文 复旦发展研究院《中国金融·复旦之声》

编辑部 | 学生记者：史晋星

绘图 | 庄嘉

2015年4月18日下午，复旦大学中国金融家俱乐部四月沙龙于上海飞机制造有限公司如期进行。本次沙龙邀请到东方证券首席经济学家邵宇先生担任主讲嘉宾，专题报告主题为“中国的逻辑：经济、金融、投资”。复旦大学中国金融家俱乐部联席会长、美丽境界投资管理有限公司创始合伙人汪新芽女士主持了本次沙龙，俱乐部副会长、复旦大学管理学院钱世政教授做精彩点评。

上海飞机制造有限公司党委书记肖云先生（俱乐部副会长）、雅本化学股份有限公司董事长蔡彤先生（俱乐部副会长）、上海城投建银环保基金总经理辛强先生（俱乐部副会长）、上海国鑫投资发展有限公司董事长邓伟利先生、中泽农产品董事长施力勤先生、中国人寿杨敏女士、意大利裕信银行股份有限公司中国区信贷风险总监戈立群先生等十几位校友出席本次沙龙并参与讨论。 

本文根据与会嘉宾发言整理而成。

2015年一季度中国经济增长7%，不仅显著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的环比增速也创出有数据以来新低，这与发电量、房地产新开工数据和铁路运量的增长不符。官方对此的解释是“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）。邵宇认为，中国经济自身演进过程中呈现出来的三重断裂带——分别是全球化断层、增长断层和改革断层。

这一轮中国经济的快速增长来源于中国加入全球化的进程，危机之前就是旧常态和旧的国际经济和金融秩序，即全球化3.0模式。它由两个维度构成，第一个维度是在贸易和投资方面，全世界的国家可以形成一个完整的食物链，分为资源型国家、消费类国家和生产国或者制造型国家。资源型国家主要提供资源和原材料，像澳洲、沙特阿拉伯、俄罗斯、南非、巴西等国，大宗商品出口占到其对外出口的绝大部分；食物链的顶端是消费类国家，经常账户的赤字占到GDP的4%以上，我们就把他定义成消费型国家，典型代表就是美国，一方面从资源型国家进口油气资源，另一方面从制造业国家进口制成品；制造型国家主要是指经常账户盈余超过GDP的4%，比较成功的例如德国、日本，他们在汽车、数控机床等精密制造上具有优势，比较难受则是中国以及东南亚等较为低端的制造经济体。由于中国的制造型经济体的定位，就能理解为什么中国买什么什么就贵，卖什么什么就便宜——因为中国是个夹心层，它必须要到资源国把原材料买回来，买得越多自然就会越来越贵，不光是由于资源是稀缺的，同时跟风炒作的投资者也会跟上，把价格炒得越来越高，这就是传统大宗商品市场的超级繁荣周期。

现在2008年危机后美国率先进行调整，试图通过再工业化和能源革命，再次成为生产国和半个资源国的时候，它就变成了自给自足的三位一体的结构，所以对以前中国和资源国的很多需求都在下降，这就是全球贸易不振的核心原因。有理由怀疑，整个全球大循环的逻辑链条，可能就此已经被阻断。根据我们的研究发现，美国的南卡莱罗那和北卡莱罗那的平均人力成本仅仅比中国大陆高30%，考虑到其廉价的油气资源和更加便利的运输条件，美国南部的制造业成本平均而言仅仅比中国大陆高10%，而危机之后美国对中国的制成品需求也只有原来的60%。同时随着页岩油、页岩气的开采，到2020年世界上最大的石油能源国既不是沙特也不是俄罗斯，而是美国。全球化3.0模式的变革不仅带来全球经济上的重大影响，而且影响到地缘政治格局的稳定，很多的地缘事件都佐证了这一趋势的发展，例如俄罗斯的克里米亚事件、中东ISIS的崛起、发生在也门的伊朗和沙特的战争、中国南海981平台等。

第二个维度就是在货币方面，中国目前积累有4万亿美元的外汇储备，这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，高达27万亿人民币以上，而广义货币存量M2也接近120万亿人民币，这120万亿的m2就是由27万亿的基础货币膨胀而来，这是通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。理论上货币乘数就是存款准备金率的倒数，我们目前的商业银行体系整体存款准备金率是20%，倒数是5，那么27乘上5，考虑一些漏损，差不多就是120万亿。而这就是我们现在看到高企的房价，以及人民币为什么会对内贬值的来源，它释放出人类历史上最高幅度的广义货币和购买力。

