2023年3月3日，美联储在提交给国会的例行“货币政策报告”中信心满满地宣称，美国“金融系统核心的大银行一直保有充沛流动性”。[1] 仅仅一个礼拜后，硅谷银行作为全美第16大银行金融机构就正式宣布破产。这场戏剧性的银行危机是2008年次贷危机之后最大的金融地震，也是美国历史上第二大银行破产案。

在这场快如闪电的灰犀牛事件中，美联储陷入巨大质疑。美联储2022年3月以来激进加息而无视美国金融部门的重大风险，这让全球金融市场开始担忧美联储是否还具有稳健的货币政策判断力。

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硅谷银行固然在资产配置上存在重大风险管理失误。但是，在细究硅谷银行自身的问题之前，有必要指出美联储近年来激进的加息政策才是引爆这场银行危机的根源。而之所以加息，又是因为美联储要恢复货币政策常态化而必须结束量化宽松的货币政策。

2008年，美国爆发次贷危机，并迅速升级为全球范围内的金融危机。美联储应对这场金融危机的重要救济策略就是向金融部门注入巨量流动性，并维持超低利率水平。自2008金融危机以来，美联储将美国联邦基准利率维持在0.25%以下。于是，量化宽松就此主导了美联储的货币政策选择。

随着金融危机极端局面的解除和美国经济恢复稳定增长态势，美联储开始考虑逐步退出量化宽松政策。不过，时任美联储主席伯南克在2013年5月仅仅向市场透露要退出量化宽松政策，就立刻引发美股下挫。即便不断面临市场负面情绪，美联储还是坚持在2015年和2016年各加息一次，随后2017年加息3次，2018年加息4次。因为每次加息幅度为25个基点，所以到2018年底，美国联邦基金基准利率在2.25%到2.50%之间。此后，为了应对经济增长放缓，美联储在2019年又3次降息。2020年初，为应对新冠大流行导致的经济衰退，美联储推出无限量量化宽松。关键的问题是，美联储承诺会保持零利率水平，直到通胀率稳定低于2%。当时美国经济进入高通胀区间，这导致市场普遍形成了美联储会维持长期超低利率的乐观预期。

美联储的超低利率政策让硅谷的高科技风险投资机构以极低的成本筹集到巨额资金。其中大部分风投机构将资金就存在硅谷银行，让硅谷银行的存款从600亿美元猛增至1200亿美元。又因为乐观估计美联储会长期维持超低利率政策，所以硅谷银行用数百亿美元的存款购买了巨量长期国债。

问题在于，美国的通胀率从2021年开始不断上涨，这让美联储在2022年3月连续加息7次，2023年2月又加息1次。激进的加息让美国联邦基准利率达到了4.50%至4.75%，站上15年来的最高位。

随着美联储加息提速，硅谷银行持有的长期国债出现了现值浮亏。另外，高企的利率也让风投储户难以维持低成本融资，导致风投机构开始取走存款。为了满足突然高企的提款需求，硅谷银行不得不出售有价证券，紧急借款，并将部分长期国债紧急变现，但这又进一步坐实并扩大了实际亏损规模，并让风投机构储户陷入恐慌。虽然硅谷银行在3月8日筹集到了22.5亿美元，但恐慌性挤兑规模第二天就达到了420亿美元。于是第三天，硅谷银行被美国加州金融保护与创新部接管了，然后转交给联邦存款保险公司。最终在第四天，硅谷银行宣布破产。

在硅谷银行危机持续发酵期间，Silvergate和Signature这两家银行也因为挤兑而相继倒闭。因为Silvergate和Signature要为加密货币市场运营实时支付网络，完成资金兑付，所以它们的倒闭严重损害了数字加密货币市场的流动性。虽然加密货币价格下跌和主要客户交易平台FTX破产案的余波也是两家银行倒闭的重要诱因，但美联储的激进加息政策才是流动性危机接连出现的根源，这与硅谷银行面对的问题本质上是一样的。

总的讲，硅谷银行投资风险管理固然存在失误，应对风投机构储户流动性需求的准备也存在不足，但根源还是在于对美联储长期维持超低利率的预期出现了重大误判。美联储激进的加息政策不仅让硅谷银行持有的长期国债价值重挫，还大幅增加了风投储户的流动性压力。在激进加息进程中，硅谷银行面临资产损失和存款挤兑的双重打击，倒闭也就是必然结局。

硅谷银行倒闭（图片来源：路透社）

为避免硅谷银行危机在金融部门扩散，美联储连同美国财政部、美国联邦存款保险公司在3月12日颁布了一套危机应对方案，允许美国银行金融机构从美联储无限制贷款，只要贷款有无风险政府有价证券作为抵押。这样做至少可以让美联储在维持高利率政策的前提下，缓解金融部门恐慌性抛售的压力。

