如何看待目前中国经济运行走势？美元走弱，对人民币意味着什么？从企业年报季报看中国经济是否见底？如何看待中国资本外流问题？

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连平|交通银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事长，复旦大学校友

中国首席经济学家论坛理事长连平在4月24日受邀参加 “融e金融大讲堂”上表示，一线城市的楼价不太可能会出现大幅度的回落，尤其是北京、上海、深圳非常好的地段的房子，长期来看，是存在保值功能的。 

这一轮可以说最高点是在2007年，GDP是14%。再往前是1992年14%。2007年以后，经济迅速的回落，然后在2009年4万亿政策的拉动下又开始了反弹，2010年的GDP增速又上了两位数，超过10%，这之后又回落了。12年到13年有一个走平，都是7.7，然后又进入了下行，14年、15年特别的明显，GDP从7.7降到7.3，从7.3降到6.9。我在去年下半年的时候隐约的感觉到2016年中国经济这一轮中长期重要的点。一个中国经济“十三五”规划第一年，第一年定了一个底线6.5。大家想想看，6.5到6.9也就是一步之遥。从“十三五”规划这五年来说，它需要有一个底线的思维，要维持住，如果6.5都维持不住的话，两个重要的2020年的所谓目标是没法达成的。从这一点来看，继续下行必然招至政策会出现更大力度的动作。

第二个很重要的，就是环境变了。国际社会经济运行的情况出现了明显的变化，美国不再搞宽松的货币政策，逐渐向收紧的方向在走。美联储已经开始加息，当然去年四季度开始缩的时候，我们是感觉到可能很快加息，但那个时候还没有加息。加息以后会对这个市场带来比较大的波动。这个市场的波动，又会影响到政策的走向。中国经济稳增长的需要当时是第一位的，然而国际的货币政策都十分宽松，欧洲、日本都在零利率，总的来说，外部环境是宽松的货币政策为主，我们也是宽松的。

这种情况下，货币政策实施起来方向比较明确，制约比较少但在2016年如果说美联储进入一个加息通道的话，那就麻烦了。过去中国改革开放以来，政策存在比较困难的时候，往往是美国的货币政策和中国的货币政策方向、力度明显不一样，这会给我们带来比较大的压力。这种压力随着中国经济外向型水平越来越高，中国现在不光是贸易大国，也是资本输出的大国，在金融方面，人民币国际化、金融机构走出去，在境外实施资本投资，境内的金融市场对外开放，最近这三五年步伐走得还是比较快的。这样一来，作为中国的货币当局，无论是从中国经济金融的规模以及中国经济的开放度来看的话，中国货币当局对全球经济的影响也在增大。但同时，受到全球经济的影响越来越大，当然这其中很重要的原因，美联储对美元的影响，我们要看到这样一个大环境的变化。

在这种背景下，我们来看中国经济的运行，当初我们感觉，应该说2016年会出现明显的变化。这里面还有一个重要的变化，中国的货币政策实际上从2014年的第四季度开始向松调整。大家可能还记得，降息、降准、降息、降准，在2015年有过两次双降，基本上在资本市场出现重大波动的时候出现的，其他所有的降息降准都是一次一次交替进行。到现在为止一共是六次降息和降准，货币政策的调整力度不可以不说，2008年年底、2009年底基本完成了货币政策向松的调整，而这次调整是逐步逐步的调整，积累下来它的力度也不少比如说我们现在一年期的存款利率是1.5%，2009年一年期的存款利率最低是1.8%和1.9%。所以的利率水平从基准利率来看比当时还要低。现在货币政策发生这么大的变化，一定会对2016年的经济产生重大的影响。

沈建光|瑞穗证券首席经济学家，复旦大学经济学院客座教授

5月3日，美元指数再度下跌至92.48，比去年11月30日美元高点100.2351足足下跌了7.7%。美元持续震荡走弱与去年底美联储加息之前市场普遍看多美元形成巨大反差，也回击了人民币大贬的做空声音。不难想象，年初以来以美国为首的对冲基金坚定做空人民币的损失相当惨重。

为何明明已开启加息周期后的美元指数不升反降？为何美国经济数据屡屡低于预期？为何美国加息路径变得缓慢，美联储越来越鸽派？美元走弱，对人民币意味着什么？其实，笔者自去年年底以来发表的一系列文章对上述问题给出了详细阐述，如今看来不仅得到了很好的验证，也对今后形势的判断也多有裨益：

