孙立坚：第一是日股受到美股调整的影响，特别是人工智能和集成电路主导的科技股板块的股价联动性尤其明显。此前引领日本股市上涨的板块与美国趋同，领涨股集中在数字产业、集成电路等板块上。亚太股市此前一轮上涨驱动力，也是来自于美股尤其是美国科技股中“七雄”为引领的科技股的股价高歌猛进。但全球的投资者还是觉得“鸡蛋放在同一个篮子里”的风险很大，因此将资金分散投资在与美国同在一个科技链中的其他主要国家和地区的同类板块，譬如日本、韩国、中国台湾等亚太市场中的企业由于深度参与全球半导体产业链中，也因此受到全球资本的青睐。而由于现在全球经济低迷，不像经济繁荣期各行各业各个投资项目都有赚钱的机会，现在虽然流动性泛滥但资金反而都集中在数字产业为代表的科技股板块上，因此资金投资集中度高造成市场估值疯涨，泡沫隐患的担忧逐渐上升，这也是当下经济下行时期金融市场和投资的特征。

如此一来，美股调整不仅会牵动日股调整，只要科技和数字产业板块调整，这些头部企业所在地区的股市就会大幅度受到波及。因此，在当前美股（尤其是美股科技股）遭遇大幅调整的背景下，亚太股市受到波及也是意料之中的特别是台积电、英伟达、韩国三星、苹果股票等都进入了深度调整。但与此同时，如果大家认为美股“七雄”引领的科技股板块代表着未来新生态的生成，那么日股反弹就一定还有机会。正如我们刚刚提到，亚太股有很多企业和美国的科技企业形成了高度链的合作关系，与“七雄”板块在同“链”上的企业所在的国家和地区的股价总体上受美股走势的影响更为突出。当前美股阶段性的调整还在进行，亚太股市也会随之进行同步调整。

第二，在经济下行时期，投资选择缺乏明确方向，市场就会根据新的事件放大其影响力，引导市场资金集中到一起，形成股价大起大落的赚钱机会，比如日本央行实施25BP的加息，而且表现出极其谨慎的姿态，但头部资金会依据教科书式的“只要加息出现，股价就会跌”的逻辑行事，解决股价一直处于上涨的高位而无法落袋为安的苦恼。这次抛售浪潮是他们兑现的结果，是股市的一次大调整（泡沫越大调整就越深），但调整完又会抄底进场，这样的“黑色星期一”和以往不同，不是危机爆发的导火索，这一点从日元升值和日股今天的反弹就能看出。所以昨天市场会就是这种跟风投资的逻辑创下了日本上世纪90年代以来最大跌幅的记录。所以现在股市的大涨和大跌未必代表着市场状况变好和变坏，而是在流动性泛滥经济下行共存的环境下，市场往往借助热点题材炒作带来的结果。我们必须要认清这样的动向和提高市场风险日益增大的警觉意识！

日本央行在7月底就出乎意料地在美联储行动之前加息，这无疑给市场创造了落袋为安所需要的题材，给了市场一次进行获利套现和融资、做空的机会。股价下跌其实是日本央行做出加息选择时已经考虑到的因素，他们在通过股价与利率之间的联动关系进行的压力测试中，已经能接受未来股价跌的场景。但事后股价实际下跌的深度是否超出压力测试中日本央行所能接受的容忍度，我们无法判断。但不排除日本当年房产税出炉导致日本房价大跌一样的硬着陆风险重现的可能性。这是因为只要投资者普遍预期股价会一蹶不振，大家就会按自己的想法行动起来，大量的抛售行为同时出现，市场一定会重现上个世纪30年代由资本市场投融资功能的丧失带来的经济大萧条的悲剧。这叫“预期的自我实现”效应。在经济学中，预期的自我实现理论指出，当人们认为股价会涨时，他们就会买入；当人们认为股价会跌时，他们就会卖出。投资者根据自己的预期进行操作，股价因此会跟随这些预期而变化，与真实的公司业绩和经济大环境没有多大的关联性。也就是让大家误以为现实就是这样，只不过自己聪明提前预料到了。事实上，很多情况下，这样的结果与经济基本面的真实表现是严重脱节的，但后果是和经济基本面脆弱危机爆发的影响完全一样。因此，股价的大幅下跌并不必然代表经济的严重下滑，只要日本股市不再出现（悲观）预期自我实现的场景，日股还会反弹。

