美联储最新的联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，当地时间9月17日，美国联邦公开市场委员会以11票赞成、1票反对的结果通过降息决议，将联邦基金利率目标区间下调至4%-4.25%。这是美联储自2024年12月以来的第一次降息。

美联储17日发布最新一期经济前景预期，其中的点阵图显示，到年底将再降息50个基点，未来两年每年再降息25个基点。并且19名美联储官员中有9名预计今年将再进行两次降息，2位预计再降息一次，6位认为不会进一步降息。

图表1：2025年6月美联储预测点阵图

资料来源：美联储《 Summary of Economic Projections 》

图表2：2025年9月美联储预测点阵图

资料来源：美联储《 Summary of Economic Projections 》

8月25日：特朗普公开表示将解除美联储理事Lisa Cook职务，称其在两处房产的抵押贷款中存在欺诈。

9月9日：华盛顿特区联邦地方法官裁定：在诉讼期间禁止总统解雇Cook。随后，司法部向华盛顿巡回上诉法院三法官合议庭申请暂停该禁令，并要求在FOMC会议前作出决定。

9月18日：特朗普向最高法院申请解除下级法院禁令，请求允许总统在诉讼期间先行开除Cook。

若成功解雇Cook，总统将获得在七名理事中提名四人的机会，显著影响美联储理事会构成。上周二：参议院以微弱优势确认斯蒂芬·米兰出任联储理事，米兰将接替库格勒留下的余下任期，至明年1月31日结束；而库格勒已于8月意外辞职，未说明原因。

这起在任撤换理事的尝试，一旦被司法背书，会把美联储现有的“任期保障+参议院确认”这两道独立性防火墙打出缺口，使货币政策更容易受到短期政治周期影响；若被法院否定，现行独立性框架将被再确认，但政治对央行的人事施压会更常态化、噪声更大。

上世纪90年代以来，美国共开启过六次降息周期（图表1）：（1）1995年7月到1996年1月，（2）1998 年9月到11月，（3）2001年1月到2003年6月，（4）2007年9月到2008年12月，（5）2019年7月到2020年3月，（6）2024年9月到12月。总体来看，根据降息背景及降息幅度，美联储降息可分为预防式以及衰退式（金融危机如08年，经济危机如01年，疫情冲击的流动性危机如20年），不同类型降息对市场造成的影响亦存在差异。

图表3：上世纪90年代以来美联储六次降息周期

资料来源：Wind，NBER，中金公司

21世纪的首次降息周期发生于2001年—2003年。受互联网泡沫破灭和恐怖袭击事件影响，美国股市遭遇重挫，美联储为应对经济下行压力，持续降息，联邦基金利率由6.5%调整至最终的1%。降息政策最终推动经济企稳复苏，2003年6月至2004年6月，联邦基金目标利率维持在1%的历史低位。宽松的货币环境显著提振经济活力，美国GDP增长率从2001年的1.7%上升至2004年的3.9%。

第二次降息周期发生于2007年—2008年。受房地产市场崩溃和全球金融危机加剧的影响，美联储将利率降至零水平，并开始实施美元量化宽松政策，其间美国股市急剧回调，2008年标普500下跌38.49%，道指下跌33.84%。在利率降至零后，美联储长达7年时间未采取加息举动，直到2015年12月才进行首次加息。

第三次降息周期开始于2019年7月末。在经济和就业市场稳健，但通胀率较低和贸易局势紧张的背景下，美联储在3个月内连续3次降息，共75个基点。随后2020年3月，为应对新冠疫情带来的冲击，美联储在计划外紧急会议上连续大幅降息，最终宣布降息100个基点，将联邦基金利率目标区间下调至0%—0.25%，然而市场反应消极，3月16日纽约股市暴跌并多次触发熔断，三大股指单日跌幅均超过11%。