一、《“历史性加息”后美元走弱概率大》（2016-01-12）：

美联储加息之前，美元走强，两年内从不足80上升至100左右，升值25%。当时主流观点认为，美联储加息之后，息差变化将加速资金回流美国，继续推高美元。但笔者通过梳理美联储历年来加息后的历史数据发现，自上世纪70年代以来的7次加息周期开启后，美元反而大概率走弱，未必升值，并详细分析了每轮加息后美元变化的历史背景。如今美元指数持续下跌，验证当时判断。 

二、《十大因素预示美元已是强弩之末》（2016-02-04）：

早前有观点认为，美国经济复苏态势强劲，今年美联储加息或不少于4次。但笔者提出十大因素说明美元已是强弩之末，如今看来，上述判断仍然成立。在4月美联储议息会议声明中，其也提到，美国经济数据好坏参半。当前表现较好的数据主要是就业，但颇有滞后性。一季度GDP数据仅为0.5%，创两年来新低。同时，再工业化进程缓慢，非石油贸易逆差再创新高，前期低利率透支消费等等均说明，美国经济基本面很难承受加息的冲击，美联储越来越鸽派。 

三、《中国如何主导“新广场协定”》（2016-02-24）：

今年2月上海G20央行行长和财长会议之前，笔者提到弱势美元对全球有利的观点，并倡议中国有必要借助东道主优势，在促成弱势美元的“新广场协议”策略中更加主动。虽然并没有明确协议出台，但G20会议后，全球央行行动惊人的一致性，即由中国率先降准，其后各大央行表态宽松，美联储暂缓加息等事实，清晰的说明“上海协议”或许存在，全球央行政策已经达成了一种默契，以协调宽松货币政策为全球稳增长与结构性调整提供时间。

四、《日元今年仍将坚挺》（2016年02月20日）

今年美元走弱，日元与欧元相对升值，在笔者文章《中国如何主导“新广场协定”》中也有所预判，在笔者看来，前期美元升值过多，年内美元兑日元100－110左右，欧元兑美元1.2－1.3，是可以预期的。同时，在《日元今年仍将坚挺》文章中，笔者研究了日元作为避险货币的属性对于其汇率的独特影响，即日元和日经225股票走势往往反向变动，这与美元与股市同向变动的明显不同，或与日本为数众多的出口企业以及日元拥有避险货币的属性两大因素密切相关。考虑到全球金融动荡加剧，投资者避险情绪上升，笔者对今年日元坚挺的判断得到验证。

五、《做空之下，人民币到底“高估”多少？》（2016-02-05）： 

去年年底人民币出现了大幅贬值预期，市场恐慌与做空情绪加大。一种观点认为，美元走强之下，人民币维持与美元稳定成本过高，不如让人民币一次性贬值到位以彻底打消做空预期，或者小幅贬值且战且退视实际情况而定。但在笔者看来，上述建议过于理想化，很难一次到位，而超预期的贬值往往是危机的开端。基于弱势美元的判断，笔者建议短期内维持人民币稳定，美元贬值之下，跟随美元适当贬值可以缓解压力，是占优策略。如今人民币汇率危机平息，大幅贬值预期消退，不难想象，坚定做多美元做空人民币损失会是何等惨重。

六、《人民币急需摆脱强势美元之困》（2015-02-12）：

笔者早前将布雷顿森林体系瓦解以来，美元周期与全球金融动荡的密切联系做以梳理，发现二者联系异常紧密。如今的情况是，尽管美联储上半年暂缓加息，但下半年何时紧缩仍是悬在全球金融市场的达摩克利斯之剑。而欧日宽松政策同样面临挑战，4月日本央行意外按兵不动也凸显政策困境，下半年全球金融市场与资本流动存在较大不确定性。全球金融市场动荡对中国经济影响较大，短期内经济复苏态势并非牢靠，稳增长政策尚不具备退出的条件，宽松的货币政策与积极财政仍需要持续。当然，鉴于货币政策有不可承受之重，加速供给侧改革从长远来看是唯一应对之法。

李迅雷|海通证券首席经济学家，复旦大学经济学院专业学位研究生兼职导师

从企业净利润的角度看，历史前四年经验全部A股净利润一季度占全年之比为26%，可根据一季度净利润推算出2016年全年为25962亿元，简单推算得到16年全年净利润增速为-1.4%。但实际过程应该不会那么悲观，因为经济增长势头还能延续，毕竟房地产销售额的增长对投资拉动会有一个半年左右的滞后反应，第二、三季度房地产开发投资增速会继续上行。此外，基建投资也能维持较快增速。估计2016年的盈利增速很难超过5%，ROE水平也将维持目前的低位。

