2023年11月23日晚，第181期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“中国地方政府隐性债务化解之路”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员温礼静。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

本次中央金融工作会议提出要有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险；建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构；健全房地产企业主体监管制制度和资金监管，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设。地方债务问题受到中央层面高度重视。

2023年以来，各地地方债务压力显现，体现在以下几个方面。首先，部分地区城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率）存量债占比超 50%， 如云南、贵州、天津、辽宁、广西等。其次，从债务风险来看，今年以来城投商票逾期、非标风险事件明显扩散，上半年共发生54笔城投非标违约，超过22年下半年的15笔，主要发生在信用资质相对较弱的山东和贵州。最后是土地出让金持续下滑，地方政府财政收入来源萎缩。

图表1：各省存量城投债票面利率分布情况

数据来源：wind，国盛证券

图表2：2021年1月-2023年6月全国土地出让金规模走势

数据来源：中指云，国盛证券

为了减轻各地财政负担，2023年10月特殊再融资债发行计划落地，截至11月12日已计划发行12553.1亿。传统上地方政府债分为新增债、再融资债，为别用于新增债务、借新还旧，特殊再融资债特殊在于用于偿还存量“政府债务”，包括了偿还政府拖欠企业账款等，本质上是地方政府到期债务进行展期，使地方政府能够避免在短期内偿还大量到期债务，从而陷入“流动性危机”。

发行特殊再融资债的同时，中央层面也加强了违规惩戒。2023年11月6日，财政部再度通报8起地方政府隐性债务问责典型案例，详细公示了地方政府及金融机构的违规情况与所获处罚，以警示教育地方政府及相关企业，望其引以为戒，这是继去年5月和7月之后财政部再次通报违规典型案例。在一揽子化债政策持续推进情况下，财政部公布隐债违规典型案例，再次体现中央对地方债务“有保有压”的态度。

为了更好说明隐性违规举债，可以举两个例子。第一种情况是政府直接承诺担保，如重庆市黔江区城市建设投资（集团）有限公司向原贵州中黔金融资产交易中心有限公司融资0.55亿元，黔江区财政局为该笔融资提供协调资金支付融资产品本息承诺函，造成新增隐性债务。第二种情况是要求国企垫资建设，如武汉东湖新技术开发区管理委员会等与湖北联投集团有限公司等3家省属国有企业签订协议，由其垫资承担一级土地整理开发、基础设施建设等城市综合开发业务，地方政府以土地收益偿付企业开发成本及适当收益，形成新增隐性债。

图表3：隐债违规主要类型

数据来源：财政部，国盛证券

我国政府部门杠杆实质上分为两种形式，一类是以国债和地方债形式存在的显性债务，另一类是由地方政府融资平台承担的隐性债务。中央政府债务属于主权债务，理论上基本不存在债务风险可能，而地方政府债务压力一旦超过了地方政府财政能力，有可能会出现债务风险。由于历史原因，地方政府通过政府融资平台积累了大量隐性债务，是目前地方政府债务风险的根源所在。

图表4：中债城投到期收益率-中债国开债到期收益率走势

数据来源：wind

图表5：城投债存量和净融资规模走势

数据来源：wind

自2008年开始，我国地方政府债务情况呈现周期性变化趋势。

第一轮宽松（2008年1月-2010年6月）：城投发展起步。城投债利差起伏大，其背景是2008年中央推出“四万亿”一揽子投资计划，在此契机下，城投企业开始大规模发展。

第二轮收紧（2010年6月-2013年7月）：监管框架初步构建。随着城投债的快速发展，地方政府违规举债、变相担保等问题开始显现。2010年国家开始加强对地方政府融资平台公司管理，重点管制银行贷款，规范城投企业的融资行为，这一阶段城投利差走阔，净融资持续下滑。

第三轮宽松（2013年7月-2014年末）：城投继续发展。2013年下半年开始进入新一轮城投政策宽松周期，政策内容由严控新增、严格监管变为鼓励基础设施投资、放开城投企业行政层级限制、放宽发债条件等鼓励性政策。一系列政策发布后，利差出现小幅下降，净融资波动上升。

第四轮收紧（2014年末-2015年5月）：城投监管政策开始大幅收紧。地方政府融资条件、城投企业的发债准入审核等条件愈发严苛，监管层全面部署加强地方政府性债务管理。这一阶段，利差在经历短暂时滞后逐渐走阔，净融资大幅下降。2014年8月《新预算法》颁布，要求地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务或提供担保，9月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）提出修明渠、堵暗道，坚决制止地方政府违法违规举债，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。同时2014年末中央开启第一轮存量隐债化解工作。

第五轮宽松（2015年5月-2016年10月）：经济下行压力加大，产能过剩显现，“稳增长”成为主要发展目标，而基础设施建设则是实现“稳增长”的重要手段，因此城投政策进入宽松时期，放宽发债条件与流向限制，要求银行支持在建项目的存量融资需求，大力促进城投平台融资并将资金投降基础设施建设。

