2018年10月17日晚，第58期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室顺利举行。本次时事报告的主题是“市场化债转股”（Market-based Debt-for-equity Swap），由复旦大学金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持,报告人为应习文博士。

一、债转股：历史与国际经验

2016年9月22日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着新一轮市场化债转股拉开序幕。然而根据国家发改委统计，截至2018年7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率为20.29%，到位率仍较低。

债转股是指将所持有的对企业的债权转化为对企业的股权，为以债权作价出资认购企业股权的一种商业安排。报告人对“市场化、法治化债转股”的理解是：在遵循法治化（即遵照法律、行政法规与国务院及其各部委发布的关于市场化债转股的有关规定）的原则下，由各参与主体按照市场化的原则，在各方基于自主协商确定债权、股权价格和条件、市场化筹集债转股资金、采取多种市场化方式实现股权退出的债转股业务。债转股核心在于降低公司在经营困难时期的财务负担，通过改善公司治理结构来提升未来业绩，从而原债权人可获得股权增值的回报。

• 以史为鉴：1999年债转股的历史经验

1999年，在“国有企业三年脱困”及“降低银行不良率”的大目标下，财政部注资400亿元成立华融、信达、东方、长城等四家资产管理公司（下称四大AMC），通过向央行再贷款、发行金融债等手段筹措资金，对“工农中建”四大行1.4万亿坏账进行剥离。银行将不良贷款出售给四大AMC后，再由四大AMC选择合适的企业实施债转股，其中，4050亿元不良资产实施了债转股，占不良资产处置总量的28.92%。

与资产管理公司签订债转股框架协议和正式协议的企业数为504家，在债转股实施一年之后，这些企业的资产负债率大幅下降，利息负担明显减轻，近80%的企业实现了扭亏为盈。一些重点行业的重点企业赢得了发展的时间和空间，为后期的国企改革打下坚实基础。银行的不良资产风险也得到有效控制，同时通过剥离坏账，四大国有银行轻装上阵，进而走上市场化运营轨道，为后续股改上市奠定了基础。

同时，报告人也指出在此轮债转股过程中存在的一些问题：

1）在转股对象、转股价格和转股条件的确定上没有遵循市场化原则，造成了资金资源配置的扭曲。例如四大AMC按照国有四大商业银行不良资产的账面价值收购不良资产，这实质上相当于四大AMC为银行不良资产进行完全买单，蕴含巨大的道德风险；

2）AMC持股对企业提升公司治理水平的帮助有限。不少企业虽然在债转股的当年实现了资产负债率的下降和利润总额的增加，但由于企业治理水平停滞不前，企业盈利能力仍较弱，此后相应指标未能持续改善，甚至有一些企业在债转股之后又发生了亏损；

3）由于国内股权交易市场不发达，协议转让股权时间成本太高，加上资产管理公司当初是按照不良贷款原值进行的债转股，也想按照原值转让股权，但市场对此不认可，导致资产管理公司退出股权时缺乏有效的途径。比如，当年负责接收工商银行不良资产的华融资产管理公司，在1999年签订的债转股协议涉及281家企业，但直到2018年6月，仍持有190家企业的债转股股权。

• 博采众长：债转股的国际经验

美国政府救助AIG：2008年国际金融危机爆发后，美国政府以“贷转股”的形式注资成为AIG最大股东。其后美国政府开始从外部施压，促使AIG推出了一系列内部改革，以恢复企业活力，包括切除有毒资产、改善资本结构、出售非核心业务、开展业务重组、重振主营业务、调整运营结构、削减成本、强化风险控制、提高公司治理标准和透明度以及严格限薪制度下的薪酬体系调整等。