第三，此次日股整体深度向下的调整跟一直处在股价高位越来越担心股市泡沫的投资者过度反应集中抛售股票的行为有密切关系。因为经济长期处于低迷状态下，经营性收入和工资收入越来越少，个人投资者和业绩考核压力大的（中小）机构投资者更加依赖流动性泛滥带来的短期资本市场的“获利行情”，同时又有输不起的巨大压力，很自然就选择跟风的投资方式，市场因他们的进出带来了股价大起大落的波动。这就是跟头羊走的“羊群效应”，自己没有能力作出正确的判断。从这个意义上讲，虽然近期日本股市还会因为美股调整以及利用日本加息的事件产生的羊群效应还会让其继续下跌，但我认为这次日本股市调整结束后不会长期低迷，也并不会影响日股的财富效应。投资者会利用调整后的触底机会再次进场，羊群效应到时会反向发力，短期的暴跌可能只是股价调整周期中的一个表现，未来日本股市可能会呈现大起大落的特点。

孙立坚：这个问题非常好也非常关键。当前这种反转的局面在决定时经历了诸多争论，最终日本央行行长植田才下定决心调整。加息决策背后的这些争论与我们讨论的问题高度相关。植田和男这一方认为，股市泡沫的行情调整大多是由流动性过剩引起的，因为此前资本市场中大都是不做长期投资的游资，主要利用流动性过剩来追求财富的增长；而日本当下已经有大量长期资本陆续流入，这些游资则一定会在加息过程中调整和流出。因此，日本政府此次决策的重点不在股价，而在于通过长期资本助推日本经济走出通缩，构筑未来的重要布局。

本轮加息决策的基本逻辑是：一旦走出通缩经济，股价的抗跌能力就会增强。长期资本打造的新产业链将带动日本经济整体基本面，提升估值，而基本面对股市的支撑又能提升日股的抗跌能力，从而缓解游资追涨杀跌对日本股市的重创。植田的观点借鉴了美国的经验：美国股市在调整后依然能反弹，是因为有坚实的基本面支撑。日本过去股市持续下跌的原因是尚未走出通缩经济的困境，所以植田更关心走出通缩经济的问题，希望能通过长期资本构筑日本新产业链，解决日本国内产业空心化，这是加息决策背后非常重要的原因。也正因为植田相信长期资本正逐步进入日本，所以他才会选择在美联储降息前实施加息。

近期日本央行的加息决策表面上是针对汇率的调整，为了让日元升值，实际上这个选择借助的是美元指数的调整。日本汇率的升值与日本经济基本面的相关性不高，主要是美元指数的调整带来的非美货币调整。美国的经济状况和美元指数对全球资本流动有重要影响，而美国的利率水平也会影响全球资本的流动方向。当前市场流动性过剩，投资者如果发现日元外汇市场有较好的息差效应，会倾向于将资金从低利率国家转移到高利率国家，以获取更高的收益，以前确实日本利率低日元贬值而美元利率高汇率升值，日元套息交易十分活跃。但显然目前的状况没有发生日本资金大量流出的现象，以前套息交易，借好日元就抛售，去换取高息货币，流出日本市场，造成日元和股价跌跌不休。但后来情况发生质的变化，出现了日股涨、日元跌的格局，这是海外投资机构资产配置的结果（关于巴菲特投资日本商社引来大量海外资金进入日本市场的分析公开发表的材料有很多），即融日元投日股，昨天的暴跌行情实际上就是股市获利了结的一次大调整由此增加了日元流动性的需求，在美元指数下跌的推动下更是强劲升值。这说明日股暴跌是一次股价高位调整，而不是危机爆发、资金离开日本市场的表现。因此在理解日本股价和汇率变化时，都不能忽视美国方面的因素。

那么考虑短期和长期因素，汇率升值对日本经济的影响究竟如何？日本政府认为当前的货币政策目标已经转向，关注物价上涨的时机到来了。在通缩经济时代，日本央行通常采取货币投放、量化宽松的政策，试图刺激经济增长和推高物价水平，但由于基本面吸收能力不足，货币往往在股市循环，或者出现套息交易盘的问题，借日本的货币在外汇市场抛售日元，换成高息货币，到海外投资。套息交易盘的问题在过去通缩经济的结构下非常严重，这让日本痛定思痛，下定决心势必要解决通缩经济的结构性问题。终于，在多种因素的推动下，当前日本开始物价上涨，而走出通缩的关键指标也即劳动力市场的工资水平也都有所提升，中小企业也能实现整体加薪了，因此日本政府要解决的主要问题变成了如何控制通胀。

