孙立坚：日本央行越来越重视通过市场沟通的方式来观察判断市场反应，借此取得政策实施后可期待的政策效果，防止类似“黑色星期一”的情况再度发生。此次鹰派信号是想释放出日本央行将退出QQE政策、推动政策尽早回归常态的意图，以配合日本政府所提倡的日本经济再次振兴的规划，特别是在人工智能与半导体等关键产业领域。

图源：日本央行官网

股市出现了第一天跌第二天扬的行情，这一现象并不一定代表日本市场对未来日本经济的前景判断与日本央行的鹰派信号之间出现了背离。事实上，日本股市此前一直受美国股市AI板块高亢上扬的行情拉动，使得日本股价也因此持续上升。因此，市场一直在寻找落袋为安的机会，而这次日本央行发出的鹰派信号恰恰是一次好的调整机会。也就是说，市场姑且认为信号不代表行动。此外，海外资金持续流入日本股市，叠加背后日本政府大力推进的改革开放措施，以及近期经济增长的回暖，均为日本央行和面临财政赤字压力的财务省提供了一套组合策略，以结束通缩时期导致的政府资产负债表持续扩张。否则，日本债券市场的流动性问题和日本政府软约束下的信用违约问题，都可能再次让日本经济陷入长期的衰退。

当然，根据传统教科书的逻辑，日本央行一旦落实加息，投资者往往会对其未来股市的盈利能力和估值水平产生担忧：一方面，加息会提高企业的融资成本，对企业的盈利产生负面影响，尤其是对那些依赖低成本资金的行业和企业冲击较大；另一方面，加息预期会使得投资者重新评估股票的吸引力，资金可能会从股市流向债券等固定收益资产，导致股市资金流出，推动股价下跌。然而，此类解释仅能在第一天的行情里说得通，但第二天的股市反弹就可能质疑这样的逻辑了。当然，在这里我不能排除日本股市短期会出现波动加大的局面，这是因为市场会出现分歧，海外机构投资者如巴菲特资本、黑石集团等，更多看好日本的中长期发展；而日本国内投资者则会更敏感于当下宏观经济环境的变化，例如特朗普关税、中日关系的变化等，近期产业资本流出的压力也迫使国内投资者对其资产组合进行重新配置，这些因素均可能影响到日本国内市场价格的波动。

与此同时，日本债市在鹰派信号下遭遇重挫，其原因可能存在以下不同的解释：一是日本财政政策的变化会影响日本政府债券的估值，因日本央行购债行动的减弱，直接影响政府债券市场供求关系的变化；二是日本央行加息可能会伤害日本经济复苏，这更加会拖累日本财政巨额赤字的修复，造成其违约风险日益上升，估值因此也会向下调整。后一种风险本就长期存在，而本次政策调整则可能使两类判断形成共振，最终触发一致的抛售行为。

有趣的是日元在同一时间点继续呈现贬值态势，其压力可能来自于以下两个方面：一方面是短期贬值压力。外汇市场可能担心近期日本政局的变化会导致未来日本政府可能会实施更加扩张性的财政政策，从而加剧财政状况的恶化，这可能会引发短期投资者平仓日元多头头寸，加之日本企业海外并购需求，短期内日元兑美元可能会跌破历史低位；另一方面，是存在中长期日元走强的预期：那就是市场对日本央行加息的预期在升温，且日元利率的上升会改善日元的供需状况。因为随着日本经济的逐步复苏和政策的调整，加息行动释放的是日本经济走出通缩的信号，由此会吸引海外长期资本的流入，导致日元需求上升而其估值也会不断走强。这就给此次日本央行的鹰派信号又增加了一层政策意图，即日本央行判断目前短期资本流出的现状会导致日元跌跌不休的趋势，从而削弱日本经济受中长期良好的基本面影响所形成的复苏力量。所以，日本央行这次采取这种声东击西的做法，也是想增加短期资本流出的成本，以达到日元低位稳定的格局，这有利于海外赴日投资和消费的增长。