最近一次降息周期开始于2024年9月。通胀水平持续下降并接近美联储的长期目标，同时就业市场疲软，失业率上升，多项经济指标显示经济增长动能放缓，美联储担心行动过晚可能加剧经济衰退风险，进行“预防式降息”，2024年9月19日首次降息即为50个基点，11月、12月分别降息25个基点。今年1—8月，美联储维持利率在4.25%—4.5%不变，直至本月再次降息。

02 内容分析

首先，本轮降息面对的是“温和放缓+部门分化”的经济组合：经济整体保持正增长但增速放缓，结构上科技/软件等新兴产业相对坚挺，带动了经济增长；而制造、房地产等传统产业受高利率、关税等影响仍然偏弱。从宏观总量看，美国实际GDP同比仍为正、但自高位缓步下行，配合GDP平减指数的回落，指向的是增速放缓而非衰退的状态；从结构看，投资分化明显：一方面，信息技术相关投资在企业数字化/算力需求支撑下表现相对韧性、近期有修复迹象；另一方面，制造业固定投资自2023年中后持续减少至25年的负值，反映去库存与高融资成本的约束仍在，而住宅投资同样陷入负增长阶段。

图表4：美国当前经济增速放缓但未出现衰退

资料来源：iFinD，中金公司

图表5：美国当前经济分化明显

资料来源：iFinD，中金公司

美国就业市场持续降温，但尚未落入衰退区间。自7月议息以来，用工需求明显走弱：6—8月非农新增月均仅2.9万人，远低于年初1—4月12万+的节奏，失业率升至4.3%、创近五年新高；从结构看，受关税链条影响的商品制造业承压最重。与此同时，萨姆规则指标约0.13，要触发衰退判定，未来7个月需出现三个月失业率均值大于4.6%的情形，因此当前未出现明显的衰退信号；7月经季调的职位空缺为718.1万人、创52个月新低，8月劳动力缺口首次转负，显示供需关系已由紧转松。整体而言，就业仍保持正增长、劳动力缺口收窄但未坍塌，体现出一定韧性——这决定了政策需要降息以抑制失业率上行，但并不需要激进宽松，更适合采用“预防式”降息。

图表6：美国劳动力市场增长放缓

资料来源：iFinD，民银国际

图表7：美国劳动力缺口有所趋窄

资料来源：iFinD，民银国际

当前通胀仍在上行通道，因此降息幅度较低且持续性存疑。本轮降息不同于此前“预防式”的最大特点就是，过往美联储开始降息时通胀都在下行，但本轮降息通胀上行。关税对通胀的影响已是事实，美国CPI同比已从4月低点2.3%抬升至8月的2.9%，核心PCE提升至2.88，且未来随着关税持续向消费者传导，物价可能会继续走高。因此，本轮降息只能采用小步校准、强调数据依赖：一方面，用有限的降幅对冲就业与需求边际走弱；另一方面，保留在通胀进一步抬头时随时暂停的空间。换言之，这是在通胀回升背景下的谨慎试探，其持续性取决于后续核心PCE是否回到下行轨道及关税冲击的强弱与时滞。

图表8：美国当前通胀率仍处上升通道

资料来源：iFinD

图表9：美国密歇根大学通胀预期上行

资料来源：iFinD

正如前面所说，降息周期可划分为：

（1）衰退式降息：经济已落入或逼近衰退、金融体系或信用市场出现明显压力时，央行为稳金融与稳就业实施的快速、大幅宽松。常见特征是会间降息、短期连续下调（50–100bp），并配合QE/流动性与信用工具等非常规政策；话术强调“使用一切工具、确保市场运转”。典型情境如2001–03、2007–08与2020年疫情冲击期。

（2）预防式降息：经济尚未进入衰退、失业率未显著上行，通胀虽有偏离但总体可控时，央行为对冲外部不确定或增长放缓风险而采取的小步调降息，强调“风险管理/数据依赖”。工具与节奏以25bp为主，极少伴随非常规工具；目标是校准限制性、增加软着陆几率。2024年9-11月，2019年7月，1995年7月都是如此，也都是较短的降息周期。

