2024年5月24日，中国证监会以部门规章的形式制定《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，将2017年《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的法律位阶提升至部门规章，构建了以减持管理办法为核心、董监高与创投基金减持特别规定为补充的“1+2”规则体系，规范大股东、董监高、创业投资基金股东三类主体的减持行为。沪、深、京交易所也配套出台了多项减持规则文件。

图1：我国针对上市公司减持的相关管理规定

来源：根据公开资料整理

此次新出台的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》共三十一条，基本保持了原有《减持规定》的框架和主体内容，并对市场反映的突出问题做出调整完善，并将原有的规范性文件上升为规章，主要内容包括：一是完善减持规则体系，二是严格规范大股东减持，三是有效防范绕道减持，四是细化违规责任条款，五是强化大股东和董事会秘书的责任。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》吸收整合《减持规定》中有关规范董监高减持股份的要求，进一步规范董监高减持行为，主要内容包括：一是修订规范董监高减持，二是优化禁止买卖股票的窗口期规定，三是严格法律责任。

近年来监管部门陆续出台有关减持的规则文件。

2017年5月，中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所同步及之后陆续发布对应的实施细则及问答。文件针对大宗交易“过桥减持”、首发前股份和非公开发行股份解锁后缺乏减持限制、减持信息披露要求不完备等突出问题提出了针对性的规范措施。

2023年7月，中国证监会及沪深交易所自2023年7月起通过陆续发布通知、问答等方式不断完善现有减持规则体系，修改《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。   

2023年7月28日出台离婚分割有关规定。当时的背景是市场上出现多起上市公司股东因离婚分割所持公司股份事件，引发市场广泛关注并被质疑相关行为涉嫌“绕道减持”。因此，中国证监会发布《证监会有关部门负责人就上市公司股东离婚分割公司股份有关事宜答记者问》，明确上市公司大股东(即控股股东、持股5%以上股东)、董监高作为“关键少数”，不得以离婚、解散清算、分立等任何方式规避减持限制。

2023年8月27日证监会出台《证监会进一步规范股份减持行为》（“827新政”），目的是活跃资本市场、提振投资者信心，明确上市公司存在破发、破净或分红不达标的情况下，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

2024年1月28日出台融资融券、转融通新规。2023年11月9日，上市公司隆基绿能公告称其股东因涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票而被中国证监会立案调查，从而引发大股东因参与转融通出借股份而导致其持股比例低于5%时是否仍需要遵守大股东减持限制及权益变动披露要求的市场关注。2023年11月8日及11月10日，沪深交易所通过修订一系列业务规则加强了对相关市场主体开展融资融券、转融通业务的监管(具体内容分析详见本所于2023年11月14日发布的《简评“融资融券、转融通新规”》)。2024年1月28日，中国证监会发布《证监会进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借》，明确全面暂停限售股出借，自1月29日起实施。

2024年3月15日，中国证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》《关于加强上市公司监管的意见(试行)》(“315监管意见”)等多项规定，提出“全面完善减持规则体系、严格规范大股东减持行为、有效防范绕道减持、严厉打击各类违规减持”的要求。

2023年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”），明确要求出台上市公司减持管理办法。

2024年4月12日，为贯彻落实新国九条和315监管意见，中国证监会发布多项规则的征求意见稿，其中包括制定《上市公司股东减持股份管理办法(征求意见稿)》及修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则(修订征求意见稿)》，沪深交易所同步发布对应的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第15号--股东及董事、监事、高级管理人员减持股份(征求意见稿)》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第18号--股东及董事、监事、高级管理人员减持股份(征求意见稿)》(合称“2024年减持新规征求意见稿”)

整体来看，2024年减持新规吸收整合了2023年以来监管机构针对市场反映的突出问题所作出的各项针对性调整完善政策，使得减持规则体系更为清晰，为股东减持提供了更加明确的指引。

“1+2”中的“1”指的是《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以部门规章形式发布，提升减持规定的法律位阶，增强制度稳定性和约束力），“2”指的是《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（吸收整合2017年减持新规中有关规范董监高减持股份的要求并补充新的要求）和《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（本次未修订）。交易所层面，修订相应的自律监管指引及细则。

