图片来源：路透社。

美联储具有“稳定物价”和“充分就业”的双重使命，其9月的降息举措植根于美国的就业与通胀情况。总体而言，美联储此次降息仍然是旨在应对未来经济衰退发现的预防性降息，但又受到数据的对冲与反复等多方面存在不同以往的新特征。总体来说，9月降息行为颇为激进，但是降息路径较为保守。

首先，当前美国宏观经济环境与数据并未出现衰退情景，仍然是预防式降息。复盘美联储在2001年1月与2007年9月的纾困性降息历程，不难发现纾困式降息一般是在美国经济已经出现下滑甚至金融危机而采取的紧急应对措施，其特征在于降息节奏快、力度大。根据美国劳工部统计局（The Bureau of Labor Statistics，BLS）对于“技术性衰退”的定义，美国2024年第一季度和第二季度的GDP环比增速保持正增长。显然，当下美国宏观经济环境并未出现需要通过快速降息来挽救经济的客观现状。此外，从美联储在2024年第三季度的货币政策声明中可以看出，其仍然重视结合通胀和失业率等因素进行考量，并通过调整目标利率来预防经济衰退或避免经济过热。这同样符合预防性降息的基本特征。

其次，2024年第三季度就业水平超预期下行、通胀回落预期稳健是推动美联储降息的首要因素。根据美国劳工部的数据，美国7月新增非农就业+11.4万人，预期+17.5万人；失业率4.3%，预期4.1%，前值4.1%；平均时薪同比+3.6%，预期+3.7%，前值+3.9%；8月新增非农就业同样不及预期。[2]从劳动市场的量、价情况看，美国2024年第三季度的劳动力市场出现明显超预期的转冷，7月的失业率指标甚至触及“萨姆规则”。而在通胀控制方面，美国在2024年中期的通胀水平明显降温。6月、7月核心PCE水平下行至2.6%，逐步逼近联储的通胀目标。此外，联储主席鲍威尔在7月众议院半年度货币政策报告听证会，认为美联储已经“在抗击通胀方面取得了相当大的进展，且不需要等到通胀率降至2%才开始降息”。这一表述直接标明通胀水平不再是美联储货币政策的首要目标。由此可见，美联储此次的降息行为是其重心由“抗通胀”逐渐转向“防衰退”的必然结果。

其一，通胀水平虽然稳步下行，但仍然存在变动粘性或反弹风险。一方面，核心服务CPI指数在8月环比超预期。8月核心服务环比增速上升至0.41%，主要来自住房分项贡献。由于租房空置率能够领先CPI租金分项6个月左右，而该指数在2024年上半年出现过下探。因此，美国的住房通胀粘性有可能在今年第四季度再次显现，导致去通胀路径出现波动。另一方面，核心商品CPI在半年后同样存在一定上行压力。复盘美国通胀的领先指标，核心PPI同比变化往往领先核心商品CPI半年左右。8月，核心PPI环比上涨0.3%，核心PPI同比上涨2.4%。后续核心PPI的上涨仍然可能传导至核心商品CPI的部分，进而推动2025年上半年的通胀水平。

美国住房空置率。来源：Wind。

S&P 500银行业板块ROE。来源：Wind。

在美联储开启降息周期后，美国经济目前来看较有可能实现“软着陆”，呈现“趋弱而不衰”的状态。尽管近期公布的经济数据呈现出复杂的图景，既有积极信号也有令人忧虑之处，但整体经济基本面尚未出现显著滑坡，维持在一个相对稳定的区间内波动。这一背景下，美国四季度经济环境的展望依旧保持着审慎乐观与多重顾虑并存的立场。此外，即将到来的美国总统大选及其后任总统的经济政策，可能会对美国经济产生重要的溢出效应，因此未来仍存在较高的不确定性。美联储的货币政策仍然存在一定反转风险。

一是通胀反弹与降息频率的问题。美联储9月的议息会议明确指出后续的降息节奏需要考虑美国经济的数据指标与预期前景。这为后续的降息路径进一步带来了不确定性。通胀粘性可能迫使美联储放慢降息节奏、缩小降息幅度。如前文所述，美国核心CPI可能在2024年第四季度至2025年第一季度出现一定反弹。在此背景下，美联储可能会采取比市场预期更为谨慎的降息策略，从而使美国经济维持在一个较高的利率水平上，通胀压力可能因此而持续存在，这将增加美国经济实现平稳“软着陆”的难度。