第六轮收紧（2016年末-2018年7月）：经济下行压力缓解，城投监管政策开始大幅收紧，在打破“地方债务中央兜底”的预期后，政策再次收紧，着眼于控制债务来源，此阶段在要求明确平台和政府边界、切断平台与政府债务来往通道的基础上，严控增量，严查违规违法举债，并坚决遏制隐性债务增量。

第七轮宽松（2018年7月-2020年下半年）：经济下行压力加大，去杠杆转为稳杠杆，当时的背景是中美贸易摩擦升级，经济下行压力加大，这一阶段实行稳增长和防范债务风险的双底线思维，在遏制隐性债务增量的前提下，政策逐渐转向宽松，通过保障融资平台合理融资需求加大基础设施建设投入。2019-2020年是中央开启第二、第三轮化债。

第八轮收紧（2021年初-2022年初）：进一步完善监管体系与违规处置机制，2021年初城投监管政策开始明显收紧，融资行为与资金流向监管愈发严格，多个政策提出遏制隐性债务增量、违规融资与变相举债，进一步完善监管体系与违规处置机制。

走向“全口径监管”（2022年至今）：2022年后“全口径监管”思路的逐渐明晰也为各地根据地方发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化化债方式提供了空间，除2022年末的“赎回潮”导致信用债短期的大幅波动外，城投利差基本保持平稳。

1、第一轮隐债化解

2014年中央出台财预〔2014〕351号以及国发〔2014〕43号等政策，提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，2015到2017年将当时以非政府债券形式存在，政府负有偿还或者担保责任的大部分隐性债务进行了置换。

地方政府债分为新增债、再融资债和置换债，其中新增债主要新增债券，再融资债又称借新还旧债，用于偿还到期的地方政府债券，置换债则是为了置换2014年底摸排的以非债券形式存在的政府债务而特别创设的。2015-2018年期间共发行12.2万亿置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。2015年12月26日时任财政部部长楼继伟表示，“今年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务，这15.4万亿中1.06万亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余14.34万亿是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换。”明确非政府债券方式存在的政府债务规模为13.34万亿元，并用3年时间完成置换。从实际发行看，2015-2018总计发行12.2万亿置换债，其中2015年3.2万亿，2016年4.88万亿，2017年2.77万亿，2018年1.33万亿。

此轮化债的特点是全域性、中央兜底、未增加地方债务负担，债务形式发生了转换，只是“非标转标”，并未增加债务余额。虽然2014年之前形成的隐性债务得到置换，但违规举债现象层出不穷，15-17年依然积累了相当的隐性债务。

2、第二轮隐债化解

2017年7月在中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念后，2018年7月中央相继下发中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等多个文件，开启城投平台的隐债甄别认定，确定了新的隐性债务范围。

这一轮隐性债务的化解方式主要包括六种：直接安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、通过借新还旧以及展期等方式、采取破产重整或清算方式化解。

除了这六种方式之外，在实际操作过程中，财政部还分批下发了用于置换隐性债务的地方债，因此通过地方债置换隐性债务也成为化解隐性债务的方式之一。

2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，选取了6个省份，依然用置换债券化解试点县的隐性债务，通过财政资金偿还、银行贷款置换等方式逐步化解。

图表6：第一轮全国建制县隐债化解试点置换债发行情况（亿）

数据来源：wind

2019年贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省的一般公共预算收入不超3200亿元，而六省的债务率均超125%。当年12月，财政部选取这六省的部分县市纳入建制县隐性债务化解试点，此外江苏省也发行了150亿置换债。2019年发行置换债规模达1579.24亿元，其中建制县发行1429.24亿元，占总规模的比重超九成。

本轮化解努力的特点是“谁家的孩子谁抱”，地方自担，政策信号强。本轮针对财政实力薄弱、债务负担较重的尾部地区，采用竞争性立项的方式，选择少数有成熟隐性债务化解方案的县市，开展隐性债务风险化解试点。化债逻辑从中央政府兜底向地方政府自担转变，具备较强的政策指导意义。

3、第三轮隐债化解

2020年12月，我国开启第二轮全国范围特殊再融资债置换隐债，试点范围和规模扩大，并开始用特殊再融资债券化解隐性债务，推出6128亿元额度用于建制县区隐性债务风险化解试点，其中以重庆、天津、贵州为代表的29省市获得再融资债用于置换隐债。

图表7：6128亿元置换隐债的再融资债发行情况（亿）

数据来源：wind

重庆是建制县区再融资债置换隐债的典型案例之一，首轮共发行500亿元特殊再融资债置换隐债，占建制县区隐性债务风险化解试点额度比重最大，债务置换后有效降低了重庆市的隐债风险，2021年重庆市城投估值、利差改善明显，扭转上年城投债净融资逐季萎缩的态势，全年实现净融资1055亿元。