新规明确控股股东、实际控制人在破净破发、分红不达标等情形下不得通过集中竞价或者大宗交易方式减持，但减持集中竞价买入的股份或者因不存在相关情形已经披露减持计划的除外。这原本是827新政提出来的要求, 2024年减持新规在827新政的基础上有几点细节变化：第一，增加了两个豁免情形，包括已按规定披露减持计划和集中竞价买入的股份不适用；第二，“分红不达标”中的年均净利润明确是指“年均归属于上市公司股东净利润”，“破净”中的“每股净资产”明确是指“每股归属于上市公司股东的净资产”。第三，对于上市公司无控股股东、实际控制人的情况，827新政规定第一大股东及其实际控制人、一致行动人比照执行，315监管意见在第一大股东前面增加了“持股5%以上”的前提，2024年减持新规规定沿用了315监管意见的内容。

新规优化了大股东禁止减持的情形。考虑到2017年新规中上市公司出现违法违规情形时禁止所有大股东减持过于严格。2024年减持新规将禁止减持的股东范围调整为控股股东、实际控制人及其一致行动人、董监高等主体，压实“关键少数”责任。此外，2024年减持新规对列举的具体违法违规情形也做了一定调整。

新规明确了大股东身份判断标准。在2023年11月沪深交易所发布的融资融券、转融通新规的基础上进一步明确，要求计算上市公司股东持股比例时，应当将其通过普通证券账户、信用证券账户以及利用他人账户所持同一家上市公司的股份，以及通过转融通出借但尚未归还或者通过约定购回式证券交易卖出但尚未购回的股份合并计算。

新规明确一致行动人的要求。827新政规定控股股东、实际控制人的一致行动人比照827新政执行，2024年减持新规进一步明确了相关要求，主要包括：第一，大股东与其一致行动人应当共同遵守大股东减持规定，控股股东、实际控制人与其一致行动人应当共同遵守控股股东、实际控制人减持规定；第二，大股东及其一致行动人解除一致行动关系的，相关方应在6个月内继续共同遵守大股东减持相关规定；控股股东、实际控制人及其一致行动人解除一致行动关系的，相关方还应当在6个月内继续共同遵守控股股东、实际控制人减持相关规定。

新规强化减持的信息披露监管要求。2017年减持新规要求大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的15个交易日前预披露减持计划，且每次披露的减持时间区间不得超过6个月。827新政要求控股股东、实际控制人通过大宗交易减持股份的，应当参照集中竞价减持进行预披露，且减持时间区间不得超过3个月。2024年减持新规进一步扩大范围，要求大股东、董监高通过大宗交易减持股份需提前15个交易日预披露，且减持时间区间不得超过3个月，但不再要求时间过半或数量过半时披露减持进展。且明确大股东、董监高在收到人民法院将通过二级市场处置其所持股份通知后，应当在两个交易日内披露相关公告。

新规优化了窗口期规定。2022年修订的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》规定，上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：（一）上市公司年度报告、半年度报告公告前三十日内；（二）上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前十日内。2024新规依次调整至“公告前十五日内”和“公告前五日内”，有利于活跃上市公司股份的交易。

新规调整了适用范围。大股东集中竞价买入股份方面，2017年减持新规明确不适用减持新规，而2024年减持新规则是进行了有限度的豁免，规定仅适用其中的部分条款（主要包括遵守限售规定及承诺、信息披露义务、禁止减持情形、协议转让最低比例及转让价格下限、融券卖出/衍生品交易/限售股转融通限制、违规责任）。特定股份、大股东参与公开发行股份而取得股份的界定方面，2017年减持新规规定的特定股份包括首次公开发行前股份和上市公司非公开发行股份，而2024年减持新规规定的特定股份仅指首次公开发行前股份。或意味着主板、创业板上市公司于2020年2月14日前发行完毕的非公开发行股份也不再受到特定股份减持限制。相应地，2024年减持新规对大股东减持其参与公开发行股份（指首次公开发行、上市公司向不特定对象或者特定对象公开发行股份的行为，但为实施重组上市、股权激励发行股份的除外）而取得的上市公司股份进行了有限度的豁免，规定仅适用其中的部分条款。

第一是防范利用“身份”绕道。2023年离婚分割有关问答已明确大股东、董监高不得通过离婚、终止、分立等规避减持限制，2024年减持新规再次明确此要求，具体包括：第一，大股东因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等分配股份的，股份过出方、过入方应当合并计算判断大股东身份，在股份过户后持续共同遵守大股东减持规定。大股东为控股股东、实际控制人的，股份过出方、过入方还应当在股份过户后持续共同遵守控股股东、实际控制人减持规定。第二，董监高因离婚分割股份后进行减持的，股份过出方、过入方在该董监高就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，各自每年转让的股份不得超过各自持有的上市公司股份总数的25%，并应当持续共同遵守董监高减持规定。第三，大股东、董监高因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等拟分配股份的，应当及时披露相关情况。大股东分配股份过户前，上市公司应当督促股份过出方、过入方商定并披露减持额度分配方案；未能商定的，各方应当按照各自持股比例确定后续减持额度并披露。