最后需指出的是，此次鹰派信号里是否释放了日本央行对未来通胀的担忧？尽管在之前的“黑色星期一”事件中确实有这样的因素，但这次日本通胀数据已有明显的下调趋势。同时，特朗普关税是否会再次给日本经济带来输入性通胀的苦恼也不能排除，但从这一信号的时间窗口来看，这个因素并不是紧迫而需要当下就考虑的，更多的还是在于日本经济如何提振市场活力，以抓住时代变迁的机遇和有效应对外来的挑战。

孙立坚：除了鹰牌信号带来的市场价格震荡之外，当前阶段日本市场的价格走势还受到诸多外部因素的影响。以日本债市为例，其波动确实伴随着全球国债收益率的普遍上升，这一现象主要是由以下内外部因素共同作用导致的。

第一，国际金融市场普遍对全球财政感到担忧，尤其是过去提供全球安全资产的发达国家的财政状况在日趋恶化。例如，美国财政赤字持续扩大，英国工党政府试图填补财政窟窿，法国因政治动荡引发市场担忧，这些因素都导致投资者对国债的信心下降，进而抛售国债，推动收益率上升。我们在第一个问题中也谈到了日本面临同样的挑战，而且情况可能更为严峻。因为日本在泡沫经济崩溃后，日本政府的大力度救市本身就给财政收支留下了巨大的负担，再加上全球经济雪上加霜，给日本这个对外依赖型的经济结构造成了更大的经济复苏的压力，再次拖累了财政收支的状况。未来人口结构的失衡状况和产业空心化的问题看不到有效的解决方案，日本财政赤字的慢性化问题更令人忧虑。

第二，通胀预期仍在产生影响。尽管目前通胀有所回落，但投资者担心特朗普高关税政策，通胀可能会再次在发达国家内部抬头，或者认为当前的通胀水平仍未达到央行目标，因而要求更高收益率以补偿潜在通胀风险，这也助推了国债收益率上升。虽然这一因素在日本有所减弱，但是预期之间的相互影响是否未来会做实这个因素也很难说。

第三，企业债发行分流资金。全球企业债发行量大增，分流了原本可能投向主权债券市场的资金。例如2025年9月，全球各地的发行人在一天之内就售出了至少900亿美元的投资级公司债，此类大规模融资行为给国债需求带来了额外压力，推动国债收益率上升。面对此类冲击，日本政府亦意识到有必要尽早结束QQE政策，以应对资金配置结构的变化。

第四，日本国内政治不确定性。日本首相石破茂的领导地位受到挑战，市场担心接替他的新首相可能推行更加民粹主义的议程，包括扩大政府支出及向日本央行施压以停止加息，这加剧了投资者的不安情绪，导致日本国债被抛售，收益率上升。

第五，正如前面所说的那样，日本央行政策的影响不容忽视。日本央行调整YCC政策，释放出退出超宽松货币政策的信号，直接改变了日本国债的吸引力，投资者的预期也随之调整，进而影响了国债的供求关系和收益率。

总体来看，全球债券市场的波动可能仍将持续一段时间。短期而言，9月历来是全球债市表现相对疲弱的时期，政府与企业往往集中发债，导致供需关系阶段性失衡，可能进一步推升收益率。若美国8月非农就业数据表现强劲或超出预期，市场对美联储维持高利率的预期将强化，债市抛售压力或延续。从中期视角看，全球债市走势仍取决于经济数据与货币政策的动态演变——若美联储释放“缓慢降息”信号，债券市场可能持续承压；反之若转向积极降息，市场情绪有望回暖，收益率或将下行。股市与汇市的波动则很大程度上依赖于海外资金流向，其受多重因素影响，例如美股科技板块持续走强，即便出现调整也多为短暂小幅震荡，而日本、韩国及中国台湾等市场仍高度依赖美股行情带动，并在全球范围内起到风险分散的作用。然而，一旦美股出现明显调整，日本等市场也难以独善其身。

