作者：金融研究中心 发布时间：2024-11-20 来源：复旦发展研究院+收藏本文
2024年11月6日晚，第205期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“解读一揽子增量政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员祁鼎。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读以及深入讨论等几方面展开。
01
热点回顾
2024年9月24日国新办新闻发布会：
中国人民银行：降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一首付比例、创设新的货币政策工具。
中国证监会：推动构建“长钱长投”政策体系、促进并购重组、保护中小投资者合法权益。
金融监管总局：优化“无还本续贷”政策、对六家大型商业银行增加核心一级资本、扩大试点城市范围至北京等18个城市。
其他政策：保交房、人民币汇率保持弹性和预期引导、上市公司市值管理。
当日上证指数涨幅4.15%，到10月8日累计上涨26.95%，交易量明显放大。
2024年9月26日政治局会议指出，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。
2024年10月8日发改委：
加力提效实施宏观政策
进一步扩大内需
加大助企帮扶力度
促进房地产市场止跌回稳
努力提振资本市场
2024年10月12日财政部：
加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务
发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本
叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳
加大对重点群体的支持保障力度
2024年10月14日，市场监督管理总局、工业和信息化部、司法部、金融监管总局：
支持小微企业发展
加快超长期特别国债批复
加快再贷款发放
2024年10月17日，住房城乡建设部、财政部、自然资源部、中国人民银行、金融监管总局：
四个取消：取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准
四个降低：降低公积金利率、首付比例、存量贷款利率、换购住房的税费
两个增加：增加城中村和危旧房改造、“白名单”项目的信贷规模
02
热点分析
1 政策背景
国外：降息、大选
一方面，9月19日美联储降息50个基点，为4年来的首次降息，为我国政策调整创造了空间。另一方面，特朗普上台，美联储的独立性可能会受到一定侵蚀，可能出现降息节奏加快、降息步长拉长的风险情形。
图表1：GDP增速（当季同比%）
资料来源：Wind
图表2：部委政策出台数量/月
资料来源：国务院、发改委、央行、财政部、住建部、证监会、卫健委、金融监管总局等部委官网，民生证券研究院
2 政策内容
货币政策：
9月24日，央行等部门打出“组合拳”释放了增量货币政策,将向金融市场提供长期流动性约1万亿元。
财政政策：
10月12日财政部发布拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。
增加政府支出、减少税收、加大对重点领域的投入、加大财政政策逆周期调节力度。
这一举措将大幅减轻地方政府债务压力，有利于地方政府发展经济和支持“三保”。
重点强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间 ”，可能进一步增加超长期特别国债或普通国债 的发行规模。
制度改革：
建设法律法规体系、优化营商环境、改善宏观经济管理体制等。
将加快《民营经济促进法》的立法进程。
产业政策：
支持新兴产业发展、调整传统产业结构。
国家发展和改革委将抓紧提前下达2025年1000亿元“两重”建设项目的清单和1000亿元中央预算内投资计 划（ “两重两新”是指国家重大战略和重点领域安全能力建设，以及大规模设备更新和消费品以旧换新）。
2025年还将继续发行超长期特别国债并且优化投向。
社会政策：
扩大社会保障覆盖范围、提高教育医疗水平。
3 政策落地情况
10月10日，我国首项支持资本市场的货币政策工具落地。中国人民银行发布公告称，即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报互换便利（SF ISF）。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。
