录音整理 | 复旦发展研究院

《中国金融·复旦之声》

编辑部 | 学生记者：钱程

非常感谢会议组织者的邀请，让我有这样一个机会来母校给大家做一个分享。回母校讲话本身压力就会比较大，再加上我的观点向来比较鲜明。我无法担保我讲的都是对的，但这些看法都是以我们做的研究与观察为基础得出来的结论，希望能够对大家有所启发。

首先我们回顾一下去年以来的股灾，特别是在最近熔断机制出问题以后，我们又会进一步反思半年以前发生的事情，这样一来会得出很多思考。

按照我们的一个基本逻辑，如果将股市比作国民经济的晴雨表，那么去年上半年这一轮牛市的基础是不存在的。我们当时给这个牛市贴了三个标签，分别是改革牛、政策牛、资金牛，这些都跟中国经济的基本面关系不是很大，即支撑中国牛市的基本面基础并不存在，那么这个牛市就是一个人造牛市，这一点其实已经被很多人指出。这个牛市最后变成了一个疯狂的牛市，其核心的技术支撑手段是场外配资，包括影子银行、伞型信托、恒生电子，在这些技术支持下，加上有人鼓吹泡沫，可以看出这个牛市是走不远的。因此当政府清理场外配资的时候，这个牛市自然而然就结束了。

救市的过程最先从证金公司开始，21家券商联合在证监会开会，到证金公司入市、央行流动性支持，倡导为国接盘，一直到最近引入的熔断机制，整个救市的措施其实是以牺牲整个证券市场长远流动性作为代价的。从更基础的方面来看，是以牺牲市场化的进程为代价的，甚至包括一些临时的法治层面的牺牲。我们当时可以深刻地感受到这一点。我们在救市过程当中采取了很多管制的方法，甚至是超越法律管制的方法。因为当时中国证券市场已经发生了危机，很多人都认为必须采取管制。在流动性的压力下，我们不惜牺牲市场原则，不惜牺牲法治。我认为从长远来看这个做法是错误的，这实际上是一种“恶性治理”，而“恶意做空”并不是此次股灾最根本的东西。

我今天讲的东西，绝大多数都是在我去年7月7号发表的文章中的观点，当时救市还没有开始，今天回头来看，我依然觉得这些观点是正确的。

此次救市，首先是开记者招待会，告诉大家在哪里部署了部队、准备了多少子弹、我们准备如何打赢这场战役。大家听了很振奋，对市场的信心上涨，结果第二天市场高开，反而提供了一个更好的做空机会，我把它称为“宣示型救市”或者“宣告型救市”，通俗而言，就是口水救市。

我们不妨对照1998年香港金融保卫战的做法。香港政府在打索罗斯保卫战的时候，从来没有过宣示第二天要打索罗斯。因为宣示型的救市最后只有两种结果，第一种，人们选择不相信，那么市场会低开低走；第二种，人们选择相信，第二天市场高开，提供了更好的做空机会，结果就是低走。为什么一定会是低走呢？首先是因为基本面不支持，基本面如果支持八千点或更高，那大家没有理由做空；其次在这种情况下，政策牛提供了一个很好的做空机会，政策牛会导致股灾，这是一个基本逻辑。所以我认为这种“宣示型救市”逻辑是错的，它提供了更好的做空机会，而不可能真的救股民于水火。如果真的要救市，《孙子兵法》里讲得很清楚，“知己知彼，百战不殆。出其不意，攻其不备”，这是我们要做的最基本的事情。显然，宣告救市的做法是无效的。

那么，精英云集的证监会真的不明白吗？为什么要宣示呢？我的观点是，宣示型救市是对舆论绑架的虚假回应，即政府救市是因为被舆论绑架。证监会如果在股灾的时候说股票市场有其自身的运行规律，作为监管者不宜直接干预，那可能变成不稳定因素，所以证监会不得不进行救市以安抚人心。很多人认为舆论绑架是不合理的，但是中国舆论绑架又具有一定的道德基础。原因在于，老百姓原来打算4000点风险自负，结果人民日报发文称4000点才是牛市新的起点。既然官媒说4000点是牛市起点，那么你后来就要为跌到3000点负责。如果4000点的时候出的是一个警示，那跌到3000点的时候老百姓就要风险自负。这就是救市的舆论基础。反观1996年朱镕基总理论股市，他是这么讲的，如果把股市看成赌场，你要进来愿赌服输，我们不会托市，也托不起这个市！你必须风险自负。

此外，我们股票市场的机制有很大问题——散户没有做空机制。当我们骂别人恶意做空的时候，其实是因为我们自己不能做空。股指期货必须有50万才能开户，散户没有做空机制，第一这很不公平，第二这带来一个非常严重的问题，即中国所有的散户都是做多联盟，因为无法做空，只能做多，都在一条战壕里面，因此坚决反对做空。如果允许散户做空，推出股指的迷你合约，一万块钱就可以投资股指期货，很多散户就会自动分裂成两个阵营，一个是多头，一个是空头，两者相互竞争，不会去找证监会的麻烦，也就无法绑架舆论。但是因为不能做空，散户就会要求证监会来救市。这就是宣示型救市背后的逻辑。

