主讲人：茹涛

--中金公司投资银行部医疗医药组副总经理、保荐代表人、CPA，牵头华东医疗医药业务。
--2002-2009年就读于复旦大学经济学院
--自08年加入中金暑期实习并正式入职以来，已完成国药控股（1099.hk）的港股IPO及后续股权债券融资、东方财富（300059.sz）的a股IPO、浙能电力(600023.sh)的股改及a股IPO、一致药业(000028.sz)的a股再融资、上海银行的次级债、中国中药(0570.hk）的收购项目、合全药业的新三板承销项目等。目前正为多家医药医疗上市及非上市公司提供多项服务。

文《中国金融•复旦之声》 学生记者 张舟

一、股权激励的意义

股权激励正成为混合所有制改革的重要工具，是解决股东层与管理层代理问题的有效手段。通常来讲，股权激励引入了风险共担机制，有利于企业内部人员与投资者共同成长，激励、吸引、保留人才；保持投资安定，有利于企业长期发展，增强企业竞争力，实现战略投资项目的运营；在企业融资、释放股权时，有利于市值管理，使企业融资效率最大化。以医药行业为例，股权激励将员工利益与公司成长相捆绑，从而留住新药研发、生产、销售T队的人才。

二、股权激励的分类

股权激励的参与对象是公司员工。第一类，存量的股权激励。注册资本基本不变，且不经证监会审核。有两个核心要点：股票来源与资金来源。股票来源一般为二级市场购买、股东自愿赠与、法律法规允许的其他授予方式。资金来源为员工合法薪酬及其他方式，不允许从公司借款。创新案例较多，适用于中小板、创业板中的民营企业。而国有企业受国资委流程管理的限制。

第二类，增量的股权激励。有三种股权激励方式：限制性股票、股票增值权、股票期权。在授予价格上，限制性股票要求高管付出成本，以不低于定价基准日前二十个交易日股价均值的50%定向增发配售给高管。股票增值权、股票期权的本质是管理层无本万利，所以给予更高的进入门槛，即不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日及前三十个交易日均价的较高值。实现企业价值后，将增值部分以现金形式返还投资者。

2014年起，出现了为高管设立的资管计划、持股平台、认购非公开发行股份，皆须经证监会备案审核。

三、存量股权激励案例

1.股东自愿赠与

365网是一家做房地产的网络企业，其股权激励方式为控股股东赠与。2014年11月实际控制人向员工持股计划赠与360万股份，员工负担180万股票对应资金，双方共同筹集540万股，形成“买一送二”。从股价变动看，365网实现了员工激励、公司业务发展，提高了未来非公开发行的融资效率。此种类型适用于民营企业，但不适用于国有上市公司，以防止国有资产流失。

2.股权交易

乐普医疗采用股权交易方式。2014年6月国有控股股东中船重工将存量股票转让给管理层，实现国有上市公司实际控制权的变化，利好后续发展。2014年下半年起乐普医疗先后公告其收购了心血管疾病的医药、移动心血管的监测，拓展心血管疾病医院业务，涉足医疗器械、医药耗材渠道。这种类型是管理层的MBO，实际控制人将原有股份化作杠杆设立资管计划去承接股票。是一种国退民进的表现，最终实现企业属性、业务属性的根本变化。

3. 收益权互换协议

收益权互换协议具有前沿性。2014年上半年，上市公司美盈森的小非要解禁。当时市场流动性一般，小非解禁会致股价下跌。中金遂与平安汇通签署收益权互换协议，首先让小非将对价约5000万的股份减持给平安汇通的资管计划，再让增持人员将自筹5000万与控股股东的借款投入资管计划，实现控股股东为增持人员代持。其间，平安汇通支付给中金所融5000万的固定收益，按季度支付。中金仅支付期初股票的浮动收益，每期锁定期满做净额结算，登记自营名下。所有投票权、分红权、收益权都兑现给平安汇通及背后的公司高管。从而实现多赢的局面：上市公司的市值得到管理；券商赚取了收益；公司高管得到了激励。

其要点在于以40%、30%、30%的比例分别按12个月、24个月、3年做了三种锁定期将高管与企业成长相绑定。锁定期满后，公司高管每年可减持20%，非高管可直接减持套现。但前提是业绩增长率超过设定比例，若未达到则增持人员需自行承担融资利息、所有费用。

这种类型的优点有三：其一，所有股票来自于小非减持，不会对公司的EPS产生稀释，从而实现稳妥的交接，较好地管理市值；其二，实现了创新性的股票收益互换；其三，实现了一比一的杠杆配套，以放大管理层的激励效果。

4. 二级市场购买

翰宇药业可作存量股权激励的模板式案例。中金联系某公募基金为之设定名为翰宇投资一号的通道，在二级市场以不低于某个价格进行增持。该通道的架构安排为：优先级A的资金来源为银行贷款，由控股股东、实际控制人进行担保，保证风险收益不受影响；次级B是高管的员工持股计划，共2000万，全额认购，不承担风险，由高管为之担保收益；次级C由实际控制人、控股股东承担最高风险，共5000万，全资认购。