二是特朗普上台后的货币政策“急转向”问题。如果哈里斯成功当选为美国总统，预计其政府的财政与关税政策方向将与拜登时期保持较大一致性，因而政府赤字的增幅可能会相对有限。在这种情况下，（潜在的）哈里斯政府对2025年美国经济现状及其货币政策的干预程度可能较小，从而降低了美联储需要急剧调整货币政策的可能性。若特朗普当选，预计其政策将导致财政赤字规模的持续扩大。当前，美国经济正处于从“过热”状态向充分就业过渡的过程中。在这种背景下，财政赤字的增加可能会进一步刺激总需求，从而加剧通货膨胀压力。此外，（潜在的）特朗普政府可能继续推行的关税政策或将在短期内推升核心商品的消费者价格指数（CPI），进而加剧国内的通胀状况。面对这种局面，美联储可能在2025年上半年大幅放缓降息步伐，甚至采取加息措施来抑制通胀。由此，本轮降息周期或将变得异常短暂，进而导致全球资产定价与商贸结算的不确定性增加。

作为全球资产定价的基准和国际贸易结算的主要货币，美联储的货币政策及其引起的美元的价格波动与资产流向，将会对全球经济产生深远影响。主要影响渠道包括美元汇率、国际贸易、货币政策空间、跨境资本流动等。

其一，美元汇率出现“短期趋弱、中长期走强”的态势。根据传统国际经济学的理论框架，美联储实施降息政策往往倾向于推动美元汇率贬值，相应地促使其他国家货币相对升值。从短期市场反应来看，一旦美联储宣布首次降息，市场通常会迅速作出反应，导致美元指数在接下来的5至10个交易日内呈现下行趋势。然而，将视角拓展至半年到一年的中长期维度，美元的走势则变得更为复杂且充满不确定性。此外，美国经济的基本面也强调为美元走强奠定基础。在“软着陆”的预期假设下，美国经济增速仍然优于以欧、日为代表的发达国家经济体，而美国通胀水平同这类经济体相似，故美元与美元资产对于国际资本仍具较强吸引力，使得美元仍可能走强。

其二，降息对国际贸易的修复较为有限。从理论上讲，降息有助于刺激美国国内需求，进而对全球经济产生积极影响。然而，在当前单边主义显著抬头的世界政治经济格局下，降息对国际贸易的修复作用可能并不具备全局性和长期性。目前，特朗普和哈里斯的支持率基本持平，大选结果仍存在较大不确定性。如果特朗普当选，其在任期内可能实施的额外关税政策将在其就任之初对新兴市场经济体的出口造成负面影响。因此，预计2024年下半年，新兴市场经济体将经历一轮“抢出口”现象，而到2025年上半年，其出口增长或将面临较大压力，从而导致国际贸易修复幅度趋缓。不过，部分贸易行业仍有可能从中受益。正如前述，美联储的降息政策有助于提振美国国内企业部门的投资活动，并促进居民消费需求的回暖。居民消费需求的提升最终将通过产业链上下游的联动关系，对其他国家的相关产业产生结构性的溢出效应。

其三，降息或将为联系汇率或者钉住制的国家和地区打开货币政策操作空间，也将在短期内利好相关国家的资本市场。联系汇率或者钉住制的国家和地区的货币政策往往与美联储挂钩。当美联储降息后，相关国家能够有机会以更宽松的货币或信贷倾向，提出增量政策以支持经济复苏及各行业的发展。部分国家在通胀尚可的宏观经济背景下，或将通过降低基准利率，减少企业和个人的借贷成本，从而鼓励消费和投资、刺激经济增长。预计中国和印度等会在美联储降息后采取一定的货币宽松措施。此外，美联储降息将缩小与其他国家之间的利差，短期内增加国际货币市场中美元的供应量。这将有助于改善新兴市场经济体的资金状况，为其资本市场的短期增长提供支持。尽管美联储降息能够在短期内带来资金面的改善，但不应忽视“逆全球化”现象及其对跨境投资的潜在影响。长期来看，跨境资本流动的方向依然主要取决于东道国的经济基本面以及美国政府的相关政策导向。