中国经济的问题在于社会债务的增速要快于企业盈利的增速，所以，经济就很难获得一个良性循环。正面的因素主要有，1）十三五规划的落地，推进改革转型和创新，可能带来的效率抬升，如国企改革、信息经济、制造2025等；2）政府稳中求进政策托底，如一带一路、房地产新政带来的盈利改善；3）宽松货币政策的滞后效应带来财务费用率下行。但负面的因素或更现实，如通胀的压力或导致货币政策不再继续宽松；为了稳定股市，导致股权融资规模难以扩大（一季度事实上也如此，目前不仅IPO融资规模非常小，连再融资的审批也收紧了），债务率水平继续上升；外部环境继续走弱，影响中国的出口，等等。

尽管从年报中看到，A股的中小板和创业板的盈利增速分别达到18.8%和25.5%，盈利相加只有2170亿左右，不足全部A股上市公司的10%，所以，新经济的前景远大，但体量太小，不足以改变中国经济的运行轨迹。尤其当中国的大部分资产价格存在泡沫，去杠杆、去产能和去库存压力巨大的情况下，要期望经济从L型走势变为U型，难度很大。从更长远的视野看，人口老龄化的长期压力和结构性问题的长期积淀，都是制约经济增长的主要因素。

相信大家都认同，中国需要解决的经济深层次的问题不是稳增长，而是结构性问题，这也是中国为何要进行供给侧结构性改革的根本原因。但结构性性问题的外在表现之一，就是企业效率低下。债务率水平几乎是全球最高，且ROE过低，与较高的GDP增速形成反差。例如，美国的GDP增速只有中国的三分之一，但美国500强企业的平均ROE达到15%，中国500强企业的ROE虽然也有11.13%，但剔除四大行之后（四大行的平均ROE水平尽管已经从25%左右回落到了17%左右，但垄断优势下仍远高于全球500强金融企业10%左右的ROE水平），估计只有个位数了。如作为上市条件最苛刻的A股上市公司在剔除金融和两油之后，平均ROE水平只有7.3%，不足美国500强企业的一半。 

不少发达国家的经济增速都很慢，包括我国台湾的GDP增速也只有1%左右，但并没有面临严峻的就业问题，说明“要维持中高速增长才能保就业”或是伪命题，只要企业盈利好，ROE提升，则企业扩大就业的需求就会出现，就业状况就能得到改善。如果一味地靠投资来拉动经济，且相当多的投资项目只增加负债，并没有带来相应的现金流回报，这样的投资拉动模式就会进入死循环。

总之，从上市公司的年报和季报上，并没有看出经济见底的明显迹象，也没有看出创新驱动对经济的推升作用。ROE仍在下行，表明改革在企业层面的效果并不明显，或许今后几年或逐步显现，如果改革能够真抓实干地推进下去的话。

丁爽|渣打银行大中华区研究部主管，复旦大学校友

中国的资本外流近期是大家关注的一个焦点，王庆博士前面也说到了汇率的预期，他用了一个年化的变化，这实际上是一个很重要的概念，就是今年年初的时候，我跟一个投资者进行交流的时候，曾经有一个投资者预测人民币兑美元的汇率超出一般人的想象，一般人都是想到7或者到8，但是有的投资者想到了11。所以，这是让人非常吃惊的，而且对冲基金实际上是按照这个操作的。所以，资本外也是在这种汇率预期的状况下发生的。

中国的经常账户去年的情况还是比较强硬的，经常账户占GDP比重3%，但是资本账户的外流是创记录的，完全抵消了经常账户的顺差，结果外汇储备下降了。我们的预测差不多下降了200亿，只不过估值有利于中国，最后净增加了100亿。所以，压力可能是缓解了，但是还是有一定的压力。从中长期看，中国的经常账户还会保持顺差，特别是现在针对一揽子货币保持稳定的话，中国的贸易会有所回升，但资本账户的压力会长期存在。所以，最后体现到汇率，人民币汇率升值的可能性相对会比较小，因为经常账户顺差，资本账户逆差。

2015年经常账户，中国的贸易顺差按照外管局的统计是5670亿美元，按照海关是6000亿，这是一个创记录的数字，服务贸易也是创记录的，接近2000亿美元。所以，最后互相抵消以后经常账户顺差还是达到了三千亿左右，GDP的3%。中国出口去年很不景气，负增长，但这是不是说明中国贸易就失去了竞争力了？我觉得这个判断可能有点儿太早。

其他主要国家贸易的增长，比中国的负增长更厉害。前两天世界贸易组织刚刚发布了全球的进出口的数据，中国出口下降了差不多3%，全世界平均下降13%，中国出口在世界的出口总额中的份额上升到13.8%。所以，我觉得贬值的压力不在于我们的出口，更多的是资本账户。