另外，美联储还承诺，要全额赔付硅谷银行和Signature的所有储户。这意味着，那些账户超过联邦存款保险公司标准的25万美元限制的科技企业储户也可以得到补偿。

这套救市理念源自美联储应对2008年次贷恐慌的经验，并在应对新冠大流行冲击时取得了一定成效。简言之，美联储力图重拳出击、果断快速地重塑权威，以引领市场预期，实现金融系统再稳定。

救市方案一经推出，美国的市场分析师马上开始为美联储的英明决策拍手叫好。美国行研分析纷纷表示，银行以一年期政府债券和抵押支持证券的面值全额为抵押从美联储获得贷款，这样金融部门就能够以低成本恢复流动性，而不必顶着重大浮亏而向市场出售金融资产。美国金融市场似乎马上就会按美联储的思路重归稳定。

从货币工具选择上看，美联储确实有所储备。美联储拥有可用于支持金融系统的一系列常备借贷便利工具。例如，美联储可以通过贴现窗口向拥有充足抵押品的银行提供的直接贷款；另外，还可以将贴现窗口贷款利率下调至其基准政策利率以下。美联储在新冠疫情爆发初期对这类政策进行了调整，以鼓励金融机构使用这类常备借贷便利工具。时至今日，这些金融救济措施仍然有效，也就及时化解了硅谷银行危机对金融部门的第一波冲击。

但随着硅谷银行危机发酵，美联储依靠货币政策来救市的效果已经显露疲态。与2007年至2009年次贷危机如出一辙的是，依托贴现窗口的金融救济工具已经不足以应对如今错综复杂、变化迅速且规模庞大的危机局面。美联储和其他监管机构眼看着硅谷银行问题迅速恶化为可能引发系统性冲击的局面，这让市场对银行存款的信心面临重大考验，从而可能引发更多恐慌性的挤兑。这些问题在某种程度上仍然源于美联储自身，特别是近年来激进的货币政策。

硅谷银行危机凸显出市场的隐忧，即美联储持续的激进加息政策——将利率从一年前接近零的水平提高到今天4.5%以上——是否导致美国金融部门已出现了重大内生性风险。原因在于，在高利率环境下，持有低收益国债的银行面临持续性的资本损耗。与此同时，这类银行在吸储方面往往面临更严苛的条件。更重要的原因是，激进加息并未纠正美国金融市场风险定价机制失灵的顽疾。2022年，即便美联储激进加息，美国有线电视新闻网的“恐惧与贪婪指数”仍然持续走高，一度突破“中性”达到了“贪婪”的水平。这说明，机构投资者已经对美联储救市产生依赖，不顾激进加息带来的风险而不断加大持仓规模。

本质上讲，美国金融部门的资产负债表可持续性必须以全球化为支撑。当然，美国需要通过发债来对冲贸易赤字。可同时，贸易自由化也降低了通胀水平，美联储可以维持超低利率，降低美国金融部门的融资成本。

但是，与中国战略竞争的激化、新冠大流行的冲击和自由贸易的加速衰落迫使美国经济快速进入高通胀区间。当然，美联储大可以继续加息以一己之力应对高通胀，但问题是美国金融实体“由奢入俭难”，已经不习惯高利率环境的商业模式了。结果，金融市场必然不断出现挤兑危机，这最终会动摇全球市场对美联储货币政策判断力的信心。

表面看，硅谷银行这种规模的危机也许对美国庞大的金融市场而言实际影响非常有限。就算没有加息，美国金融市场的常态竞争也导致每年有众多金融实体倒闭。可深层问题在于，美国金融市场早已与全球化深刻绑定。到底是要金融稳定，还是要继续坐视全球化领导力的加速衰落，美联储及华盛顿的决策者们必须做出负责任的重大战略抉择。

作者简介：

石烁，经济学博士，复旦发展研究院博士后，复旦平安宏观经济研究中心特聘研究员，法国克莱蒙-奥弗涅大学中国经济研究中心（CERDI-IDREC）访问学者。主要研究领域为国际经济学、国际贸易和中国经济。

研究资助：

作者感谢复旦大学人文社会学科传世之作学术精品研究项目“构建经济发展的国家理论”（XM04221238）、复旦大学发展研究院2023年度“国家发展动力”项目、上海市“超级博士后”激励计划对本研究的支持。

[1] Board of Governors of the Federal Reserve System，” Monetary Policy Report,” March 3rd, 2023, Washington, D.C.

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20230303_mprfullreport.pdf.

作者｜石烁

来源｜复旦中美友好互信合作计划