2019年3月6日晚，第69期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行。本次时事报告的主题是“永续债中国发起的背景和意义”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队的成员邓业建。本文根据报告内容、现场讨论和公开材料从我国永续债的产生与发展、当前我国稳增长与稳金融的“两难困境”、银行永续债开创货币政策传导新机制、央行对银行永续债的支持机制和我国永续债发展展望五个方面进行了梳理，试图探寻永续债对中国经济发展的意义。

一、我国永续债的产生与发展

永续债是非金融企业或金融企业发行的，没有明确到期时间或期限非常长的债券。

2013年11月武汉地铁集团公司发行国内首支可续期企业债“13武汉地铁可续期债”，开创了中国永续债的先河。

2015年起永续债发行量快速增多，截至2018年12月20日已经累计发行永续债1.75万亿元，存量永续债1.62万亿元。发行人主要是高评级国有企业，其中城投占1/3左右。

2018年12月25日，国务院金融稳定与发展委员会办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

2019年1月25日中国银行以簿记建档方式发行该公司2019年第一期无固定期限资本债券，发行总额不超400亿元。这是我国商业银行获批发行的首单永续债。3月1日，华夏银行发布公告称，拟发行不超过人民币400亿元无固定期限资本债券（永续债的一种）。

二、当前我国稳增长与稳金融的“两难困境”

当前美国等发达经济体经济增长和进口乏力，我国与发达经济体贸易摩擦增多，出口和贸易顺差难以增长。另一方面，近年来“去杠杆”效果明显，企业投资受限，在家庭部门杠杆率已经较高的情况下，居民消费也难以提升。当前我国经济面临较大的下行压力，稳增长、稳就业成为当务之急。

近年来去杠杆成为防范金融风险的重点，金融去杠杆要求商业银行将大量表外业务转为表内业务，各种监管标准也有所提高，这些都对银行资本金提出了更高要求。

在资本金可能不足的情况下，商业银行首先考虑的是尽快达到资本金要求，因此即使在央行货币政策适度宽松的情况下，仍然会将资金首先用于补充资本金，而不是贷款给实体经济（尤其是民营企业、小微企业和创新型企业）。

民营企业、小微企业对当前我国的就业和出口发挥重要作用，创新型企业对于促进经济转型升级具有重要作用，它们对于稳增长、稳就业意义重大。另一方面，目前我国金融市场仍然是以商业银行主导的间接金融为主，绝大多数民营企业、小微企业和创新型企业难以在证券市场进行直接融资。

商业银行在向中小企业发放贷款时，往往要求企业提供抵押资产。而这些企业往往能够抵押给银行的资产有限，而且其贷款期限往往较长，并具有一定的风险性。商业银行向上市公司发放贷款时，往往要求进行股权质押等。股权质押方式受到股市行情的严重影响，而股市行情与宏观经济形势之间往往具有顺周期关系。

另外，商业银行主要以吸收储户短期存款作为资金来源，因此贷款给实体经济，容易产生短资长借、期限错配的风险。为了防范和降低金融风险，商业银行往往可能会对企业惜贷甚至是抽贷。

尤为严重的是，在经济增长下行的情况下，抵押资产的评估值会大都会下降，银行为了达到合规要求和规避风险，往往会要求企业增加抵押资产，这对于经营已经出现困难的企业来说更加不利。

上述分析显示，在很大程度上，目前我国的稳增长与稳金融之间存在“两难困境”，甚至会出现相互抑制的“负循环”。

稳金融的监管要求使得商业银行首先考虑的是补充自身的资本金，而不是贷款给企业，无法获得贷款的企业经营困难，经济下行压力加大，不利于稳增长。

经济下行导致企业还贷能力下降，其在银行的抵押资产也出现贬值，银行不良资产率上升，更加难以达到资本金要求，不利于稳金融。商业银行会要求已经经营困难的企业追加抵押资产甚至对其停贷抽贷，更加不利于稳增长。

要化解上述稳增长与稳金融之间的“两难困境”，一个关键突破口就是解决商业银行资本金不足的问题，疏通货币政策传导渠道，增强商业银行服务实体经济的能力。

三、银行永续债开创货币政策传导新机制

一般来说，商业银行的资本结构按照其吸收损失的顺序和能力，可以分为核心一级资本、其他一级资本、二级资本等；按照其资本补充来源渠道，可以分为外源性资本补充和内源性资本补充。

内源性资本补充，主要是留存收益和满足一定条件下的超额拨备。在目前经济下行压力较大的情况下，银行业的利润难以大幅增加和留存。

外源性资本补充，包括在资本市场上市融资、增资扩股，以及发行优先股、可转债、二级资本债、永续债等方式。如果股市行情长期低迷，则商业银行在资本市场上市融资、增资扩股也比较困难。

在商业银行发行股票融资比较困难的情况下，发行银行永续债就是比较理想的补充资本金的方法。

永续债的偿付顺序一般比较靠后，次于公司的普通债务而优于优先股和普通股。而且永续债可以设置利息延期支付条款，即公司不支付当期利息时不构成违约。由于上述特性，永续债往往被计入权益而不是负债。

永续债兼具债券和股票的特征，具有“债券之名，权益之实”。永续债被计入权益之后，既能增加公司权益资本，又不会稀释老股东的权益。

永续债是一个比较成熟的资本补充工具，在巴塞尔委员会的资本监管规则中，把它列在第二类-其他一级资本的类别之中，这个工具已经被国际上的商业银行普遍采用。

巴塞尔资本协议Ⅲ推出以来，永续债日益成为全球系统重要性银行（G-SIBs）补充其他一级资本的重要工具。2016年到2018年，全球市场发行永续债的规模大概在1000亿美元左右。在优先股和永续债这两种主要的其他一级资本补充工具中，国际商业银行主要选择的是永续债。