此外，全球资金同时流向避险资产的羊群效应依然会发生，尤其在全球债市波动、经济不确定性增加的情况下，部分资金可能会流向黄金等避险资产，以保值增值。再者，资金也可能流向基本面良好的经济体。一些基本面或政策面存在重要边际变化，且兼具胜率和赔率的新兴市场资产，可能会产生海外资金大进大出的场景。最后，当然在经济下行压力较大的时候，资金在发达经济体之间流动也较为普遍。风险厌恶型的资金可能会根据发达国家的经济增长、利率水平、政策稳定性等因素，进行资产重新配置。例如，如果日本央行逐步退出超宽松货币政策，可能会减少套息交易的资金流出，相反也会吸引部分资金回流日本。这种转变也就会带来日元的波动。

孙立坚：是的，外国投资者抛售日本债券转投日本股市的趋势未来可能会继续，其依据已经在上面的问题阐述中理清了，但即便如此，这一趋势仍面临若干内外不确定性因素的挑战，尽管发生概率不高，其潜在影响力不容忽视。从机遇方面看，首先，日本经济与政策层面提供支持。日本凭借扶持性的政府政策与企业改革，正推动经济重新焕发活力，这在前面也有所阐述。日本央行今年首次加息，并减持了其持有的大量国债，这一举措推动资产配置从债券转向股票，尽管当天股市的较大波动。

其次，企业盈利与回购支撑。日本上市公司的基本面较好，盈利稳健，现金流和资产负债表都较为良好。企业通过股票回购进行的买入规模较大，且企业目前现金流充裕，有能力进一步加大回购力度，这对股票市场有一定的支撑作用，可能会吸引外国投资者继续投资日本股市。

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第三，外资呈现持续涌入态势。今年流入日本股票市场的外资规模创下过去十年之最，且有望达到2013年“安倍经济学”推动外资涌入以来的最高水平，显示出外资对日本股市的兴趣较大。相关动态可参考我对黑石集团收购日本AI龙头企业的深度分析文章：孙立坚：“全球资本之王”打什么算盘？（上）孙立坚：“全球资本之王”打什么算盘？（下）

第四，巴菲特示范效应提振市场信心。巴菲特持续加仓日本股票，截至2024年底，其对日本商社的总投资成本为138亿美元，市值已飙升至235亿美元，浮盈近70%。他还表示在接下来的50年里，不会考虑出售这些股票，这提升了海外投资者对日本股市的信心。

然后，挑战亦同时存在。其一，日本散户投资者态度谨慎。今年以来日本散户已撤出约230亿美元资金，虽上周散户情绪回归积极区间，但整体仍较为谨慎。若散户持续不积极参与股市，可能会影响股市的上涨动力。其二，全球经济与政策存在变数。全球经济形势的变化、贸易摩擦等不确定性因素可能会影响投资者的风险偏好。例如，若美国关税对日本经济产生不利影响，可能会导致外国投资者对日本股市的信心下降。其三，日元汇率波动风险。尽管目前股票市场与债市均出现大幅波动，但日元表现相对稳定。然而，若日元汇率出现大幅波动，可能会影响外国投资者的投资决策。其四，国债收益率变化带来不确定性。外资也是日本国债的主要抛售方，推动30年期日本国债收益率升至历史峰值。若未来日本国债收益率出现大幅波动，或者国债的吸引力发生变化，可能会影响外国投资者的资产配置决策。相反，日债价格的稳定会增加它作为全球安全资产供给满足机构投资者对安全资产日益增长的需求，从而也会有利于海外资金在日本金融市场的资产组合配置。

孙立坚：日本的股债汇市场表现对其实施加息有一定的支撑作用，但也存在制约因素。实现工资增长超过通胀水平的目标，加息并非唯一手段，还需要结合其他政策措施。具体来看，股债汇市场表现了对加息的支撑及制约。从股市而言，日本股市在一定程度上反映了经济的复苏态势，对加息有一定支撑。例如高盛预计日本经济将在2025年加速复苏，GDP实际增速将达到1.2%，这可能会增强日本央行加息的底气。但近期股市出现下跌，9月3日受日本央行行长植田和男释放加息信号影响，日经225指数跌0.88%，东证指数跌1.1%，这显示出市场对加息可能带来的对广大日本中小企业融资成本上升等负面影响存在担忧。