目前已有多个省份就落实一揽子增量政策、用好国家政策红利表态或出台方案、措施。10月21日，浙江省政府召开第58次常务会议，会议强调，要抢抓重大机遇，用足用好专项债、“两重”“两新”和一揽 子增量经济政策，最大程度释放政策集成效应。同日，广东省政府召开全省四季度经济工作部署会议，会议强调，要认真落实中央加力推出的一揽子增量政策，做好省市政策配套协同，推动政策迅速直达一线、惠及基层，最大程度释放政策利好。
在城中村和危旧房改造方面，已有多地宣布将跟进落实。10月26日，河南省表示，抢抓城中村改造支持城市扩围政策机遇，组织各地结合群众意愿谋划推出一批城中村改造项目， 并鼓励采用货币化方式安置，既解决好城中村居民的安居问题，又有效消化市场库存。10月21日，哈尔滨发布了通知，为城中村改造项目安置增加房票安置方式，并对房票制发放、房票使用规则等内容作出规定。
2024年9月29日，上海楼市新政落地。主要内容如下：①非沪籍购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上；②非沪籍购买住房套数方面享受沪籍居民家庭的购房待遇；③首套房最低首付款比例调整为不低于15%，二套房25%（之前是20%、35%）；④增值税征免年限，从交易满5年调整为2年；⑤取消普通住房标准和非普通住房标准，减少住房交易成本，更好满足居民改善性住房需求。
4 政策短期效果
从房地产数据上看，新房和二手房销售同比恢复。一线城市迅速响应，推出了包括放宽购房限制和降低首 付比例在内的多项政策措施，调整后的一线城市的政策强度为2012年限购政策推出以来最宽松时点。
图表3：中国30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米）
资料来源：Wind
制造业PMI环比回升0.3个点至50.1，这一回升是逆季节性的，2017-2023年10月全部是下行，但是由于增量政策，今年10月是上行的。
图表4：中国PMI
资料来源：Wind
融资环境改善。10月BCI企业融资环境指数结束了连续4个月的下行 , 上行4.4个百分点至46.3%。
图表5：中国企业营商环境
资料来源：Wind
5 历史比较：2008年“四万亿”刺激计划
2008年9月15日，雷曼兄弟破产，金融危机进一步蔓延。中国经济增速快速下降，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险，中央担心失业引起局面失控。
2007年进出口总额占GDP高达66.2%，外需不足严重影响GDP增速；
2008年第三季度GDP增速回落到个位数；
2.2亿的农民工，就业形势日趋严峻，因为金融危机失去工作而返乡的农民工超过2000万；
1月南方雨雪灾害、5月汶川大地震、9月三聚氰胺奶制品污染被曝光；
《瞭望新闻周刊》在其年度总结文章中指出，“群体性事件的激烈程度比以往大大升级了”。
“四万亿”政策力挽狂澜。1万亿元用于汶川地震的灾后重建；1.8万亿元用于重大基础设施建设；3700亿元用于农村民生工程和农村基础设施；其他资金用于保障性安居工程、生态环境投资、自主创新结构调整、医疗卫生文化教育事业。
从政策内容看：
财政政策方面，减税、降费、增支同时推出；
货币政策方面，降息、降准同时快速推进；
金融政策方面，提出了一系列促进金融支持经济发展的举措；
区域政策方面，国务院加快批复了一系列区域发展的规划纲要；
产业政策方面，国务院陆续推出钢铁、汽车、纺织、装备制造、船舶、电子信息、轻工业、石化、有色金属、物流业等十个行业的振兴规划。
从结果来看，中国是最早走出金融危机“泥沼”的国家。2009年一季度GDP增速触底6.4%，此后V型反弹；2009年三季度已经回到两位数的增长速度；2010年，中国成为世界第二大经济体。
图表6：GDP和出口增速（同比）
资料来源：Wind
但是，也带来了严重的后果。
首先是地方政府债务问题。2008年金融危机发生后，国内首次明确鼓励设立融资平台，进一步加速了城投公司债务扩张。2008-2014年，城投平台有息债务从3.1万亿元增加至16.7万亿元，年均增速达到32.5%。根据下图，信贷缩紧后，新增的银行贷款快速回到正常水平，而随后城投债快速增加。从对城投债使用用途的异质性分析可以看到，在银行贷款到期（大约是4.1年）后，借新还旧用途的城投债发行显著提高。
图表7：城投债发行情况以及用途
资料来源：The Financing Of Local Government In China: Stimulus Loan Wanes And Shadow Banking Waxes, JFE, 2020
此外，房地产价格迅速攀升。在地方政府的财政收入中，土地出让收入是重要来源，随着四万亿计划的实施，地方政府出售土地的需求增加，进一步推高了土地和房产的价格，而这种“土地财政”模式刺激了房地产市场的高涨，导致部分城市房价迅速攀升。