美国财政部援助通用汽车：2009年6月1日，通用汽车资不抵债，在纽约联邦法庭申请了破产保护。美国政府向通用提供援助资金，成为“新通用”的最大股东。按照破产重组计划，通用汽车出售其欧洲区的业务、非优质资产；裁减大量高级管理职位；缩减多家生产工厂。美国政府共任命4名董事进入共有13个席位的“新通用”董事会，参与公司决策治理。与此同时，“新通用”将汽车生产委员会与决策委员会合并。除了在底特律设立的运营北美业务运营中心之外，在上海成立国际运营总部，负责北美之外的市场。

债转股是日本处置不良的重要方式：90年代日本陷入银行业危机后，债转股逐步成为处置不良的重要方式。为规范及推动债转股的实施，日本政府先后出台了《产业再生法》、《民事再生法》等多部法律法规，从法律层面为债转股的实施提供保障，为债转股创造良好的制度环境。2003年，日本设立产业再生机构，由政府出资10万亿日元，收购银行债权帮助企业重建再生。其运作主要分两步，第一步是购买企业债权，部分转做股权；第二步是对企业的存在方式、人才组织等进行全面的战略重建，其关键在于经营重组。产业再生机构成功运作的关键在于，筛选因债务过高而陷入经营困难但有竞争力的企业作为再生对象，并对其进行重组、运作，帮助其尽快进入正常经营轨道。

• 四条关键原则

根据以上介绍的国际经典债转股的成功案例，报告人总结出四条关键原则，保障债转股能真正落实到位，帮助危机中的企业渡过难关：

1）市场化原则：有效的债转股须以独立的市场主体的存在为前提，政府的作用主要体现在市场运作机制的设计和相关制度的建设上，而具体的项目选择、价格制定等则交由银行等机构自行决策，不宜做过多干预。

2）法治化原则：一切救助行动均在法律框架下进行。美国主要依照《2008年紧急经济稳定法案》、《联邦储备法》，日本则先后出台了《产业再生法》、《民事再生法》等多部法律法规。

3）“输血”与“造血”同步原则：比如切除有毒资产、改善资本结构、出售非核心业务、开展业务重组、重振主营业务、调整运营结构、削减成本、强化风险控制、提高公司治理标准和透明度以及严格限薪制度下的薪酬体系调整等。

4）尊重破产制度原则：即使政府主导的大规模重组也必须遵从破产制度的基本原则，比如：重组方案要经过股权人和债权人同意；重组要符合债权人利益最大化原则和绝对优先原则；重组同清算可以相互转换；若重组方案未通过则必须进行清算等。

二、新一轮市场化债转股的实施现状

报告人指出1999年进行的是政策性债转股，而本轮是市场化债转股，继而从不同角度将两轮债转股进行比较：

在立法方面，报告人简要介绍了自2016年国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》之后，发改委、银保监会、国资委等陆续出台了相关规定以鼓励、规范市场化债转股。在中央的积极推进下，地方政府也积极响应，纷纷出台地方性的相关法规。

在法律法规逐步完善的同时，市场化债转股的实施机构日益丰富。“中农工建交”五大行均成立金融资产投资公司。从目前情况来看，已签约的项目中，银行及所属实施机构签约的项目占比超过了80%，资金到位占比也超过了70%；国有资本投资运营公司也积极对接央企层面的债转股项目；四大资产管理公司以及以中国人寿资产管理公司为代表的保险资产管理机构也积极参与市场化债转股；地方AMC加速获批成立并成为推动地方国企债转股的重要力量。

在债转股过程中，大部分采用入股还债的基金模式，即由商业银行债转股实施主体、转股企业、社会资金成立债转股私募股权投资基金，然后以基金形式入股企业，置换出银行债权。在入股还债的模式下，企业拿新增资本金全额偿还银行贷款，各方均不需计提损失。不良债权采用收债转股模式，即银行先将企业债权卖断给实施机构，实施机构再将把债权变为股权。收债转股涉及到债权折价问题，不良贷款折扣率一般为3-4折，银行需要用已计提拨备核销资产转让损失。