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从债市而言，日本国债市场遭遇猛烈抛售，30年期国债收益率一度升至3.29%，创出历史新高。这反映出市场对日本财政状况的担忧，以及对日本央行加息预期的增强。从这个角度看，债市的表现似乎在一定程度上支持了加息。然而，国债抛售也可能导致市场波动加剧，给日本央行的政策实施带来压力。

从汇市而言，尽管近期美元兑日元汇率持续走高，一度突破149，但从长期来看，随着日本央行加息预期升温，日元有望走强。如果日元能够保持稳定或走强，将有助于减轻输入性通胀压力，为日本央行加息创造有利条件。但相反美国关税政策的负面影响，再叠加加息的因素可能对日本中小企业的经营生态会带来更大的冲击。至于加息是否能通过遏制通胀的方式来达到工资增长超过通胀水平的效果也是不确定的。

具体而言，加息可以通过提高资金成本，抑制过度投资和消费，从而控制通胀水平。如果通胀得到有效控制，而工资又能保持一定的增长态势，那么就有可能实现工资增长超过通胀。但问题是日本近期的通胀很大一部分是输入性通胀，而不是日本市场供不应求的结构所致。此外，加息也可能会吸引外资流入，增强日元的购买力，从而缓解输入性通胀的压力，间接提高实际工资水平。但在日本实际工资增长的关键因素还是要改善中小企业的营商环境，例如石破茂政府计划将最低工资从目前的每小时1055日元提高到1500日元，这需要政府通过立法等手段来推动。此类名义工资的增长效应，会带来消费能力的提高，有利于中小企业销售回款能力的改善。同时，政府还可以通过促进企业提高生产率、加强劳动力市场改革等方式，来提高企业的盈利能力和工人的议价能力，尤其重点推动大型企业将留存收益转化为员工薪酬，多方面增强企业盈利与劳动者的议价能力，从而实现实际工资的合理增长。

孙立坚：这是一个宏大的问题。日本经济当前面临多重挑战，这使得日本央行加息时间点的选择成为一项复杂议题，不同机构与经济学家有不同的预测。例如，日本经济目前还面临以下一些挑战表现：一是国内需求持续疲软，2024年日本实际GDP仅微增0.1%，低于2023年的1.5%，其中个人消费下降0.1%、民间住宅投资下降2.3%，需求不足问题突出；二是实际工资增长乏力，尽管2024年春季劳资谈判加薪率平均达到5.28%，但实际工资仍波动较大，截至2024年，日本实际工资水平已连续3年下降，影响消费和经济增长动力；三是企业破产数量增加，2024年日本企业破产数量较上年增加15.1%至10006家，创下2013年以来的新高，其中中小企业居多，受成本上升和劳动力短缺等因素影响明显；四是财政负担加重，日本长期面临大规模财政支出导致的政府债务高企问题，这不仅限制了政府通过财政政策刺激经济的空间，还增加了债务违约风险；五是外部不确定性增强，美国政府对主要贸易伙伴额外征收关税，可能导致美国经济下滑，进而拖累日本经济复苏。同时，全球经济形势的变化、贸易摩擦等也会影响日本的出口和经济增长等。

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这些问题彼此交织、形成一定的叠加效应，但也意味着若某一环节出现改善，那么其他问题给日本经济带来的挑战也会得到缓解。所以，考虑这些因素，日本央行加息时间的选择就具有挑战性，我们第三方的预测也会因为多变的市场环境而变得困难。尽管如此，多数经济学家预计2025年晚些时候加息。路透调查显示，近三分之二的经济学家预测日本央行将在2025年晚些时候再次上调关键利率至少25个基点。在8月12日至19日的调查中，71位受访者中有45位，占比63%，预计央行将在下一季度至少加息25个基点至0.75%。在具体预测下次加息时点的40位经济学家中，38%选择10月作为最可能时机，30%认为将在2026年1月，18%则预测在2025年12月。当然，野村日本首席经济学家森田京平预计日本央行将于2025年7月进行下一次加息，并于2026年1月再次加息，将政策利率从目前的0.5%上升到1.0%。而巴克莱将日本央行下一次加息的时间从2025年7月推迟至2026年1月，其根据在于日本央行在季度展望报告中调整了政策指引，并下调了预期，尤其是对经济增长的预期。