本轮降息美国通胀从高位回落但仍高于目标、就业边际转弱而非大幅下滑，因此本轮决策以25bp小步为主，沟通口径强调“风险管理、数据依赖、逐步降低限制性”，而非危机救助。在没有衰退落地、金融体系未现系统性压力的前提下，这一轮更像软着陆导向的“预防式”宽松。

图表10：美国历次降息周期幅度及类型

资料来源：Bloomberg

本轮降息背后折射出特朗普多重政治考量：

首先，在内政方面，通过降低联邦基金利率压低按揭、信用卡、企业贷款与财政发债成本，可以托底房地产、消费和股市表现，改善选民对经济的感受并缓解高利率对制造业、建筑业等关键行业的冲击，为大选争取支持。

其次，在对华政策方面，降息相当于为加征关税、投资审查、供应链重塑等“对华强硬”举措买了一份保险——用更宽松的货币条件对冲这些政策带来的通胀与增长代价，从而在不明显牺牲内需的前提下继续推进再工业化、去风险化和高科技管制战略，并在谈判和施压时拥有更大回旋空间。

同时，美元走弱有助于提升美国出口竞争力，与特朗普强调的制造业回流和“美国优先”叙事相契合。

总体而言，本轮降息既是对经济风险的前瞻性管理，也是一种服务于政治与地缘博弈的战略工具，使特朗普在国内稳增长、对外施压之间获得更好的平衡，并强化其在中美竞争格局中的筹码。

美联储降息通过降低融资成本和改善信贷条件，能够直接刺激美国居民消费和企业投资：一方面，政策利率下调带动按揭、汽车贷款、信用卡等利率下行，居民部门负担减轻、耐用品与房地产相关消费得到提振；另一方面，企业融资成本下降、银行信贷标准趋宽，有助于扩大资本开支、补库存和招聘计划，尤其对利率敏感的制造业、建筑业和中小企业作用明显。这种在需求侧和供给侧同时起效的机制，有助于托底就业和收入预期，从而进一步反哺消费与投资，形成正向循环，最终带动美国整体经济增长并提高软着陆的概率。

图表11：美国降息对美国生产及消费影响

资料来源：iFinD

美联储降息同样能通过多条渠道改善就业状况。利率下调降低了企业融资成本，使得企业更有能力扩大产能、增加资本开支和补充库存，从而带动招聘计划和稳定现有岗位；同时居民负担减轻、消费回升，也在需求侧拉动了企业对劳动力的需求。对于利率敏感度较高的行业（如房地产、耐用品制造、建筑业），降息尤其有助于缓和裁员、延长工时和增加临时工用量，形成托底就业的效果。总体上，小步预防式降息并不是“刺激”爆发式新增岗位，而是减缓失业率上升、延长软着陆窗口，让劳动力市场从过热平稳过渡到均衡。

图表12：美联储降息对美国失业率影响

资料来源：iFinD

图表13：美联储降息对美国新增非农就业人口影响

资料来源：iFinD

降息通过美国总供需以及进口成本作用于物价：一方面，美联储降息会降低融资成本，刺激投资和消费，从而提升总需求，同时也改善企业融资条件、促进产能扩张，使总供给增加，由于需求扩张通常快于供给调整，短期内物价水平上升压力加大；另一方面，在美元趋弱的条件下，进口商品成本相对提高，叠加关税上调导致的供给链价格抬升，进口品与中间品的涨价更容易传导到终端消费和生产环节，使通胀具有更强黏性。也就是说，降息在稳定就业和增长的同时，可能在关税背景下放大成本推动和需求拉动的叠加效应，使得物价回落过程更加缓慢、结构更复杂。