根据粗略计算从1985年到2012左右，中国年均广义货币的增长率接近20%，这意味着印钞机每年要多印20%的钞票出来，所以居民财富面临的最大挑战就是怎样投资可以打败印钞机，估计除了冬虫夏草，上海的车牌，还有腾讯的股票等为数极少的几种投资标的以外，应该不会有太多选择。再有就是核心城市和核心区域的房地产，十年差不多翻了十倍，但是拉到二十年的时间长度，每年升值速度也就5、6%左右，但是由于不少房地产购买是通过5倍杠杆，即首付两成，再到银行贷款80%实现的，所以每年5%的收益再乘上5的杠杆，每年收益是25%差不多可以追上印钞机，所以这就是为什么一线城市核心区域房产投资始终不败的原因，因为从投资的角度来看，中国居民其实没有太多的其他的办法可以打败这台印钞机。

所以货币面上最诡异的就是——全球第二大经济体居然用第一大经济体发行的货币（债务），作为自己的货币发行基础！由于中国、日本以及德国等国大量购买美国长期国债，压低了美国的长期收益率，美国得到廉价资金，可以对中国进行外商直接投资(FDI)，买房子买车子，买中国制造的产品，买各种资源，实现美国梦——穷人都可以住豪宅；中国则得到滚滚而来的FDI和贸易盈余，然后去进行产能的再投资和发动城市化，进行和平原始积累。这样一个循环（再带上资源国一起玩）就使得全球经济一同高速增长，所以我们看到同样一个美元在美国和中国（和其他的盈余积累国）创造了双重的泡沫，直到08年这个泡沫由于美联储加息而导致最终崩溃，大家一块完蛋，这才是全球经济失衡的真相。

所以综上所述，由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体内卷化，这就导致对全球其他经济体（包括制造国和资源国）的滴涓效应下降，这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。目前我国推动的“一带一路”和亚投行，很大程度上也是为了弥补在全球化3.0时代下美国单轮驱动模式的不足与缺陷。

全球化3.0表现在内部，就是我国经济增长的“大推进”（big push）战略，即基于全球竞争环境与中国自身的禀赋基础，政府以强大的资源动员能力或直接、或间接地支持生产、出口和投资，追求GDP高速增长。主要表现在三根支柱：

首先是中央政府，除了一般的法律秩序和政治稳定以外，就是货币和资本，中央银行和商业银行体系长期以来提供了廉价的资金来源，这一方面体现在多年负的实际利率，另一方面就是汇率。

其次是地方政府的GDP锦标赛，处理地方和中央关系的1994分税制彻底改变了地方政府的效用函数。一方面，在税收方面使得激励相容。这导致政府行为企业化，可以想到的第一个动作就是工业园开发和招商引资。地方以税收、土地等优惠条件进行资本争夺，村村冒烟地形成了7000多个开发区或者工业园，更加高级的形态是形成产业集群，大量的重复和冗余投资，在提升总供给能力同时也形成了过剩产能。另一方面，工业化和城市化需要大量的资金进行基础设施建设。1997年以后有了新的玩法，土地出让金其实是未来70年地租的一次性获得，目的是尽快获取土地收入，作为准备金，同时获得银行信贷，杠杆撬动，从而迅速推动基础建设进而经营城市，加速城市化。地方想象力更加丰富的是地方融资平台，它们从土地资本化延伸而来，是包装资产注入平台，作为资本金和抵押物，套取银行信用和更大的杠杆。

最后，增长意图的大部分力量释放是通过国企、央企和准国企（例如融资平台）来实现。

目前，反腐与放权使得传统GDP锦标赛的能量级明显下降，地方政府陷入冻结的状态，但激发民间资本的活力尚需时日，因而出现明显的推动力落差，或者说是青黄不接的交接时刻，原来的增长模式已经明显地减速，而民营经济活力暂时不能得到充分的释放，那么结果就是经济增速不断下滑，如同一辆低速行进的自行车开始摇摇晃晃，保持平衡会更加困难，对此决策者必须见微知著。

