效上，当然也不排除是为了留下政策冗余度来应对未来特朗普关税的升级。此外，还有一点值得注意的是，通过国际收支金融账户流入政府债券市场的海外资金有减少的趋势，这可能是政策层面上又一个新的变化特点，即鼓励耐心或风险资本的流入而加强对低效和投机的短期游资管理。

表7

我们再来看一张区域经济的数据（见表7），很明显长三角和粤港澳的协同效应显著，同时也扩散到内地经济带，如成渝经济带（代表城市成都重庆）。与京津冀的特点有所不同，天津和北京则出现了背离的格局。

表8

从外贸与外商的发展前景来看（见表8），这方面的韧劲和政策扶持起到了助推的重要作用。但进口景气指数的显著上扬，可能与半导体等关键技术领域的进口限制放宽有关，而海外投资景气指数的下滑可能与外部的关税冲击以及内部增值提效的政策要求密切相关。值得关注的是，本期外汇储备景气指数呈现明显反转态势，这一变化可能主要源于两方面因素：一是金融账户开放进程的深化，尤其是权益市场的开放带来的贡献不容小视；二是企业结汇意愿上升，市场自发行为的影响可能大于外汇管制强化的效果。  

除了上述可用程度高低的数据来评价之外，还可以从新生态或新格局的维度来分析，也就是中国除了继续招商引资外，还有近年企业走出去的新格局，这是内外因素共同驱动的结果。与发达国家传统路径不同，中国企业的国际化通过供应链布局带动了服务贸易的协同发展，并逐步形成了海外生产国内回流促进消费活力的良性循环格局。这一过程中，人民币跨境使用场景的持续拓展与离岸市场的发展相互促进，这是中国服务贸易的场景增加。再加之开放和税收的红利的政策强化，从而产生叠加效应，共同构建了内外循环的新需求，为全球价值链重构提供了新的中国方案。

最后一个关键问题涉及开放与治理框架下的新生态构建，其核心要素可概括为币值稳定、市场活力与风险防范。市场生态的质量从根本上取决于“看不见的手”是如何发挥作用的，而不是看得见的手。那么，如何理解这一与可持续发展密切相关的生态问题？这主要是观察与价格指数相关的问卷结果。

表9

首先，从利率指标上就看出和以往不一样，货币政策从流动性保障开始向精准滴灌转变，币值稳定和市场开放和资源配置引导是转变的主要动机（见表9）。在此政策导向下，存贷利率呈现上行态势，此举既有助于抑制市场过度竞争，也有利于银行精准滴灌和银发经济，同时还能提升金融资产估值水平并吸引资本流入。

表10

这一判断在汇率变动趋势中得到了进一步验证（见表10）。数据显示，人民币对美元及欧元汇率均呈现升值态势，这一方面反映了欧美国家即将开启降息周期的市场预期，另一方面也体现了中国货币政策的主动调整。有观点认为，当前利率上行旨在为未来政策宽松预留空间，但这一逻辑更适用于日本的经济情况。中国面临的核心问题在于资金循环问题，而这一点很多指标都标明它正在改善，例如股票市场的表现。  

表11

我们可以看到内地各个板块都预计未来会有反弹（见表11）。主板的反弹在银行股，中小企业板块的反弹取决于贸易与零售行业的复苏情况，科创板反弹则受国家政策红利释放和中美的冲突程度的影响，港股的反弹则依赖于大陆市场开放、政策红利以及金融创新进展。尽管资金流动的短期扰动难以避免，但价值投资氛围在慢慢形成。一级市场虽然没在数据上反应，但也出现了并购拉动的新格局。最后，要强调的是，楼市的隐患依然不减。

表12

从上图地区房价景气指数的比较分析可以看出（见表12），房地产市场的低迷态势仍在延续，重灾区广州指数还在下滑。若这一系统性风险得不到有效管控，上述出现好转的各项指标还会被拖累。然而，基于与业界人士的深入交流，我们判断市场已度过最严峻阶段。就宏观风险而言，我认为中国既不会出现日本病，更没有08年美国金融创新滥用带来危机的可能性。