计算收益分配时给银行预计的本金利息，目前市场中年化收益率为8.0%~8.2%；支付给次级C委托人的份额为存续期追加但尚未提取的剩余资金；本金和扣除优先级A份额的预期收益后的所有剩余收益归次级B委托人所有，即公司高管、员工。

这个案例不仅对民营企业、国有企业都具有参考意义；而且对基金、商业银行意味着发行理财产品时可认购员工增持计划的优先级资金，风险较少而收益率较高；券商可通过为客户搭建通道平台培养上市公司粘性。

万科可作为无实际控制人的大企业案例。其第一大股东是华润，第二大股东是员工持股计划。这与美国上市公司接近，员工持股比例不少，很多投资者都是机构投资者。万科1320名员工将经济利润奖金、外部的融资资金委托给宜安财务顾问有限公司设立的信托计划，即GP；由万科工会委员会全资控股的上海万峰资产管理有限公司进行支付，即LP；持股平台设立国信证券资产管理计划为员工持股计划兜底，以市场价格在二级市场增持。未来引入更多杠杆融资方。此案例是合伙人计划，最大特点为不设解锁期、不设持股上限。其目的就是股权激励的长期性，形成管理层骨干、员工、股东利益的长期捆绑。

5. 机构投资者的博弈

机构投资者对持仓成本、长短线诉求各异。一些私募会专门挑选即将到解锁期的股权激励计划。以变相掌握高管手中的内部信息。首先看企业所在业态是否充分竞争，若企业一直活力不足，则表明有股权激励的需要。再看是否有二代接班要求股权让渡以激励员工。

上海凯宝将控股公司的持股部分专门拆分，让二代当持股平台的法人代表，以在未来将股份对接给高管、员工或引入其他团队。仁和药业发布公告将7%股份转给二代做减持，可能为高管做代持，为员工做激励。

总之，存量股权激励的案例较多，受监管影响较少，可为客户量身定做。股东关注如何激励到位，将员工与业绩绑定。管理层、员工关注如何配置杠杆资金、获得股份、较高折价、合适的增持时点。

四、增量的股权激励

2006年以来，证监会、国资委、财政部等部委先后出台一系列政策，对国内上市公司、国内控股的境外上市公司实现股权激励进行规范、指引。国企高管的收益不能超过当年薪酬的30%。2014年10月后，国资委给央企混合试点方案急踩刹车。直至2015年1月初国资委、中纪委政策逐步松口，部分央企上市公司陆续发布公告被纳入混合改制方案，但估计激励有限，量级为一两百万。

股票期权授予及解锁条件取决于业绩考核指标是否合格，并据个人绩效进行调整，如股东回报、公司价值创造、每股收益、净利润增长值、主营业务收入增长值、市值增长值。

审批流程较为规范化，国企还会有国资委的审批。时间表为董事会下属薪酬委员会筹划方案，提交董事会、股东大会，报证监会备案，解锁，登记实施。

迪安诊断通过非公开发行股票方式获得上市公司股份属于创新形式。2015年1月迪安诊断控股股东向认购计划进行借款，公司高管设立迪安共赢一号员工持股计划，通过中信证券设立优质增发资产管理计划。中信证券虽非保荐，但可以赚取最多收益。这个案例充分绑定上市公司员工利益，后期实施管理非常成功。公司业绩、高管激励、未来发展资金都得到充分解决。唯一存疑的是根据嘉宾以往经验，上市公司非公开发行的员工持股计划增持不允许杠杆，故而今后是否会撤销借款有待观察。

五、中国资本市场探微

从融资工具看，新三板完善了中国资本市场体系。券商在新三板、上海张江Q版面对的风险较小。新三板对主营业务、管理层、实际控制人变动的要求最小。未来深港通推出后，预计停牌时间将继续受到限制。上市公司持续监管督导方面，主板、中小板在上交所相对宽松。创业板的壳资源变现性较差，大概率被闲置。

从债权融资看，相比于无股性的纯债券如公司债，有股性的可转债、分离交易可转债、可交换债是目前有代表性的新产品。可根据股东未来持有股票意愿的强弱，设定利率高低。例如，宝钢将新华保险股份做质押品，去做可交换债。以前30个交易日均值的70%作为上限，在市场上作为债权融资。又如，天士力集团以可交换债拥有变现减持窗口，未来可以把投资收益兑现。此外，优先股是债性较强的股票，也可划归债权融资范围。

新三板上市有两个核心要点。其一，主体资格。新三板为存续满两个完整会计年度非上市股份有限公司才可以申报挂牌。其二，盈利要求。新三板只要求主营业务突出，无盈利也可以。嘉宾建议新三板的行业分析师具备较大财富增值机会，看好品种、周期、未来，可进行适当资产配置。

谈及募集资金的新股效应，嘉宾表示证监会目标为配合国有资产的证券化。现在社保、医保面临巨大窟窿，需要通过国有股结构性减持、国有资产进一步出售、国有企业进一步圈钱来弥补，从而形成证监会、国务院做大整个中国资本市场的逻辑。