第二是防范利用“交易”绕道。为防止股东通过协议转让方式规避减持限制，2024年减持新规在2017年减持新规的基础上加强了限制。第一，大股东通过协议转让方式减持股份或特定股东通过协议转让方式减持其持有的首发前股份的，受让方在受让后6个月内不得减持其所受让的股份。第二，大股东通过协议转让方式减持股份导致其不再具有大股东身份的，应当在减持后6个月内继续遵守减持额度（集中竞价连续90日不超过1%、大宗交易连续90日不超过2%）和预披露等要求。第三，控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后6个月内继续遵守破净和分红不达标情况下不得二级市场减持的规定。同时，新规增加了一些其他非交易过户相关规定。

第三是防范利用“工具”绕道。延续2023年以来监管机构的持续规范，2024年新规对融券卖出、转融通、衍生品交易进行了明确的规定：首先，上市公司大股东、董监高不得融券卖出本公司股份；其次，持有股份在限制转让期限内或存在其他不得减持情形的，上市公司股东不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份。上市公司股东在获得具有限制转让期限的股份前，存在尚未了结的该上市公司股份融券合约的，应当在获得相关股份前了结融券合约；最后，上市公司大股东、董监高不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。

315监管意见明确对违规减持可以采取“责令违规主体购回违规减持股份并向上市公司上缴价差”的措施，市场上已出现上市公司股东承诺购回减持股份并上缴价差的案例，2024年减持新规进一步明确了该要求，并确认股东按照上述要求购回违规减持股份不适用短线交易规定。此外，2024年减持新规增加了监管谈话、出具警示函等监管措施，并细化了应予处罚的具体情形。

2024年减持新规要求上市公司董事会秘书每季度检查大股东、董监高减持本公司股票的情况，发现违法违规的及时报告。因此，上市公司股东在减持前有必要加强与该上市公司董事会秘书的沟通。

总的来看，此次修订有以下三个特点：第一是实质重于形式，思路上不是一味的“更严”，也有根据实际情况的豁免，重点在于压实关键少数。第二是织密减持制度网，从大股东减持、严防绕道减持、违规处罚、董事会秘书责任处罚，从减持主体、工具、惩罚和监督四个方向查漏补缺。第三是突出高质量发展，从新国九条到“减持新规”都能感受到想要提高上市公司质量，促进资本市场健康高质量发展的意志。

预期新规有助于引导长期投资，抑制投机，同时限制了套利空间，注重市场的分配公平，并提高了市场透明度，有利于保护中小投资者，是资本市场制度的重大进步，更是投资者保护的里程碑。

从反面来看，短期内新规可能导致资本参与一级和一级半市场的意愿下降，同时对IPO、再融资、融资融券业务的负向影响等，为了减少政策的短期冲击，应该设置较长的修订期，从而给予市场一定的缓冲和吸收的期限。

当前的减持情况是年初以来产业资本减持金额明显回落，新规或推动A股资金面边际改善。自2023年8月27日证监会出台落实活跃资本市场重要政策，规范股份减持行为以来，上市公司股东、董监高等产业资本减持规模整体处于低位水平。年初至今（截至2024年5月24日），产业资本减持规模为335亿元，增持规模为328亿元，最终产业资本净减持规模为7亿元，去年同期产业资本减持、增持、净减持规模分别为1908、325、1583亿元。

图2：产业资本增减持金额

来源：wind，中金公司

图3：近年上市公司重要股东减持情况

来源：wind

行业层面，年初至今非银行金融、医药、基础化工行业的产业资本减持规模较高，分别为50、40、33亿元，银行、石油石化、基础化工行业产业资本增持规模较高，分别为76、29、28亿元。个股层面，年初至今，共有522家上市公司的股东及高管开展过减持，共有781家上市公司的股东及高管开展过增持。整体上，在减持制度优化背景下，产业资本减持规模明显回落，开展增持的上市公司多于进行减持的上市公司，推动A股资金面边际改善。