日本今天最主要的问题为什么是通胀呢？植田在日本央行的内部会议上应该充分考虑了各种可能性，但是他判断现在日本经济最大的问题已经从对外目标转移到对内目标，也就是要解决物价的问题。现在日本经济亟需国内消费能力的释放，但由于物价上涨速度先于名义收入的增长速度，压制了国内市场活力的提升，所以现在需要实际收入的增长，在上一篇采访中我已经解读了这几个概念（详见《孙立坚：日本央行加息、缩表决策剖析及其未来影响》）。现在，通过汇率升值可以解决海外输入型通胀的问题，而加息既能顺势而为，借助美元贬值带来的非美货币升值的机会，促进日元进一步升值，从而有助于缓解输入性通胀的压力，加息还能向市场释放日本央行稳定物价，提升居民实际收入的目标指向，而且它还能产生日本储蓄方式（存款、购债等这类安全资产）带来的财富性收入增长，由此进一步提升居民整体的购买力和让其形成对未来走出通缩的乐观心态。这样一来，从日本央行货币政策的目标角度来看，通过控制股价的货币政策组合拳，利率的价格指数控制通胀，带来实际收入的增长，这一点是他们预期内的效果，所以日本央行可能未来还会加息，加息决策至少在短期内是利好日本经济，而非利空。尽管股价上涨买的是日本的未来，但日本政府发现他们所期待的长期资本流入、构筑未来产业链和生态的未来已经有了到来的迹象。从这个意义上来说股价调整流出的是那些短期资本，而日本政府并不认为现在股价下挫会让日本经济再进入通缩经济的状态。

而从长期因素来看，最令人担忧的是经济基本面的衰退与物价水平的上涨同时发生，进入经济停滞和物价上涨的滞涨状态。这种情况会让宏观调控政策失去有效施展空间，是最糟糕的情景，日本政府必须防止经济陷入这种状态。当前，日本经济已经显示出复苏的迹象，尤其是劳动力市场。因此，日本政府认为自己必须要抓住这一机遇，推动名义收入的增长并转化为实际收入的上涨（即名义收入增长快于物价上涨），从而促进国内消费，提升企业业绩，进而提高上市公司的估值。因此，只要现在不会出现持续的股价下跌危机，当前的调整仍在可控范围内。从这个意义上讲，目前，最重要的是控制国内的物价和通货膨胀，以防止日本经济再次衰退。通过解决物价上涨的问题，改善营商环境，由此推动产业链的重新布局，确保投资增长和市场需求回暖的配合，才能实现经济的可持续复苏。因此，日本政府当下的主要目标是控制通胀，避免多头目标的努力带来的相互冲突、事与愿违的效果。

今天我们看到日本消费者的反应是乐观的，因为日本大量消费者的储蓄主要集中在债券市场和银行存款市场，而不是股市。日本老龄化社会的投资还是以风险厌恶型投资为主，因此股价调整并没有显著影响他们的财富感受。这与美国不同，美股的权益类、风险资产的投资偏好居多，只要美国股价调整，老百姓马上感受到自己财富的缩水。同时，日本加息后银行和债券市场的财富效应也提高了，因为日本老百姓不擅长二级市场交易，他们更倾向于储蓄或者购买国债，他们期望的是到期后获得高额利息和本金的返还。由此，股价下跌带来的负面财富效应对他们影响不大，而加息在解决通胀问题上对他们是实实在在的好处。

所以总的来说，日本此次货币政策的组合拳对日本国内的经济生态有明显的调整作用。日本政府清楚为什么要迅速采取加息的选择。如果过去没有产业链重构的“躺赢”机遇，长期资本未能进入日本，政府是不会轻易加息的。当前加息的决策是基于长期资本向好基本面的逐步形成，现在需要解决的是老龄化社会中老百姓在面对输入型通胀时的生活成本问题。通过日元升值来化解输入型通胀，加息则提高了老百姓的债券和存款收益，这都有助于提升国内消费能力。当然，最终调整通缩经济需要依靠国际资本和国内经济政策的共同努力。