外管局的统计数字，资本的外流，我用的是非直接投资资本外流，如果把误差和遗漏放在一块，实际上去年是达到了差不多7000亿美元。每个月按照各种数据，贸易数据，包括直接投资数据，包括人民银行的资产负债表测算的数字，2015年全年的资本外流是7500亿美元，所以，这两个数字还是比较吻合。总体来说，非直接投资的资本外流是创记录的。最后造成了一方面是外汇储备的下降，另一方面大家很关心资本外流反映了什么，资本外流至少是从去年的角度来看还并不是反映家庭部门的大规模的资本外流，我的观察主要还是反映了企业部门的去杠杆，而且不仅是去杠杆，而且是积累对外资产，一方面他是归还外债，一方面是积累对外资产来对冲外汇的风险。

中国的国际投资头寸数据，分析两项，一项是贷款，一项是贸易融资，都有资产方和负债方，之前大家知道套底交易，大家喜欢借美元债。所以，一段时间中国负债在零以下，负债增长很快，但是从去年开始我们就看到应该是2014年中就达到顶点，然后负债就下降。另一方面零以上是资产，资产是稳步上升，而且应该说2014年以后上升的速度还很快，最终它的净资产，曾经是负的，现在是正的。这个数据2011年才开始有，所以，有史以来对外净资产达到最高水平，达到3700亿美元，最低的时候曾经是负的2500亿，资产负债表的调整是达到这么大的规模。

单纯从企业的资产负债平衡对称来说，从宏观角度是对冲早已经完成，大家可以看到很多企业已经积累了很多外汇。这是资本外流所发生的状况，因为贷款和贸易融资不反映家庭部门的资产负债，这方面还没有大规模的开始。最后造成中国的资产负债一个是储备的资产，另一方面是非储备的资产。国家储备资产下降，非储备资产增加。这是对过去的回顾。 

刚才提到我对经常账户还比较乐观，乐观的原因是什么？中国市场份额还在增加，而且这个增加是发生在中国的一揽子货币在2005年之后升值了30%-40%，即使在2015年人民币兑美元贬值，对一揽子货币升值了3%到4%，这种情况下中国还是获得市场份额，这说明竞争力还是存在的，而且如果是从今以后不再升值了，很可能会使得中国的贸易状态有所改善。从进口来说，总体的贸易顺差改善不会那么多，但是实际上它实质的进口状况可能比去年还要好。

资本账户很大程度上取决于美国的政策，我从去年一直对美国的经济最悲观的一个，曾经预测美国经济今年增长1.4%，我们调成1%。对美国经济的共识预测历年的调整，每年年初都是3%左右，最后调到2%。

大家预测的时候有一个基本假设，就是经济回归到它的潜在水平，大家觉得美国的潜在水平可能在3%左右，经过那么多年调整之后回到这个水平，当然也有可能美国潜在增长的速度已经发生了变化，现在已经不是3%了，而且按照我们观察的周期，美国经济增长的扩张期已经超过它的顶部，接下来要往下走。如果是这么一个状况，美元的强势，年中美元还会走强，市场还会有一到两次美元加息，我们观点如果它增长1%就没有加息了，而且年底之前我们要讨论减息了，最近四位美联储主席讨论是不是加息加错了，我们觉得可能是个错误。

如果这样，人民币的压力相对会比较小。但是即使在这种情况下，升值的可能性也是非常小的。问题在哪儿？还是回到资本账户，企业部门的去杠杆完成了，但是家庭部门的资产配置多样化这方面的需求，应该说还没有全面展开，而且今后这方面的需求会增加。 

最近汇率的稳定多方面原因造成，一方面是央行的预期管理有了很大的改善，另一方面间接的受益于美元的走弱，当然大家也看到有一些资本账户的管制措施，特别是现行的措施得到了加强，我感觉到的信息从央行角度，要是外汇市场的状况有所稳定或者改善，中国资本账户的开放，人民币国际化还会继续进行，这个方向是不变的。 

所以，即使是经常账户顺差造成升值压力，这会使得政府更加开放资本账户，把这部分压力就去掉了。所以，如果有升值压力，可能资本账户的开放力度会更加大，家庭部门的资产海外配置会进一步的增加。所以，总体来说，经常账户还是顺差，资本账户可能逆差会长期化，最后资本账户开放的步伐以后会随着整个国际收支总体平衡状况进行调整。

（本期观点由学生记者成立整理）