2013年3月22日下午，大和资本市场亚洲区首席经济学家孙明春博士在经济学院大金报告厅主讲陈观烈教育基金讲坛第一期暨复旦金融论坛第三十七期，解析“中国经济的远虑与近忧”。孙明春博士首先提出一个问题：到2020年中国能成为世界第一大经济体吗？由此衍生出一系列的思考与追问，利用丰富的数据和翔实的资料，对中国经济的发展现状及未来面临的挑战与问题进行了深入剖析，进而阐发了以经济改革，特别是金融改革来缓解中国经济发展困境的政策思路。报告激情洋溢，在场师生反响强烈。

一、到2020年，中国能成为世界第一大经济体吗？

孙明春博士指出，要让中国在2020年成为世界经济第一大经济体，至少要满足以下条件：实际GDP在2011-2015年每年增长8%，2016-2020年每年增长6%；GDP平减指数2011-2015年每年增长3%，2016-2020年每年增长4%；汇率 2011-2015年每年升值4%，2016-2020年每年升值3%；以美元计价的名义GDP2011-2015年每年增长15%，2016-2020年每年增长13%。但是，如果中国经济按以上速度发展，将会产生一系列问题。

（一）2016-2020年间中国的国际竞争优势还能保持吗？

若按以上假设速度增长，中国的人均GDP将在2015年达到10000美元左右（假设未来五年人口增长2%），劳动力成本势必迅速上升，从而削弱中国在劳动力密集型行业的国际竞争力。2016年以后，中国的劳动力密集型产业无法与其他亚洲国家竞争，届时中国将失去“世界工厂”地位。

一些跨国公司已经开始把生产基地从中国转移出去。很多跨国公司把生产基地转移到东盟，甚至有一些美国公司把它们在中国的工厂转移回到美国本土，也有中国的企业把工厂迁到东盟，而不是往中西部转移。到2017年，中国的人均收入水平将接近巴西、墨西哥和阿根廷，届时中国将面临“中等收入陷阱”的挑战。

事实上，这种威胁的早期征兆已经出现。过去几年中，一些亚洲邻国出口的增长速度已经赶上了中国，此趋势在纺织和成衣业中更为明显，中国有不少纺织和成衣厂已经关门，或者转移到东南亚国家。尽管中国出口工业正在向产业链的高端攀升（其中包括高端纺织和成衣业），但其在劳力密集型产业上失去竞争力是毋庸置疑的。

有人可能会说，中国有广阔的经济腹地，沿海的产业如果向内陆转移，可以形成梯度发展。可是，内地的工资水平并不比沿海低很多。数据显示，农民工的平均工资在东、中、西部其实已经相差不大（2011年小于5%），2011年，中部（年同比22.9%）和西部（年同比21.1%）的农民工平均工资的增长速度其实快于东部（21.0%）。工资的增长速度在地区间的差异和近年来内陆地区人均GDP增长速度超过全国平均速度的现象是一致的。所以，在2016年之后，估计最贫穷的省份也很难保持劳动力成本上的竞争优势。

那么，利用扩大贫富差距来维持竞争力可行吗? 扩大区域间贫富差距有可能延长中国在劳动力密集型产业上的优势，从而减少这些行业的工作流失。但扩大贫富差距与政府创造和谐社会的目标背道而驰，社会不能接受，政治上也行不通。从基尼系数来看，2007年中国在136个经济体中排名53位，收入不平衡已高于世界平均水平。综合所有因素，低端的劳动密集型的制造业企业显然倾向于选择离开中国而投资于东盟地区。

如何维持中国未来的国际竞争力？孙明春博士指出，中国必须发展高端制造业来弥补低端产业因缺乏竞争力所带来的损失。但是，与发达国家相比，中国的研发经费一直都很小。即使中国有潜力发展这些高端产业， 5、6年的发展时间也显得过短。就算中国可以很成功地发展高端制造业，也无助于解决中国在未来10年将面临的失业问题。那么服务业能否填补空缺?从数据来看，中国的服务业的确有待发展，在未来10年拥有巨大的增长潜力，应能创造大量就业。但在未来5、6年，服务业的增长不可能完全吸收进一步城镇化所释放出来的更多劳动力。中国的第一产业存在过多的就业人口，就业不足的问题严重，在2016-2020年间，中国可能会失去6千万个工作机会。即使对中国服务业的发展做乐观的假设，服务业所创造的新增就业还是很难跟上快速城镇化所释放的劳动力，预计在2011-2015年间将减少300万个就业机会，在2016-2020年间大约会失去6千万个工作机会。

（二）中国投资泡沫可能在2016-2020年间爆破

过去十年间，中国经济增长主要靠投资驱动，投资对实际GDP增长率的每年贡献大约5个百分点。虽然“中国悲观论者”早就认为中国处在投资泡沫之中，但过去20年高额的投资量与中国保持“世界工厂”的地位是相匹配的。然而，在2015年之后中国很难继续维持高额投资，如果投资增长降到0%，GDP增长率会下降约5个百分点，从而引发“中国危机”。因此，中国必须尽量放慢投资增速（在不导致“经济硬着陆”的前提下），为未来十年保留增长空间。