图表14：美联储降息同美国物价指数联动关系

资料来源：iFinD

复盘2024年和2019年预防式降息周期下大类资产走势，将有助于理解本轮美联储重启降息对于资产价格的影响。本次重启降息与2019年降息的背景有相似之处：两次均发生在经济扩张后期、增长动能减弱而就业仍保持低失业率的背景下，通胀水平均偏离美联储2%的目标、存在下行或黏性风险；政策取向上都被定位为“预防式”降息，旨在对冲外部不确定性而非开启大幅宽松周期；外部环境也同样充满不确定因素，2019年主要是全球放缓和贸易摩擦，而本轮则包括关税、地缘政治与供给侧扰动。

图表15：2019年降息对美元、黄金及美债影响

资料来源：iFinD

图表16：2019年降息对美股股市影响

资料来源：iFinD

回顾2019年和2024年降息，在降息前，随着降息交易的升温，受益于分母端利率下行的预期，美股、黄金上涨，美债利率下行，市场甚至会“抢跑”降息交易；降息兑现后，美股由于分子端企业盈利改善延续上涨，黄金继续受益于降息周期而上涨，但美元、美债有可能会在不久后触底，甚至反弹。特别是美债，2024年，美联储降息前，10年期美债下行至3.63%的低位；降息兑现后，全年美联储总共降息3次，累计降息100bp，但10年期美债利率触底反弹，整个降息周期内10年期美债利率最高上行113bp至4.78%。

图表17：2024年降息对美元、黄金及美债影响

资料来源：iFinD

图表18：2024年降息对美国股市影响

资料来源：iFinD

美联储降息往往通过利差和预期渠道对美元本身形成压力。首先，政策利率下调直接压缩了美元与其他主要货币的短期利差，削弱了持有美元资产的收益吸引力，从而导致国际资本在边际上回流非美市场，美元指数通常会出现一定幅度走弱。其次，降息改变了市场对美国经济和货币政策的预期：若被解读为经济疲软或更宽松的长期路径，美元通常偏弱；若被视为“软着陆” 或全球同步宽松，则美元跌幅可能有限。第三，美元走弱本身也会提高美国进口品价格，增加输入型通胀压力，尤其在关税上升的背景下，这种叠加效应会使进口成本更高、成本推动型通胀传导更快。因此，本轮小步、预防式降息对美元的影响多表现为温和贬值与波动上升，同时增加美国通胀的外部输入压力。

图表19：美国历次降息周期下美元指数变化情况

资料来源：iFinD

美联储降息通过利差和资本流动两个主要渠道影响中美汇率：当美国下调联邦基金利率时，中美之间的短期利差缩小甚至倒挂，美元资产相对收益降低，国际资本对美元的需求减弱，人民币贬值压力随之缓解，往往呈现阶段性企稳或小幅升值的态势；同时，利差收窄有助于跨境资金回流新兴市场和其他非美经济体，提高人民币资产吸引力。相反，当美联储加息或长时间维持高利率，中美利差扩大、资本趋向美元资产，则人民币承压贬值。总体而言，美联储降息削弱了人民币贬值的外部推力，并通过资本流动渠道改善人民币汇率环境，但最终走势仍受国内经济基本面、政策调控及全球风险偏好的共同影响。

图表20：美国历次降息周期下人民币汇率变化情况

资料来源：iFinD

图表21：中美利差对美元对人民币汇率的影响

资料来源：iFinD

美联储降息通过利差和资本流动两个主要渠道影响中美汇率：当美国下调联邦基金利率时，中美之间的短期利差缩小甚至倒挂，美元资产相对收益降低，国际资本对美元的需求减弱，人民币贬值压力随之缓解，往往呈现阶段性企稳或小幅升值的态势；同时，利差收窄有助于跨境资金回流新兴市场和其他非美经济体，提高人民币资产吸引力。相反，当美联储加息或长时间维持高利率，中美利差扩大、资本趋向美元资产，则人民币承压贬值。总体而言，美联储降息削弱了人民币贬值的外部推力，并通过资本流动渠道改善人民币汇率环境，但最终走势仍受国内经济基本面、政策调控及全球风险偏好的共同影响。