更重要的是，中期来看，新一轮国家和政府治理改革的三大标志性工作将很快全面展开：1）权力清单、负面清单和责任清单，这将最终牢牢约束住政府这只有形的手；2）以透明预算和全口径预算为核心的公共财政制度的确立，新《预算法》的施行把每一次重大项目的决策从暗箱放到台面上；以及3）在中共三中全会决定中明确提出的“推行新提任领导干部有关事项公开制度试点”。这本质上是一个中国版的阳光法案，切勿低估它的严肃性和作用力。

去年北京十八届三中全会制定了令人兴奋的宏大改革蓝图，打响了改革锦标赛的发令枪。然而我们发现改革是一个慢变量，而增长是一个快变量，改革本身也分成比较快的变量和慢的变量，断裂处就在于改革的各个元素之间未必能够形成有效配合，形成一个内部的不相衔接的错层。

三中全会336项，四中全会依法治国180项，共计556项，预计完成时间是2020年。根据我们的测算，目前改革完成的进度在17%-18%左右，除了行政体制快改革尤其是行政审批的下放或者取消之外，大致可以分成六大改革进行分析：

1. 金融体制改革是目前进行最快的改革，主要包括利率、汇率市场化，然后开放资本市场深化、金融机构强化与金融监管优化。目前利率市场化过快，如果央行又不放松存款准备金的话，我们看到的将会是一场灾难。原因很简单，现在活期存款大概20万亿，如果20万亿活期存款都按照影子银行的利率，比如余额宝的利率4%付息的话，将会吃掉银行体系8千亿利润，而整个A股银行的利润不过1.2万亿；我国的汇率波动目前也在放大，如果人民币汇率贬值5%，那么不仅游资套利空间消失，而且面临国内大量资金外逃；资本市场目前最火的是新三本，据我们估计在未来两年内将会达到18000家，因为银行为主的金融体系只能支持地方政府融资平台和传统的制造业产能，而创新创业只能通过资本市场给予支持；

2. 要素价格的改革，主要包括水、电、煤、油气矿产的市场化定价。由于资源能源的定价没有考虑到很多外部性问题，目前的雾霾等环节污染议题也引发公众热议。提高水电煤的价格或者最低工资标准调整都可以是快改革，而配套的资源税征集反哺环保产业则是慢改革，有效降低宏观税负，推动产业链跃迁是慢改革，社会保障和公共服务的提升跟上则可能是更慢的变量。

3. 财税体制改革。目前先后出台了43号文、62号文、71号文、转移支付文和专项债文，43号文约束地方政府不能再以非标债权的方式增加地方债务上限，62号文规定地方政府不能以税收优惠的方式进行招商引资，71号文压缩专项转移支付，这些规定都牢牢拴住了地方政府的手，促使其采用市场化的方式，例如PPP来推进建设。

以上三类改革也成为最小一揽子改革。目前的问题在于最小一揽子改革太快，比较慢的改革在户籍改革、国企改革和土地制度改革。

4. 户籍改革。从2012年起，我国每年净减少350万劳动力，刘易斯拐点已经到来。据测算目前农民工一年在城市劳动的时间是9.8月，一生在城市待9年。如果可以将农民工留在城市，那么一年有效劳动时间将提高到11.5个月，并且能够持续30年提供有效劳动力。更重要的是，在城市持续生活下去的动力推动下农民工会进行人力资本再投资。也就是说，如果我们能够给农民工户籍，那么总的有效劳动供给将会多3倍-5倍。不过户籍改革意味着我们要提供一系列配套措施和公共服务，包括医疗、教育、棚户区改造，为他们提供体面的工作和生活环境。

5. 土地制度改革，大概包括四类：农地流转、农村集体建设用地的直接入市、宅基地的入市、现有的城市建成区域的高密度使用。

6. 国企改革。目前混合所有制改革推迟，重点放在了国有资本流转平台的搭建和国企的集体上市。

以上三类提供制度红利的改革太慢，跟不上最小一揽子改革的环境市场改革的速度，由此导致需求快速下降，供给也无法跟上。

我国不会整体进入资产负债表的衰退，但是存在两大债务僵尸：地方政府债务、高杠杆的国企和民企。

政策建议可以称为“杠杆乾坤大挪移”，主要包含四个方面：第一，地方政府债务移向中央，实行中国版的量化宽松；第二，政府转向居民，包括PPP和混合所有制；第三，商行转向投行，如信贷资产证券化注册制，银行理财业务分拆；第四，国内转向国外，发行人民币债券，推动人民币国际化。