当以宣示型救市为代表的救市方法失效的时候，公安就成了最后一个手段。首先我想说，恶意做空都是有证据的，抓了他们完全合理合法，只要他违法了，任何时候抓他毫无疑问都是对的。但问题是，既然有做空就有做多，每支股票后面都有人利用非法手段做多股市，如果公安去抓的话可能比恶意做空者数量多得多。因此，给卖空者贴上“恶意”的标签是没有意义的。十八届三中全会明确讲了依法治国，“恶意”实际就是用意图来定罪，这本身就有违法治精神。另外，从概念上来看，“恶意做空”存在明显的逻辑困境。第一，既然有恶意做空，就有善意做空，但是有谁是善意做空呢？第二，既然有恶意做多，就有善意做多，请问你处理恶意做多者了吗？所以按这个逻辑，我认为不是恶意做空的问题，而是恶性治理，是我们治理没做好。

我国股市存在着诸多不完善之处，包括家长式监管、投资者适当性审查、停板制度、市场操纵与法制缺失。

首先，证监会对投资者进行类似于家长式监管，设置一些规则，投资者做股指期货、期权都要经过审查。反观美国，凡是公开的产品投资者可以公平参与，只有私募的产品才做适当性审查。可是如今我国市场上，私募的产品随便卖，公开的产品对资金有要求，资金不够则不可参与。股指期货因为有杠杆，实际上给投资者一个翻身的机会，而在这方面的参与资金门槛就是影响社会流动性的一个很重要的因素。

其次是停板制度。注册制一旦出来，就意味着壳资源已经没有价值了，那么公司该破产就要破产。试想一下，假如一个公司宣布自己所有的报表都是假的，会发生什么呢？假设这个公司现价是50块钱，如果我是他的股民我肯定愿意第二天10块钱卖出，但是在我们现有的制度下只能卖45，每天只能跌10%，公司股票无量跌停，一段时间后就破产了，而股民们一个都没跑掉，这是非常荒谬的。大家可以看一下安然、雷曼兄弟破产之前股票是怎么跌的。中国以往之所有不存在这个问题，因为壳公司是有价值的，就算这个公司很不好，注入一些资产就能活，但是在注册制下，只要符合条件就能上市，壳公司价值就大大下降。所以在这个意义上，壳资源与注册制天然是矛盾的。如果我们不及时进行制度修正，最后一定会出问题。市场就是投资者愿意卖多少，就可以卖多少，这是一个最基本的问题。

我国资本市场存在着法治缺失问题，散户不能做空，这个问题是与资本市场的治理有关的。我们近期做的两个研究是关于做空背后的治理问题，从宏观和微观两个层面进行研究。

微观层面上，卖空其实是一个治理机制，这在诸多文献里中都有提到。卖空者与公司的利益相关者到底是对手还是队友？我们原来认为卖空肯定是对公司不利的，肯定是对手；但是如果公司的利益相关者足够关心这个公司，那么卖空就是他的联盟。把利益相关者分为两个部分，一部分是用脚投票的人，我们把他们称为消极型的监督者，他们不参与公司决策，既不起正作用，也不起负作用；第二部分是公司的股东和债权人，他们实际参与公司治理，而卖空机制可以有效地提升公司治理水平，约束公司运营管理。

宏观层面上，这是一个价格调控问题。我们用了一些指标来评估股价崩盘的风险，把股市分为熊市和牛市，得出第一个结论，政府要逆周期调控，上升的时候，不应该吹泡而是应该挤泡，下跌的时候应该适当挺股市。这是调控而不是行政干预。第二个结论，我们把上涨和下跌联合起来看，发现上涨过程中做空会显著降低下跌过程中个股崩盘风险，也就是说从跨期影响方面来看，上升趋势中的做空会显著遏制下跌趋势中做空的负面影响，做空总体上是有用的。

在微观和宏观层面上理解了做空的机制，就会发现做空背后实际上是一个治理问题，而不是做空本身，所以我们认为给它贴上一个标签是没有意义的。

针对以上提到的制度问题，我们可以很自然地采取一些措施来完善资本市场。第一，让中国股市走法治监管的轨道，而不是走行政监管的轨道；第二，真正让市场起决定性作用。做股指期货的投资者都知道股指期货市场现在没有流动性，去年8月和9月，中金所对股指期货分别征收40%的保证金，再加上当日平仓100倍的手续费，把自己捆绑起来，大家都很疑惑为什么中金所要把自己捆成这样。其实这是中金所通过自残的方式以图自保，向投资者证明股市下跌不是自己造成的。关于股票市场背后的治理问题，文献中有大量的研究。遗憾的是，我们很多人都不愿意看，而更倾向于用民粹主义的观点影响决策，这是中国市场化发展进程当中非常危险的事情。关于股市的反思只是一个开始，背后其实有很多深层次的问题值得探究，希望大家能够冷静思考，谢谢大家。