图4：年初至今产业资本行业减持金额

图5：年初至今产业资本增持金额

来源：wind，中金公司

考虑减持减持情况时，要看到当前过半公司不符合减持条件。

公司层面，当前过半公司不符合减持条件，不少上市公司披露减持计划。影响公司重要股东减持最多的一条规则仍是“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。”截至5月28日收盘，在A股5000多家上市公司中，不符合相关减持条件，大股东、董监高减持受限的公司共计2884家，占据大半壁江山，其中破发的1396家，破净的658家，三年从未分红的963家，分红低于30%的321家。而在2884家公司中，既破发又破净且从未分红的公司有63家，ST公司有38家，占比近六成。5月24日，减持新规发布后，不少上市公司披露了股东的减持计划，例如吉大正元、宸展光电、七一二、中微公司等。

谈到新规对股市的影响，从历史情况来看，2014年5月9日《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》和2017年5月27日《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》发布后，沪深300指数是有稳步上行趋势。现在来看，不少专家也认为减持新规规范市场利好A股。

对于IPO的影响而言，2017年新一届发审委也加快审查的速度，来解决IPO“堰塞湖”的问题，整体来看当年IPO数量创新高，但是分月来看，减持政策发布后7月IPO审核、通过数量下行，下半年数量低于上半年。2023年下半年，叠加8月27日IPO收紧政策，IPO数量和受理数量都显著下降。

图6：2014-2023历年中国公司新IPO上市数量及募资金额

来源：IT桔子

图7：2017年IPO情况

来源：交易所、Choice

图8：2023年IPO情况

来源：交易所、Choice

《减持管理办法》和《董监高持股变动规则》两项规则的发布是资本市场监管的重要举措，能够进一步规范上市公司股东及董监高的减持行为，维护市场的公平、公正和稳定。两项规则限制了在特定情况下的大股东减持行为，强化了大宗交易减持前的预披露，提出了对于绕道减持的防范措施，这有助于防止大股东利用信息优势进行不当减持，损害中小投资者利益。

本次减持新规是新“国九条”构建高质量资本市场的重要部署之一。严格规范董监高减持限制，有利于保护投资者权益，维护资本市场公平透明，引导上市企业聚焦提高上市公司质量，新规明确了具体处罚措施和情形，提高了监管政策的力度。

一般而言，上市公司大股东的减持行为被视为市场中的负面信号。这不仅可能对股价产生消极影响，还可能让市场对公司业绩和经营状况产生疑虑，削弱投资者的信心。因此，减持制度牵涉利益主体多元，关系市场秩序的稳定性和公平性。减持新规的出台对于维护资本市场的平稳发展和保护投资者权益至关重要。

这主要源于近年来A股市场上大股东频繁减持现象对市场秩序和投资者权益的潜在损害。新规的出台是在资本市场中更好地平衡投融资两端，特别是加强对投资者权益的保护，确保市场的稳定和公平。频繁的减持行为不仅会引发市场波动，还可能损害中小投资者的利益，削弱市场信心。在过去的几年中，上市公司大股东和董监高的股份减持行为一直是资本市场和监管机构关注的焦点。因此，证监会通过此次新规，旨在进一步规范大股东特别是控股股东和实际控制人的减持行为，减少其通过减持套利的空间，督促其专注公司发展和经营，并加大对于投资者回报水平的关注度。

减持新规从多个方面对大股东减持进行规范，充分保护中小投资者的利益，有利于提振投资者的信心。通过规范大股东减持也堵住了市场的制度性漏洞，从而能够更好约束大股东的行为，减少资金的外流，有利于推动我国资本市场实现高质量发展。当前我国资本市场逐步脱离底部，但是市场信心依然需要逐步恢复，规范大股东减持是提振投资者信心的重要方面，也是推动A股市场走出慢牛长牛行情的制度保障。

《减持管理办法》的实施进一步规范了上市公司股东的减持行为，维护了市场的公平，增强了市场信心。这有助于提高A股市场的股东回报意识。监管层推出的一系列政策对于市场参与主体有明显的价值观引领意义。大股东的回报应该来自公司的高质量发展，通过分红或者成长实现自己的回报，而不是利用政策漏洞去套利。小股东也要珍惜股东回报出色的公司，和正直的大股东同行，而不是去揣摩大股东的意图，博弈套利。

违规减持行为有望减少，这有助于塑造良好的市场生态。一方面，严格的监管和处罚措施有助于维护市场的公平、公正，防止少数人通过不正当手段获取利益，损害其他投资者的合法权益。另一方面，良好的市场生态能够稳定市场，增强投资者的信心，吸引更多的长期投资者参与市场。