同时，产能过剩问题逐渐显现。在此过程中，许多地方政府将资金和政策向钢铁、水泥、煤炭、化工等重工业倾斜，以支持地方经济和创造就业。这些行业在短期内迅速扩张，然而需求增长有限，导致供过于求。根据IMF的报告，中国的产能过剩涵盖至少十个行业，包括煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、铝、化工、造纸、太阳能、船舶制造和煤电。中国长期的产能过剩对全球价格施加了下行压力，提升了中国企业的市场份额，并与主要贸易伙伴之间产生了紧张关系。产能过剩对中国来说也是有害的，因为它压制了中期增长、环境和金融稳定。
图表8：产能过剩问题
资料来源：IMF Country Report 2017
6与本次一揽子政策的对比
资金来源上：
2008：地方财政及地方融资平台、社会投资约七成，中央财政投资占比约三成；
2024：化解地方债务风险为首要政策，且后续大规模增量资金的加码可能主要来源于中央。
投资领域上：
2008：基础设施建设；
2024：房地产市场、重点人群。
政策性质上：
2008：主要是财政政策；
2024：多类政策并行，包括货币政策、财政政策、产业政策、制度改革、社会政策。
7 与美国2008年量化宽松对比
美国在2008年金融危机期间采取了一系列救市政策，内容包括：
对金融机构的直接救助：7000亿美元的金融救援计划（TARP），对濒临清盘的金融机构直接注资，避免了更大规模的银行倒闭。
货币政策调整：降息累计达175个基点；“定量宽松”，包括直接收购高达3000亿美元的长期美国国债，并提高旨在降低抵押贷款利率的贷款项目规模7500亿美元；美联储宣布向存款准备金支付利息。
财政政策和经济刺激计划：7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》，该法案旨在保障就业和推动经济复苏。
房地产市场支持：政府通过鼓励房利美和房地美购买抵押贷款，提供低利率的再融资机会，帮助购房者减轻负担；同时，政府还推出了“房屋可负担计划”，通过重新修改贷款条款来帮助那些面临丧失抵押品赎回权的房主。
金融监管改革：①《2008年紧急经济稳定法案》，该法案广泛地涉及了金融以外的领域，以监督金融市场和监管系统的最新状况；②《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》，加强了对金融机构的监管，限制了高风险业务的开展，保护消费者的权益。
与本次一揽子增量政策对比来看：
政策目标上：
2008年美国：经济政策针对全球金融危机，主要目的是稳定金融系统，防止经济衰退；
2024年中国：经济政策主要在于应对经济放缓、支持中小企业发展、刺激房地产市场等。
货币政策上：
2008年美国：美联储迅速降低基准利率至接近零，并启动了大规模量化宽松（QE）以支持金融市场流动性；
2024年中国：降低存款准备金率、政策利率和存量房贷利率，还引入新的货币政策工具，优化“无还本续贷”政策，稳定信贷环境。
金融体系稳定与资本支持：
2008年美国：政府注资大银行，购买不良资产，帮助金融机构重建资本缓冲，以应对市场风险；
2024年中国：通过特别国债支持大型商业银行补充核心一级资本，增强其信贷投放能力以服务实体经济。
支持房地产市场的稳定：
2008年美国：政府介入两大住房贷款机构房利美和房地美，稳定房贷市场，并提供购房税收优惠等政策，鼓励消费者进入房地产市场；
2024年中国：针对房地产市场，中国推出了一系列松绑措施，包括取消限购、限售、限价等政策，降低首付比例和公积金贷款利率等。
资本市场和投资者保护：
2008年美国：美国的TARP直接支持金融机构和金融资产，增强市场流动性，美联储还通过市场操作支持大企业和金融机构的复苏；
2024年中国：证监会推动“长钱长投”政策体系，鼓励机构资金长期投入资本市场，优化并购重组政策，为资本市场引入更多“长钱”。
财政支持与扩大内需：
2008年美国：推出《经济刺激法案》，投资基础设施、教育和医疗等领域，同时减税和增加福利支出，促进消费，提振内需；
2024年中国：财政部增加专项债和特别国债额度，同时，加大对弱势群体和学生群体的帮扶力度，提升整体消费能力以促进内需。
8 后续政策预期
10月12日财政部发布会上，财政部提出了四项增量政策，但也留下了“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一悬念。新一轮化债政策、商业银行补充资本金等或是中长期政策，可能在人大常委会、次年全国“两会”等分批审议推进。
新的增量政策可能包括：①继续降准；②11月上旬人大常委会会议审议调整预算；③2025年提高赤字率；④加大力度收购库存商品房等。
03
专家解读
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