接着，报告人阐述了当前债转股模式存在的问题：一是其实质是增量基金投资置换存量债务，从而间接实现债转股；二是转股对象多是针对“暂时性困难”的国有企业，企业并没有发生债务危机，置换的债务通常并没有被银行列为不良贷款，能够按时偿还本息；三是基金置换针对企业所有有息债务，并不单是置换基金发起银行的债务；四是基金资金来源多元化，吸收理财资金、保险资金、企业资金等各类社会资本资金；五是股权退出方式多有约定母公司回购条款，甚至有的基金要求每年给予保底收益率，有“名股实债”之嫌。

三、问题及未来方向

报告人结合当前债转股的实施现状指出了其中几个较为显著的问题：1）签约多但落地率低：截至2018年7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率为20.29%，到位率仍较低。对此报告人分析，可能是由于货币监管环境的转变、对新生事物的探索以及对政策的错误预期。2）落地项目存在“名股实债”的嫌疑：很多以基金模式实施的债转股在股权退出方面约定了较强的回购条款，部分银行会和企业签订类似“有息债转股”的协议，银行不要求企业按股本分红，而是要求每年给予保底收益率。“名股实债”仅从账面上降低了企业负债率，但却进一步掩盖了风险，同时还可能增加企业财务费用。3）转股债权多为正常类资产：涉及不良资产的项目协调难度大、周期长，并非各家机构的首选。

另外，银行开展债转股存在难度，一是因为实施机构通常选择集团企业进行债转股，获得的股权占比较低，造成在董事会话语权较小；二是从专业性看，商业银行及实施机构缺乏真正熟悉相应企业经营的人才，参与公司治理的难度较大；三是对于央企、地方国企，实施机构真正能够在公司治理中发挥的作用更为有限。参与治理受限的情况下，报告人对债转股能否真正有效控制企业杠杆率存疑。

针对以上问题，报告人对于我国债转股的未来提出了自己的建议。在国家层面，与短期的落地金额、推进速度相比，更应关注债转股过程中相关制度的完善以及长效机制的建立。比如将债转股与推动国企改革结合起来同步推进；完善多层次资本市场等。在推动债转股落地的同时防止出现新的监管套利空间，谨防债转股过程中出现名股实债、利益输送等行为。对于银行业，审慎设立金融资产投资公司。金融资产投资公司是要长期经营的非银金融机构，因此应对债转股短期和长期业务规模进行合理的预估，避免形成“产能过剩”；已建立或将要建立的金融资产投资公司应充分借鉴市场化股权投资机构的经验，特别是管理体制方面；不设立实施机构的银行也可积极参与市场化债转股。

四、互动环节

报告会互动环节，在场同学踊跃地提出自己的问题。一位同学提出企业是否会过度依赖政府“输血”的问题。对此，报告人回应，政府“输血”的目的是帮助危机中的企业渡过难关，最终实现“自我造血”，而这需要公司治理结构的升级和完善。然而一方面大部分投资者缺乏相应的金融机制设计、风险管理等方面的专业知识，往往没有兴趣和毅力参与艰苦的公司治理；另一方面某些国有企业并不希望投资者对企业治理、运营结构进行内部改革。这带来的结果就是债转股只是在负债端减轻企业压力，并不能帮助企业实现“自我造血”，降低杠杆率。

有同学提出中国是否有成功复制美日模式的可能性。报告人对此回应，我国并不能照搬美日的模式，而是应该理解差异，对症下药。美国与日本的企业是负债端存在问题，优质资产多，公司治理机制较为完善，盈利能力强，因而债务负担减轻后能够恢复企业活力，度过危机。比如通用汽车有许多优质业务，在资产端具备纠正资源配置的能力，在美国政府的干预下进一步提升公司治理水平后，就迅速实现盈利，还清了全部政府贷款。反观我国，我国企业主要是资产端的问题，企业经营管理水平较低，机制不完善，存在同质化、服务过剩等问题，因而盈利能力不强。