编者按

“复旦-ZEW经济景气指数”是由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）携手欧洲经济研究中心（ZEW）共同推出的以未来六个月的中国经济形势和金融市场预测为基础的月度经济指数。该指数以“中国经济调查（CEP）”项目为核心，形成3个月至1年的未来经济形势的科学预期。自2013年7月发布首期“复旦-ZEW经济景气指数”以来，取得了良好的社会反响。

复旦发展研究院金融研究中心邀请相关专家对2015年05月《复旦-ZEW经济景气指数》报告进行了深入分析和讨论，并与2015年04月的复旦-ZEW景气指数报告对比分析，结合目前的经济形势形成了以下4个主要观点：

① 中国经济下行压力依然不减，制度红利效果尚需时日

② 美国经济数据好坏参半，尤其是CPI依然低迷，导致QE政策退出计划的延迟的可能性大大增加

③ 藏汇于民政策跨国企业投资结构调整，美国QE政策的退出预期以及短期资本的流出共同影响人民币汇率的贬值走势

④ 受股市繁荣的影响和市场对房地产牛市格局的预期改变，导致楼市新政的效果有限

以下是更为具体的解读内容：

一、美国经济数据表现不一，QE退出的时间表滞后的可能性加大，影响了市场对未来美国经济前景的乐观判断发生了改变。欧洲经济受到希腊债务重组困境的影响以及欧元区发达国家，如法国失业率居高不下的通缩特征的拖累，经济复苏的步伐放慢。中国无论微观还是宏观数据，下行的压力在强化，政府救市的措施更注重制度建设和质量的转变，效果需要时间，目前中国经济的疲软程度日益显现。

与上期调查相比，美国经济的景气指数从34下调至32.4，近两期景气指数持续下降；欧元区经济的景气指数从-16变为-17.6；中国经济的景气指数由0变动为-11.1，有所下降。通过中国经济形势景气指数的变化来判断，专家在近两月调查中保持对中国经济的前景预测不容乐观。 

二、QE的退出可能会带来资本市场的震荡，会影响专家对景气指数预期的改变。经济基本面处于调整时期，经济下行的压力依然很大。政府的救市政策更注重制度建设，而制度红利更多显现在中长期，不像政策红利见效那么快。全球资源价格上涨，稳增长的投资需求重新启动以及货币宽松政策等诸多因素带动物价水平的反弹。

与4月的调查数据相比，2015年的中国经济增长预期为6.86，与4月的调查数据相比，专家对2015年的中国经济增长预期下降了0.06%。从本期调查的美国GDP增长的长期趋势来看，专家对美国经济增长的预期呈现乐观态势，和上期相比，长短预期均显现出向上调整的趋势。未来3个月中国的通胀率为1.69%，未来一年的通胀率为2.05%。

三、继续受货币政策的宽松和经济低迷等因素的影响，货币市场资金的供求关系依然存在供过于求的状态。而随着存款利率和贷款利率在利率市场化进程不断推进，反应信用风险的贷款利率和通胀风险的存款利率却下降幅度有限。

调查数据显示，3个月期限的SHIBOR短期内（3个月）利率的预期为2.85%，1年后的的SHIBOR的利率的预期为2.67%，与上月数据相比，长短期利率预期均呈现下降的趋势。与4月预期相比，3个月后的年存款利率的预期下降至2.67，1年后年存款利率的预期也下降至2.43。3个月后的年贷款利率的预期为5.43%，与4月预期相比下降了0.13个百分点，1年以后的年贷款利率的预期为5.17%，低于4月预期0.2个百分点。

四、资本市场继续受到资金面和经济振兴组合拳的利好政策影响，市场判断未来中国内地市场继续保持震荡上扬的态势。香港市场受到内地股市估值体系整体向上抬升的影响，恒生指数也呈现反弹的态势，宽松的货币政策以及对影子银行业务的监管强化和股市繁荣带动的同业存款的增加，形成了推动M2上升的力量。