2019年1月28日我国财政部出台《关于印发<永续债相关会计处理的规定>的通知》，进一步明确了企业永续债相关会计处理如何适用现行企业会计准则。

一般来说，商业银行发行的永续债，只要符合相关规定，就可以计入银行的权益资本，不用记为负债，从而可以较好地达到补充商业银行资本金的目的。

目前我国推出永续债还有利于优化银行资本结构。目前我国银行业资本主要以核心一级资本为主。2018年末，商业银行资本充足率是14.20%，核心一级资本充足率是11.03%，目前我国银行业其他一级资本充足率只有0.6%，低于国际上一些大型银行的水平。 

稳金融与稳增长之间的良性互动机制

通过永续债补充商业银行资本金，商业银行可以快速补充资本，达到监管要求，实现金融层面的稳金融，增强对实体经济（尤其是民营企业）的信贷投放能力，从而促进稳增长稳就业。

另一方面，随着实体经济的发展，企业和居民的收入增加，资产（股票、厂房设备、房产等）价格回升，银行的抵押资产评估价也得以回升，银行的贷款风险下降，从而实现实体经济层面的稳金融。 

由上述分析可见，通过发行永续债，补充商业银行资本金，达到监管要求，商业银行才可能“敢贷、愿贷、能贷”，央行适度宽松的货币政策（如降低准备金率等），才能通过商业银行快速传导到实体经济，促进稳增长。发行银行永续债是当前我国化解货币政策传导渠道阻塞、增强金融市场流动性的重要创新。

四、央行对银行永续债的支持机制

我国银行永续债要发挥疏通货币政策传导渠道的作用，还有赖于央行的支持机制。

2019年1月24日，央行发布公告，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

2019年1月24日，银保监会官网发布，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。

由近期央行CBS操作、合格担保品规定和允许保险资金入市等多种措施的密集出台可见，央行和银保监会大力支持提升银行永续债的流动性。

永续债流动性提高，商业银行就可以通过扩大发行永续债来补充资本金，从而增强商业银行资金的流动性。

商业银行不需要企业追加抵押资产或抽贷，还可以扩大对企业的信贷，从而可以增加实体经济资金的流动性，促进稳增长稳就业。

2019年2月20日，中国人民银行以固定费率数量招标方式开展了首次央行票据互换（CBS）操作，费率为0.25%，中标总量为15亿元，期限1年。

央行票据互换（CBS）操作的内容：人民银行创设央行票据互换工具，人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。

通过CBS将持有的永续债置换成央行票据后，金融机构可以将央票作为抵押品开展资金拆借，同时还能获得持有永续债的利息收入。

央行票据互换（CBS）操作的创立，提升了银行永续债的流动性，加之永续债较高的收益率，从而增加了永续债对机构投资者的吸引力。另一方面，央行进行票据互换（CBS）操作之后，永续债仍由银行持有，所有权没有转移，银行不能通过此工具实现出表，信用风险仍由银行承担，央行不承担信用风险。

央行票据互换（CBS）操作的主要目的是支持银行永续债的流动性，它采用“以劵换劵”的方式，不涉及流动性投放和基础货币吞吐，不增加货币供给总量。这是央行票据互换（CBS）与量化宽松（QE）的主要区别，而且目前我国的CBS操作刚刚起步，总量很小，在规模上与QE也不同。

另外，目前我国央行票据互换（CBS）操作，面向公开市场业务一级交易商。公开市场业务一级交易商主要是大型国有金融机构，相对于股票市场等二级市场的短期投机性，能够较好的服务国家经济长期稳定发展的需要，支持永续债的发行和交易。

总结

未来我国永续债的发展前景广阔。第一，从总量来看，人民币永续债的发展潜力巨大。第二，从发行人来看，银行业永续债发行规模将出现较大增长。第三，从风险性来看，部分传统行业永续债具有一定的风险性。我国永续债的发展仍存在一些有待进一步探讨的问题，如永续债发行的市场准入问题、对永续债投资者的利益保护问题和永续债的违约风险问题等。

讨论中，孙立坚教授认为，永续债产品是一个经过深思熟虑，设计非常良好的金融工具，最重要的功能就是破解了目前中国经济面临的一大难题：将社会资金疏导到实体经济中。永续债这一产品，是对存量资源的结构优化，而不是央行资产负债表的扩张。

此外孙立坚教授指出，永续债推出的意图是非常清晰的，但是可能存在缺乏流动性的问题，而央票的互换工具CBS的设计可以解决流动性需求，但互换工具到期不能再交易，来避免通常的货币总量增加可能带来的“副作用”，最终解决期限错配问题。

主要参考资料

[1]中华人民共和国中央人民政府．永续债在国际上是一个成熟产品[EB/OL].2019-02-19.http://www.gov.cn/xinwen/2019-02/19/content_5366770.htm.

[2]中国人民银行．中国人民银行开展首次央行票据互换（CBS）操作[EB/OL].2019-02-20.http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3767774/index.html．

[3]中华人民共和国财政部．关于印发《永续债相关会计处理的规定》的通知[EB/OL].2019-01-30.http://kjs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201901/t20190130_3138955.html．

[4]人民日报．支持商业银行通过永续债补充资本金[N].2019-02-20.

[5]证券日报．政策助力永续债发行 商业银行资本工具补充进入新阶段[N].2019-02-13.

整稿人：杨洁萌