图表22：美国历次降息周期下人民币汇率变化情况

资料来源：iFinD

图表23：中美利差对美元对人民币汇率的影响

资料来源：iFinD

当美联储下调联邦基金利率时，中美之间的利差缩小，美元资产吸引力下降，境外对我国证券投资、直接投资净流入往往出现明显改善，说明跨境资金流入增长、境外资金对人民币资产的配置意愿增强。与此同时，降息压低了全球融资成本，使得中国企业在海外发债、境外融资的成本下降，中国FDI也呈上升趋势，反映企业跨境经营和外资流入更趋活跃。总体而言，降息通过利差收窄、美元走弱和全球流动性改善三个渠道共同作用，缓解我国跨境资本外流压力、增加证券项下和直接投资项下的净流入，为国内债券和股票市场带来增量资金，同时降低中资企业外债再融资压力，改善整体国际收支结构。

图表24：美联储降息对我国国际资本流动的影响(a)

资料来源：iFinD

图表25：美联储降息对我国国际资本流动的影响(b)

资料来源：iFinD

美联储降息对中美贸易的影响主要体现在“相对价格”与“美国内需”两个维度：一方面，降息缩小中美利差、削弱美元资产吸引力，使美元阶段性走弱、人民币趋稳甚至小幅升值，从而使得我国商品在美国的相对价值提升，削弱中国对美出口；但另一方面，降息降低了美国企业与居民的融资成本，提振消费和投资，提升美国进口能力，对中国产品的需求随之上升。两种作用叠加下，短期内中国对美净出口明显减少，但中长期随进口需求提升会逐渐回暖。

数据显示，2019、2024年两次降息均带来了中国对美净出口增速的短期下滑。

图表26：美国历次降息周期下中国对美出口情况

资料来源：iFinD

美联储降息往往通过资本流动、贸易和投资者信心三条渠道共同推动我国股市上行：一是资本流动渠道，降息缩小中美利差、削弱美元资产吸引力，人民币贬值压力缓解、跨境资金回流新兴市场，境外资金对A股和债券的配置意愿增强，为市场提供增量资金；二是贸易渠道，降息支撑美国和全球需求、带动我国产品出口回暖、企业盈利预期改善，提升股市基本面支撑；三是投资者信心渠道，全球流动性宽松与美元走弱改善风险偏好，投资者对人民币资产的定价和情绪趋于乐观，风险溢价下降、估值提升。三条传导链条叠加，使得降息不仅改善我国外部环境，还提高了国内上市公司盈利和估值的弹性，从而推升A股整体表现。

图表27：历次美联储降息对我国股市冲击

资料来源：中金公司

美联储降息对我国股市的带动作用并非线性、也不是决定性，关键仍在于国内基本面。2019年与2024年两轮降息期都显示，即便美联储释放流动性、美元利率快速下行，但如果国内经济增速、企业盈利或政策预期偏弱，A股和港股指数反应依然疲软，呈现“流动性宽松但行情平淡”的格局。原因在于：一方面，降息确实通过利差、汇率和跨境资金流改善外部环境，为人民币资产提供一定缓冲和估值支撑；但另一方面，股市中期走势更取决于国内盈利趋势、产业景气和政策落地，当国内需求、利润和风险偏好不足时，外部宽松很难转化为持续上涨行情。换句话说，美联储降息更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”，能在一定程度上缓和流动性和汇率压力，却不能替代国内增长与改革红利，A股和港股要真正走出强势行情，仍需要内生经济和盈利预期的改善。

图表28：对于中国市场，降息非决定因素，国内基本面影响更大

资料来源：中金公司

美联储本次降息最关键的溢出效应，在于极大地拓宽了我国货币政策的操作空间与自主性。此前，中美货币政策周期显著分化，美联储持续加息缩表对我国形成了强烈的外部约束，我国央行若贸然实施降息等宽松操作，会面临资本外流和人民币贬值的巨大压力。如今美联储开启降息通道，意味着这一外部约束显著减弱，中美利差收窄的压力得到缓解。这为我国央行提供了更从容的政策窗口，可以更加“以我为主”，依据国内经济复苏和内需状况来制定政策，而无须过度担忧中美利差倒挂带来的资本外流风险。简而言之，外部掣肘的松绑使得降准、降息等旨在“稳增长、宽信用”的工具选项更具可行性，货币政策得以更精准有效地服务于国内经济目标。