本期调查时的上证综合指数基准为4584点，3个月后的预测平均值上升了536点，1年后的预测平均值上涨944点；对恒生指数的预测看涨，本期调查时的恒生指数为27723点，3个月后的预测平均值上升约795点。专家对创业板指数的预测上升，本期调查时的创业板指数为3594点，3个月后的预测上升238个点。WTI原油价格短期的预测平均值为60.88美元/桶，与基准值基本一致，比上期预测上升4美元。

五、受人民币汇率贬值的影响，贸易出现了回暖的迹象，而跨国企业对华投资处在调整之中，规模上变化不大，中资企业走出去也进入一个稳定期。受QE退出，美元强势的预期，以及中国经济低迷，政府放松管制，推动藏汇于民的措施影响，导致外币换人民币的需求减弱，人民币继续处于贬值的通道中，这在一定程度上带来了资本外流的结果，外汇储备的明显减少就是这一内在逻辑的佐证。

经济指标预测指数显示，15年5月外汇储备预测指数为-17.65，比上期数据下降31个点；FDI输出预测指数与4月份相比下降约2个点；FDI输入预测指数下降到17.65；出口预测指数上升6个点；进口预测指数上升6个点。

六、跨国企业的业务调整、出口复苏缓慢，再加上国内消费市场出现量价分离（有量无价）这些都导致传统劳动密集型企业的生态环境变差，就业问题重新凸现。

国内消费景气指数比4月调查结果保持不变；就业率景气指数从4月调查结果的24下降到16.67。此外，汽车登记率上升6个点，世界贸易份额景气指数下降3个点。

七、受到宽松货币政策影响，藏汇于民政策的推动和QE政策退出的预期等因素减弱了市场对人民币的需求，从而导致人民币汇率继续疲软。在欧美双重宽松政策的相互影响下，本期调查出现了欧元起跌回升的格局。

专家预测美元兑人民币汇率3个月后的平均值为6.22，1年后的平均值为6.31，与上期数据相比，人民币长短期均出现贬值倾向；欧元兑美元汇率3个月后的预测均值为1.1，1年后的平均值为1.09，和上期相比出现升值倾向。

八、受到经济低迷，股市繁荣出现的脱媒现象加剧，楼市投资需求的放缓，利率市场化的推进等因素的影响，银行业务及其经营模式都开始呈现越来越大的挑战。而投资银行受到股市和IPO重启的利好因素的影响，投资银行业绩表现强劲。“国十条”制定的实施免税、延期征税等优惠政策，向市场释放的积极信号持续发酵，保险业景气指数依然保持在一个高位的发展态势。

本期发布的商业银行景气指数比4月调查的景气指数下降约13个点；投资银行的景气指数上升12个点左右；保险业的景气指数略微下降2个点。可以看出，专家对投资银行的盈利预期作出了向上调整。

九、互联网+和“一带一路”题材继续带动相关产业保持繁荣的格局。

与4月调查结果相比，各经济部门景气指数表现不一，机械工程，能源呈现上升预期，建筑业则与之相反。电子产品，信息技术和通讯服务持续良好预期。

十、深圳在中国创新，电子商务，自贸区，草根金融这些政策面的利好题材中更具有比较优势，相对其他地区，其发展空间相对宽广。其余代表城市景气指数依然反应了中国经济处于调整时期，和宏观经济指标同方向变动。而楼市新政从最新的代表城市的景气指数来看，效果相对有限。

与4月调查结果相比，深圳指数有所上升，其余地区景气指数均有不同程度下降，其中广州，天津下降幅度较大。第22期最高经济景气指数为深圳，50；香港经济景气指数依然最低，为-19.44。

从房价景气指数来看，与4月调查相比，除了天津，全部代表性城市房价景气指数均有不同程度下降。本期上海房价景气指数最高，为44.44。