图表8：重庆市2020-2021年城投净融资情况（亿）

数据来源：wind

2019年隐性债务置换中主要使用置换债，而2020年末开启的新的一轮用地方政府债置换隐性债务则是通过再融资债。

使用置换债置换隐性债务与再融资债置换有两个主要区别。首先是置换对象不同，置换债由于置换的对象是已经纳入地方政府债务的非政府债券形式债务，主要是2013年审计并且在14年底之后政府认可的债务，再融资债置换的对象没有纳入地方政府债务。其次，置换债置换隐性债务并不增加债务余额，而再融资债置换则会，进而会挑战政府债务限额，虽然置换债置换隐性债务额度需要财政部审批，但总体债务并不增加，因而并不会对债务限额形成压力。但再融资债置换隐性债务则会增加地方政府债务余额，往往会对政府债务限额形成挑战，持续推进需要不断提升债务政府限额。

第三轮隐债化解的特点是“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制。特殊再融资债券属于地方政府法定债务，进行限额和余额管理，要求在年末时点余额不超过当年限额，相当于以增加法定债务额度的方式减少隐性债务，因此发行规模存在额度上限。

4、第四轮隐债化解

2021年10月9日，广东省宣布启动全域无隐债试点工作，并在10-11月共发行960亿再融资债置换隐性债务，这意味着新一轮隐债置换进程开始。相较于此前债务置换更多的减轻债务较重省份债务负担不同，广东等省债务置换驱动因素更多是隐债清零，且分配给广东省的960亿元再融资债置换额度突破至了市级甚至省级层面，而前一轮6128亿元再融资债财政部明确是用于“建制县区”。

2022年6月特殊再融资债主要在北京、上海、广东发行，累计发行5042亿元，助力实现“全域无隐债”试点目标，广东和北京分别于2021年和2022年实现全域清零，上海6区也在2022年实现隐债清零。

图表9：2021年9月-2022年6月发行的特殊再融资债

数据来源：wind

第四轮的特点是债务置换驱动因素转变为隐债清零，大规模置换转为小规模清零，发达省市率先进行。

1、特殊再融资债置换隐债

今年10月特殊再融资债发行计划落地，截至11月12日发行12553.1亿。贵州、云南、湖南、内蒙古和天津计划发行再融资债数量最多，分别达1447亿、1256亿、1122亿、1067亿、976亿，共占比47%。短端城投债收益率快速下行，尤其是弱资质地区。

图表10：2023年10月以来发行的特殊再融资债

数据来源：wind

图表11：各地短端城投债收益率呈现下行，特别是弱资质地区

数据来源：wind，国盛证券

2、可能配合财政纪律整顿

可能配合财政纪律整顿措施，不排除在地方开展部分财政重整计划，不违背“不救助”原则。

此前启动财政重整的市县区有四川资阳市的雁江区和安岳县、黑龙江鹤岗市。财政重整是指债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。财政重整计划是地方债务管控的短期应急措施，在地方政府性债务风险得到缓解、控制，实现财政重整目标后可予以终止。财政重整的主要方式为“开源节流”，从收入端来看，鼓励地区通过加强税收征管、盘活国有资产等形式实现“开源”；从支出端来看，要求地区通过压缩基本建设支出、压缩政府公用经费、控制人员福利开支、清理各类对企事业单位的补助补贴等形式实现“节流”。

根据国务院办公厅2016年发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划，市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。

根据2022年地级市层面的专项债付息压力，很多弱区域专项债付息支出占政府性基金支出已接近甚至超过10%，付息压力在10%以上的地级市主要集中在新疆、内蒙古、云南和黑龙江。

图表12：各省地级市付息压力分布图

来源：wind，国盛证券

城投向国企方向转向有几个方面的动因。首先是债务端，我国对地方债务的监管正不断趋严。其次在资产端，政策逐步剥离城投企业政府投融资职能，并逐步将其整合至国有企业管控范围内。在运营机制方面，随监管力度的加强与政府兜底预期的打破，地方政府融资平台原有发展路径已不再具有可持续性，市场化转型成为地方城投公司退出融资平台、缓释财政负担的核心发展路径。

图表19：相关政策回顾

来源：财政部，人民政府网，国盛证券

国企分类改革或成为今后一个有益的探索方向。《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》对国有企业提出分类管理要求，将国有企业依据主营业务与核心业务类型划分为商业类和公益类。依据不同类型与发展目标，国有企业施行分类改革、分类发展、分类监管、分类考核。

城投平台公司的主要业务包括为地方政府提供融资，支持城市基础设施建设和公共服务项等，业务属性天然具有“公益性为主，经营性为辅”的特点，并不存在符合商业一类标准的企业。因此，未来城投平台可能按业务类型划分为商业二类国企或公益性国企，进行分类发展与分类监管。

图表20：国企分类示意图

来源：国资委，人民政府网，国盛证券

图表21：城投平台分类示意图

来源：国资委，国盛证券