图表29：中美基准利率变动情况

资料来源：广发证券

美联储的利率政策对日本利率、货币政策和股市具有更显著外溢效应。历次美联储降息周期往往对应日本央行的政策利率长期处于低位，反映日本货币政策高度依赖外部环境：美联储降息压低全球无风险利率，有助于日元资金成本继续维持极低水平，甚至迫使日本央行延续宽松立场，以防资本大量流向海外、日元被动升值。而美联储降息通常会伴随日元贬值和全球流动性改善，从而推升日本股市，特别是东证日经225指数在多轮美联储降息期中往往表现出明显的反弹或走强，体现出美元流动性对日股估值和资金面的直接支撑作用。

但相较之下，中国受到的外溢影响更小。一方面，中国资本账户尚未完全开放，人民币汇率弹性较强，央行有更大独立性来平滑外部冲击；另一方面，中国国内储蓄率高、资金池大，股市和利率更多受内需、企业盈利和国内政策驱动，外部降息对我国货币政策的约束程度有限。因此，美联储降息对日本形成“政策被动+股市同步”的高敏感格局，而对中国更多只是通过汇率、利差和跨境资本流动提供边际缓解，并不能替代国内基本面和政策对市场的主导作用。

图表30：美联储降息对日本基准利率影响

资料来源：广发证券

图表31：美联储降息对日本股市冲击

资料来源：广发证券

03 专家解读

王博（南开大学金融学院教授）：美联储此次降息反映出美国经济正面临就业下行和通胀上行的双重压力。美联储判断当前通胀仍可控，而就业市场疲软已严重影响经济，因此选择降息。此举也表明美联储正向特朗普政府妥协，预期未来可能继续降息以配合其财政政策。降息一方面可提振就业、刺激经济并缓解美债偿还压力，另一方面也可能导致美元走弱和通胀上升。值得注意的是，本次仅降息25个基点，不同于以往的50个基点，显示出美联储对通胀保持谨慎态度，也为未来政策调整留出了更大灵活性。

田轩（清华大学国家金融研究院院长）：美联储此次降息意味着其货币政策重心正从抑制通胀转向兼顾增长与就业，体现出防范经济下行风险的政策再平衡。通过释放宽松信号，美联储意在稳定预期、支持信贷传导，增强经济内生动力，但后续路径仍将依赖数据表现，若经济未持续恶化，降息节奏可能保持谨慎。全球层面，降息加剧流动性宽松，可能推动资本流向新兴市场，推高风险资产价格，支撑大宗商品行情，但也会加剧汇率波动和全球通胀分化。各国货币政策协调难度加大，国际经济政策不确定性上升。对中国而言，北向资金可能回流，短期利好资本市场，中美利差收窄也有助于缓解资本外流压力，扩大国内政策操作空间。但需警惕汇率波动加剧，平衡稳增长与防风险，保持政策定力，避免外部扰动影响国内宏观节奏。

连平（中国首席经济学家论坛理事长）：美联储此次降息25基点基本符合市场普遍预期，反映出其货币政策在当前阶段仍保持相对独立性。随着鲍威尔主席任期结束以及美联储管理层可能出现调整，未来货币政策或更显著地受到特朗普政府政策导向的影响。需高度关注26年前后货币政策转向可能引发的全球大宗商品价格波动与汇率市场变化。尽管短期内市场预计相对平稳，但到2026年中期，降息力度可能显著加大，联邦基金目标利率或降至3%以下，货币政策可能趋于激进。美国通胀问题尚未从根本上解决，叠加关税战等外部压力，未来物价仍面临上行风险。明年美国经济可能步入增长放缓而通胀抬升的“类滞胀”局面，这一风险值得持续警惕。