（三）中国需要降低M2的增速以避免形成超级资产泡沫

中国的广义货币量在2012年超过15万亿美元，人民币已成为“世界第一大货币”。若按年增长13%，中国的M2将在2017年再翻一倍，如果M2增长如此之快，中国在2013-2018年间将无法避免更大的资产价格泡沫。实际上，目前中国的房地产市场已经存在一定程度的泡沫，一旦投资泡沫在2016-2020年间爆破，资产价格泡沫也将破灭。因此，中国应该尽量降低M2增速以避免“超级资产价格泡沫”的形成和破灭。

二、更加可持续的发展路径？

根据以上的论述，孙明春博士认为，2011-2015年间7%的实际GDP增长仍然过快。不妨调低增长率，假设更加可持续的发展路径：2011-2015年间实际GDP增长为6%，2016-2022？2020？年间实际增长为5%。但这一路径同样问题重重。

（一）7%以下的经济增长率可能令很多企业无法承受

尽管中国经济增长率很高，但非金融企业的利润率却非常低。历史数据显示，国有工业企业的成本利润率与经济增长率高度相关，其相关系数高达90%，而民企的相关系数为22%。这是一把“双刃剑”：GDP高增长时，企业利润率和利润增长率都很好；然而，一旦GDP增长率下滑，企业的盈利也会急剧恶化。从历史数据来分析，一旦GDP增长率低于７％，很多国有企业可能无法盈利。

（二）2015年后，中国的GDP增长率肯定会低于7%

中国固定资产投资总额在过去5年翻了3番，过去10年翻了9番。对此，孙明春博士提出了他的担忧，2015年之后中国很难继续维持投资的高增长。如果固定资产投资的名义增长率降到10%，GDP增长率肯定会下降到7%以下，而中国经济应该是在一个长达8-10年的下降周期中，2012年仅是其中的第5年。如果实际GDP增长率到2015年后只有6%，经济与金融体系都将面临极大风险。因此，必须“与时间赛跑”！

（三）届时有可能引发财政与银行危机

经济增速的下滑和企业盈利的恶化会降低财政收入的增速，扩大财政赤字。国企亏损和财政恶化则会通过银行对国企和地方政府融资平台的贷款等渠道引发不良资产的上升。如果资产泡沫爆破，也会引发银行坏账的增加。在这种环境下，中小企业的经营状况也不乐观，中小企业贷款的质量也会恶化。由于银行业资产扩张迅速，即便坏账率只上升4-5个百分点，其规模也会很可观。

三、短期展望：2013年的经济复苏将是昙花一现

（一）三大因素会使中国经济在2013年出现短暂但较为强劲的反弹

基数效应会使经济增长率在一季度出现明显提高。从存货调整转变为加存货会推高2-4季度的经济增长率。去年年中推出的“小型刺激政策”会令经济增长率在今年三季度见顶。数据显示，经济复苏的广度和深度都在加强，经济与利润复苏背后的推手是流动性改善。

（二）央行不会让流动性过于宽松或宽松时间持续太长

为争取更多时间进行经济结构转型，我们认为政府在未来几年必须尽量压低GDP、投资和M2的增长率。中国人民银行在2004-2008年间曾成功吸收超额流动性，但2009年的刺激政策打乱了这一部署。央行自2010年始再度致力于减少超额流动性，未来几年都将保持中性偏紧的货币政策。因此，2012年的政策放松只可能是阶段性的微调，中国人民银行应该会持续降低M2增长，到2015年甚至可能降至10%。今年下半年，随着通货膨胀的抬头，我们预测央行会加息25-50个基点。

四、经济改革影响深远，但难度很大

（一）主要改革

主要包括：金融改革、私有化改革（“新36条”的落实）、服务业放松管制、收入再分配与福利制度改革（与“新城镇化”有关）。

（二）改革对中国经济、社会和金融市场都意义深远

改革迫在眉睫！但改革已进入“深水区”，难度非常大。结构性改革并不能避免周期性的调整（换句话说，改革解决不了中国经济与投资高速增长的不可持续性）。

（三）新一轮经济金融改革的序幕已经拉开

孙明春博士梳理了股票市场、债券市场、银行部门以及财政和货币政策等四个方面的金融改革政策，分析了这些政策的意义。

（四）此轮金融改革的核心是降低经济对银行体系的依赖

中国经济过度依赖间接融资（主要是银行贷款），导致金融体系结构失衡。由于银行贷款直接创造货币，这种融资模式导致货币供应量快速增加，助长了通货膨胀及资产价格泡沫。为保证经济快速增长，银行贷款不得不快速增长，这对银行资本充足率产生巨大压力。由于银行体系承担过多的社会责任（为地方政府、国企、学校、医院等融资）和经济转型的责任（为新兴行业和中小企业融资），其隐含风险不言而喻。金融体系的稳定取决于经济体系的稳定，金融危机最有可能源于经济危机。金融改革的一项责任：把一个大炸弹拆解为多个小炸弹，争取它们不同时爆炸。金融改革意义重大，没有退路。

本文刊载于《中国金融·复旦之声》2013年第1期（总第1期）